CH15汇率决定理论

第十五章汇率决定理论第一节铸币平价理论第二节购买力平价理论第三节利率平价论第四节货币模型第五节资产组合平衡模型第一节铸币平价理论铸币平价论（theoryofmintpar）：是金币本位制（goldcoinstandardsystem）下的汇率决定理论。在金币本位制下，金币是用一定重量和成色的黄金铸造的，金币所含的一定重量和成色的黄金叫含金量（goldcontent）。在国际结算过程中，两个实行金币本位制国家货币单位的含金量之比叫铸币平价（mintpar或speciepar）。铸币平价是汇率的基础。在金币本位制下，汇率围绕铸币平价上下波动，并且以黄金输送点（goldtransportpoints）为其波动的界限。1925年至1931年，在实行金币本位制时，英国货币1英镑的含金量为113.0016格令；美国货币1美元的含金量为23.22格令。据此，英镑和美元的铸币平价是113.0016÷23.22=4.8665即1英镑=4.8665美元。一战以前，在英国和美国之间运送黄金的各项费用和利息，约为所运黄金价值的0.5%～0.7%，按平均数0.6%计算，在英国和美国之间运送1英镑黄金的费用及其他费用约为0.03美元。$4.8665±$0.03就是英镑和美元两种货币的黄金输送点。美国对英国的黄金输出点：$4.8665+$0.03=$4.8965（英镑太贵）；美国对英国的黄金输入点：$4.8665-$0.03=$4.8365（英镑太便宜）。若美国对英国有国际收支逆差，汇率上涨。1英镑上涨至4.8965美元（铸币平价4.8665美元加黄金输送点0.03美元）以上（英镑太贵）时，则美国人不愿意用美元换取英镑，而宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。若英国对美国有国际收支逆差，则会以1英镑=4.8365美元（4.8665-0.03）的价格买卖美元。如果低于此点（美元太贵），英国宁愿购买黄金送往美国。Q3QEQ1Q2Q404.86654.89654.8365R=＄/￡D2D1D铸币平价黄金输出点黄金输入点SEE2E1Q:英镑数量美国：外汇为英镑直接标价法铸币平价理论图示第二节购买力平价理论购买力平价论（thetheoryofpurchasingpowerparity）：简称PPP理论，是卡塞尔（K．G．Cassel）在其1922年出版的《1914年以后的货币与外汇》（moneyandforeignexchangeafter1914）中第一次系统阐述的。购买力平价指的是两国货币购买力的比率，有两种基本形式：绝对购买力平价（absolutePPP）和相对购买力平价（relativePPP）。一、一价定律一价定律：指在交易成本为零的情况下，某给定商品（i）的价格（Pi）如果按同一种货币计值，则在世界各国均相同。*iiSPP原因：两国之间的商品套利活动能使同质同类商品具有等值的价格。二、购买力平价的类型（一）绝对购买力平价汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比，也就是两国的物价水平之比。),,(21nPPPPP),,(**2*1**nPPPPP*PPS即：汇率取决于两国的相对价格水平。当本国价格水平相对于外国上升时，本国货币的购买力相对下降，本币将对外贬值；反之，则反是。（二）相对购买力平价t*ttPSP00*0PSP绝对PPT反映某一时点上名义汇率的决定，为进一步反映一定时期内名义汇率的变动规律，经济学家又提出相对PPT理论。相对PPT指在一定时期内汇率的变化必须与同一时期内两国物价水平的相对变化成比例。*tttPPS0**00//tttSPPSPP或者，对上面中间等式两边取对数，再取变动率（导数），可得：即：汇率的升贬值是由两国的通胀率差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币将贬值；反之，则反是。绝对购买力平价相对购买力平价概念购买力平价理论最直接的表述形式阐述了汇率随价格变动的趋势可操作性弱强实际应用多用于理论模型多用于付诸实施和统计验证几点结论：（1）购买力平价的理论基础是货币数量说。（2）汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率反方向的等量调整。（3）购买力平价决定中长期内的均衡汇率。两种类型购买力平价的比较三、购买力平价理论的扩展（一）非贸易商品与贸易商品的划分1．贸易商品符合购买力平价而非贸易商品不符合购买力平价。***(1)(1)ntntPPPPPP两国一般价格水平之比：*ttSPP)1()/()1()/(***tntnPPPPPPS为本国收入中用于非贸易品的支出的比重由于可贸易品符合PPT，即：分别用其左右两端除上式右端分子和分母，整理后可得：结论：如果本国内部价格比率（非贸易品价格与贸易品价格比）上升，则本国货币升值，外国货币贬值。2．贸易商品也不符合购买力平价KPPStt)/(*ttttPPSPPSK/)()//(**KPPPPPPStntn)1()/()1()/(***假定汇率等于本外国相对价格比（PPT）再乘以一个矫正系数，即：即：K的经济含义是外国可贸易品的本币价格与本国可贸易品价格之比。问：当可贸易品满足PPP时，K=？在其他条件不变的情况下，任何使外国可贸易品价格与本国可贸易品价格比率K上升的因素，都会导致本国货币贬值，外国货币升值。*(/)ttPSKP***(1)(1)ntntPPPPPP分别用其左右两端除下式右端分子、分母整理可得：两国一般价格水平之比（二）实际汇率（realexchangerates）是外国商品和服务相对于本国商品和服务的相对价格，可用于测试购买力平价的偏差程度。*/(1/)1qSPPSS如果PPP成立，那么原则上q的值应等于1。但验证的结果是实际汇率经常发生变动。偏差的原因：卡塞尔：购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不是惟一的。多恩布什：暂时性偏差：劳动合同和不充分竞争等因素使得价格和工资的变化呈粘性，出现汇率超调。结构性偏差：是现实汇率出现长期偏离购买力平价的原因，像劳动生产率、技术进步、消费偏好、人口增长等的变化。四、对购买力平价理论的验证与评价（一）对购买力平价理论的验证购买力平价理论在短期内是失效的，从长期来看是比较合适的；在通货膨胀十分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显地趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。（二）对购买力平价理论的应用应用：国民收入的国际比较，以及其他经济状况的国际比较。优点：（1）从货币的基本功能（购买力）角度来分析货币交换问题，符合逻辑；（2）开辟了从货币数量角度分析汇率问题的先河；（3）为国民经济的国际比较提供了更为科学的方法。不足：（1）没有反映出不同国家的同种商品的质量差异；（2）不同经济体的社会经济结构的差异、消费结构的差异、价格政策的区别，以及这些差异对于价格、汇率的影响均没有得到反映；（3）估算发展中国家的经济值和其他的经济数量时，大多会高估实际数量，而估算发达国家时大多低估。（三）对购买力平价理论的评价第三节利率平价论利率平价论（interestrateparitytheory）：又称远期汇率论（forwardexchangeratetheory）。是凯恩斯在其1923年出版的《货币改革论》（tractonmonetaryreform）中提出的。主要研究国际货币市场上两国利率差与即期汇率和远期汇率的关系。利率平价论可分为抛补利率平价（coveredinterestrateparity）和无抛补利率平价（uncoveredinterestrateparity），两者的区别在于对投资者风险偏好的假定不同。UIP与CIP比较无抛补利率平价抛补的利率平价不同点对投资者的风险偏好假定投资者风险中性。没有规避汇率变动的风险投资者风险厌恶。采取措施规避汇率变动的风险投资者的行为投资者套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致投资者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动（即风险）共同点在资本具有充分国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我们：如果本国利率相对上升，本币将会预期贬值（即期升值、远期贬值）；如果本国利率相对下降，本币将会预期升值（即期贬值、远期升值）。投资者的风险偏好风险中性：投资者的风险效用曲线是线形的。一种确定性的收入所带来的效用与不确定性的两种结果所带来的效用水平相同。风险厌恶：一种确定性的收入所带来的效用要高于不确定性的两种结果所带来的效用水平。（偏好平均的结果甚于偏好极端的结果）风险爱好：一种确定性的收入所带来的效用要小于不确定性的两种结果所带来的效用水平。（偏好极端的结果甚于偏好平均的结果）效用U（x）0风险喜好风险厌恶152010一、无抛补利率平价假设投资者风险中性（预期收益相同的确定性方案和不确定性方案无差异），且市场交易费用为零。本国居民持有一单位本国货币，既可以将其存放于国内银行按国内利率取得收益，也可以将其按即期汇率S兑换成外国货币投放国外银行，按外国利率取得收益。本国1(1月1日)Sr*外国1/S(1月1日)Ser(1+r*)1/S(12月31日)(1+r*)St/S(1+r)(12月31日SSrrt)1()1(*SSrrt)1()1(*两国收益相等时外汇市场达到均衡，即：SSrrt)1()1(*********-(1)(1)-(1)(1)(1)-1=-=---tttSSSrrrSrSrSSSrrrrrrrr令，则：（）*rr无抛补利率平价的表达式。含义为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。二、抛补利率平价假设投资者为风险厌恶型。套利者可以预先进行外汇买卖的交易，规避汇率风险。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。在抛补的利率平价中远期汇率已由合同确定。两国收益相等时外汇市场达到均衡，即：*(1)(1)tFSrrS********-(1)(1)-(1)(1)(1)-1=-=---tttFSFSSrrrSrSrFSSfSfrrrfrrfrrr令，则：（）*frr抛补利率平价的表达式。抛补利率平价表明：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。三、对利率平价理论的评价优点：考察的是资本流动与汇率决定之间的关系。对于预测远期汇率走势、调整汇率政策有着深远的意义。此外，该理论还使人们开始注意到在汇率问题研究上一直忽略的金融市场对汇率的影响。缺陷：第一，该理论是以“一价定律”为依据的，假设存在完全竞争的外汇市场，无市场壁垒，然而这在事实上是不可能的；第二，没有说清楚利率与汇率之间到底哪一个是自变量，哪一个是因变量。可以说是利率决定汇率，反过来也成立。第四节货币模型货币模型（monetarymodel）是资产市场法的分支之一。货币法假定本国债券与外国债券之间具有完全替代性（即投资者风险中性，因而UIP成立，本外国债券市场可视为同一市场）；而资产组合平衡法则假定本国债券与外国债券之间不完全替代（即投资者风险非中性，风险因素使得UIP不成立。）。货币模型有两种：弹性价格货币模型（flexible-pricemonetarymodel），粘性价格货币模型（sticky-pricemonetarymodel）。代表人物：弗兰克尔（J.Frenkel）、穆沙（M.Mussa）、考瑞（P.Kouri）和比尔森（J.Bilson）等。基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。重要假设：第一，完全竞争，一价定律成立，绝对购买力平价成立；第二，货币市场处于均衡，各国具有相同的货币需求函数；第三，资本在国际间自由流动；第四，市场参与者能够依据公开信息对汇率的变化做出理性预期。一、弹性价格货币模型（一）没有考虑利率的