终极控制权_负债融资与公司投资行为

:2010)08)14:11王彦(1984-),女,江苏省人,徐州师范大学管理学院财务管理系助教;21俞雪华(1964-),男,江苏省人,苏州大学商学院副教授。、王彦1,俞雪华2(1.徐州师范大学,江苏徐州221116;2.苏州大学,江苏苏州215021)=本文以2003年~2007年的上市公司为样本,研究了终极控制权、负债融资与公司投资行为之间的关系。研究结果表明:¹我国上市公司的负债融资能够抑制过度投资行为,负债融资的相机治理作用强于负债融资的代理成本效应;º虽然国有上市公司和非国有上市公司负债融资都能够抑制过度投资行为,但非国有上市公司负债融资减少股东)债权人冲突及负债融资相机治理作用在整体上要优于国有上市公司。=终极控制权;负债融资;公司投资行为=中图分类号F2791246=文献标识码A=文章编号1008-7222(2010)03-0033-06、从现代公司金融理论的角度来看,企业的融资行为选择会影响企业的投资决策,企业投资决策效率化与否又会直接影响融资资金的配置效率和公司的价值,企业不同融资方式选择可能导致的非效率投资决策行为主要有过度投资和投资不足。近几年我国上市公司利用负债融资资金投资于各种效益并非理想的新投资项目,以扩大公司投资规模,甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉、与公司主营业务范围无关的领域。从投资决策效率化的角度来看,这类投资行为均属于过度投资行为。我国大部分上市公司是由原国有企业经过股份制改造而成,在投资行为上并没有完全摆脱原国有企业利用国有银行资金进行投资扩张的/投资饥渴症0行为的影响,在投资资金来源由国有银行资金转变为股权融资资金后,大多数公司仍沿袭原国有企业的投资行为模式,进行大规模的投资扩张行为。相对于国有上市公司而言,非国有上市公司以企业价值最大化为目标,不会无谓地进行非效率投资扩张企业经营规模,所以其对融资资金的使用比较慎重;同时,非国有上市公司较少承担政府的行政性目标,政府也不会去为其争取银行贷款,这就从根源上杜绝了/预算软约束0问题。在我国现阶段,银行对非国有上市公司依然存在各种不同程度的歧视,这种歧视无形中提高了银行对非国有上市公司贷款监督的力度。由此可见,国有上市公司和非国有上市公司因为终极控股股东的所有权性质不同,其投资行为动机及面临的负债融资约束条件就可能截然不同。将不同所有制类型的公司混为一谈,可能导致研究得出的结论并不能代表真正的因果关系。LaPorta、Lopez2de2Silanes、Shleifer和Vishny(2002)利用27个发达国家上市公司的样本数据,首次按不同类型所有者性质来研究大股东控制的问题。中国的上市公司自2001年起在公开披露的年报中按规定披露其控股股东及其实际控制人的情况,这使得我们有条件将我国上市公司按照控股股东及其实际控制人的不同所有权性质分类进行比较研究。本文借鉴LaPorta等人(2002)提出的研究方法,将我国上市公司按照终极控股股东及其实际控制人的所)33)#王彦,俞雪华#终极控制权、负债融资与公司投资行为有权性质划分出两种主要类型,即国有控股上市公司与非国有控股上市公司,来比较研究这两种不同类型所有者作为上市公司的控股股东,其负债融资对投资行为的影响。、为了检验负债融资对我国上市公司投资行为的影响,我们首先从理论上分析负债融资对公司投资行为的影响并提出研究假设,然后在此基础上进一步结合终极控制权理论来分析负债融资对投资行为的影响。(一)负债融资对公司投资行为的影响根据西方经典理论,负债融资对公司投资行为的影响主要可以概括为两方面:一是股东与债权人之间的冲突对公司投资行为的影响;二是负债的相机治理作用,即负债可以减少股东)经理层冲突带来的过度投资行为。1.股东)债权人冲突对公司投资行为的影响分析公司的投资决策一般是由公司经理层和董事会、股东大会做出的,债权人通常不直接参与公司的投资经营决策。因此,当股东与经理层的利益一致时,公司投资决策的目标就不是企业价值最大化而是股东价值最大化,股东/经理层可能从事各种损害债权人利益的行为,导致代理成本发生的道德风险。也就是说,当公司存在负债融资时,为了将财富从债权人手中转移到公司股东手中,公司很可能放弃现金流稳定且净现值为正的投资项目,而接受现金流波动较大但净现值为负的项目,从而产生资产替代或投资不足的非效率投资行为侵害债权人的利益。2.负债融资的相机治理作用负债融资的相机治理作用是指债权人利用法律和合同所赋予的权利,在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法,对债务人及其经营者行为进行监督和约束,从而对负债公司的治理机制及经营决策产生影响所带来的效应。负债融资对公司投资行为的相机治理作用主要表现在以下两方面:一是负债融资的破产威胁效应约束股东/经理层的投资行为选择。负债合同是对公司股东/经理层的/硬约束0,公司经营者必须按时向债权人交纳利息和本金,若不履行债务会导致公司进入破产程序,股东/经理层会失去对公司的控制权。因此,负债水平较高时,股东/经理为了避免破产,即使有净现值大于零的新投资机会也不去实行,更不会冒险进行过度投资。如果公司负债率较高,经营者就会致力于改善公司经营、减少过度投资行为,以降低公司走向破产的可能。二是负债融资的自由现金流效应约束公司的过度投资行为。经理为了寻求高于市场水平的薪金津贴,有着扩大公司规模的冲动。当公司拥有过多的剩余自由现金流时,经理可能会将其投资到能够扩大公司规模但现金流不稳定或净现值为负的项目,即使在股东看来应将企业的自由现金作为股利发放给他们是一种更好的选择。在这种情况下,如果股东决策适当扩大负债融资比例,一定时期本金和利息的支付将会减少经理可支配的自由现金流,从而约束经理层的过度消费和过度投资。由此可见,负债减少自由现金流的代理成本,同时又缓和了股东与经理层之间的矛盾。通过上面的分析,我们知道负债融资对上市公司投资行为的影响有三种可能的结果,即过度投资,投资不足,抑制过度投资。第一种投资行为使负债比例与投资规模之间正相关,而后两种投资行为使负债比例与投资规模负相关。负债融资对公司投资行为的影响具有两面性。上述不同的理论关于负债融资对上市公司投资行为的影响有着不同的解释和预测,这给实证研究带来了一定的难度。这也就意味着,研究假设的提出既要依据已有理论,更需要基于我国资本市场和上市公司制度背景的分析。因此,我们提出两个相反方向的研究假设:假设1a:全部上市公司,负债比例与投资规模呈单调递减的关系,即负债融资抑制过度投资,导致投资不足行为。假设1b:全部上市公司,负债比例与投资规模呈单调递增的关系,即负债融资引致过度投资行为。(二)终极控制权与负债融资对公司投资行为的影响11终极控制权的界定国内一般是将上市公司的股权划分为国有股、法人股、流通股三类,法人股又分为国有法人股和社会法人股两种。由于国有法人股的终极控制股东是政府,因此这种分类方法的一个不足是无法清楚地表明法人股的所有权性质,且将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法也是不合理的。LaPor2)34)第25卷第3期总第90期2010年9月!ta(2000)等人对世界各国尤其是发达国家上市公司的终极控制权的控股结构做了开创性的研究工作。LaPor2ta、Lopez2de2Silanes和Shleifer(简称LLS)根据企业控制权结构及其相应控制机制理论,通过追溯层层控制权关系链来寻找谁拥有最多和最终的所有权,进而针对全世界27个发达国家的上市公司进行股权结构的研究,并按不同控制权标准将上市公司区分为股权分散和具有最终所有者两种类型。此外,他们还将最终所有者的形态分成五种类型:家族或个人、政府、股权分散的金融机构、股权分散的公司及其他杂项。我国也有学者将上市公司的股权结构划分为两类:国家作为终极控股股东和非国有终极控股股东。本文借用叶勇、刘波、黄雷(2007)对终极控制权下的定义,终极控制权是指股权控制链条的终极控股股东通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。依据本文的研究目的,我们通过层层追溯第一大股东的方法确定上市公司的最终控制人,将上市公司的最终控制人分为两大类:国有最终控制人和非国有最终控制人。前者包括国有资产管理局、国有资产经营公司、国有独资企业和院校,后者包括民营控股、外资控股、集体控股、社会团体控股、职工持股会控股等。为了便于说明,本文将国有最终控制人控制的上市公司称为国有上市公司,非国有最终控制人控制的上市公司称为非国有上市公司。2.国有上市公司的负债融资对投资行为的影响分析国有上市公司大多由国有企业改制而成,其负债融资与投资行为有其特殊性。第一,/债权软约束0导致国有上市公司过度投资行为严重。在我国推行/拨改贷0以后,国有银行成为国有上市公司主要甚至是惟一的负债资金提供者,由于国有上市公司与国有银行的历史同源性,这种名义上的债务人与债权人之间并不存在利益冲突,也不具有真正的相互制约关系,形成了一种虚拟的债权债务关系。由于这种虚拟的债权债务关系加剧了经营者)债权人冲突,公司高管人员在投资决策时更倾向于投资规模大、高风险的项目,产生/资产替代0的过度投资行为。第二,无效的破产机制使负债融资相机治理作用减弱。国有上市公司对经营者无破产惩罚,公司在投资时过度行为、从众行为普遍。国有上市公司是国家的企业,承担着相应政策性任务,加上破产带来的社会问题众多,一般地,国家是不会轻易让一家国有上市公司破产的。由于无有效破产机制,对经营者的非效率投资行为将无法实施破产惩罚,公司经营者就不会有被替代的危险,控制权转移的约束作用失效。虽然国家选择以银行贷款的方式对公司进行控制和约束,但由于无破产机制,公司对银行贷款并不畏惧,国有上市公司的负债融资对过度投资行为的抑制作用减弱。第三,国有产权虚置和政企不分导致国有上市公司非效率投资行为严重。国有上市公司的经营目标应是股东财富最大化,但国有上市公司的经营者大多由国家指定,除股东财富最大化外,还须承担国家下达的各项政策性任务,从而有可能偏离股东财富最大化,这给作为代理人的经营者提供了机会主义的可能。上市公司的经营者可能不按照国家意愿来经营国有资产、支配剩余,而且由于国家仍然把相当一部分社会职能留给上市公司负担,使得公司生产性经营与社会性服务不能分离,公司有动机也有借口与上级政府主管部门讨价还价,争取直接或间接的补贴和其他软约束。综上所述,国有上市公司缺乏对经营者有效的激励和约束机制以及/债权软约束0,导致债权人)股东利益冲突加剧、负债相机治理作用弱化。可以推测,在公司投资方面,国有上市公司可能更易发生过度投资行为,因此,我们提出本文的第二个研究假设:假设2:国有上市公司,负债比例与投资规模呈单调递增的关系,即负债融资引致过度投资行为,增加负债代理成本。3.非国有上市公司的负债融资对投资行为的影响分析对于非国有上市公司而言,与国有上市公司最大的区别是其解决了所有者缺位的问题,并且非国有上市公司与国有上市公司不存在股东同源性的问题,这种债券债务关系是单纯依靠法律手段来规范和仲裁的。因此,与国有上市公司相比,股东)债权人利益冲突减弱,负债的相机治理作用得到加强。一方面,银行对国有企业贷款造成坏账,一般是进行撤职处分,而一旦对非国有企业贷款造成坏账,得追究刑事责任。鉴于此区别,银行对非国有企业的贷款是慎之又慎,惟恐调查取证有偏差,造成给非国有企业的贷款收不回来负刑事责任,因此银行对非国有企业借贷、惧贷。非国有企业对来之不易的贷款,使用时慎之又慎,力求投资效率越高越好,更不会向国有企业那样发生过度投资行为侵害银行这个债权人的利益。另一方面,非国有上市公司追求的价值目标中没有涉及到政治行政目标,当公司面临经营效益欠佳或财务状况不稳,债权人要求清算时,公司会进入破产程序而正常破产,所以负债的破产机制能真正发挥作用,负债融资的公司其投资行为能够得到有效的治理。)35)#王彦,俞雪华#终极控制权、负债融资与公司投资行为因此,我们提出本文的第三个研究假设:假设3:非国有上市公司,负债比例与投资规模呈单调递减的关系,即负债融资抑