投资者意见分歧与中国IPO首日超额收益

华中科技大学硕士学位论文投资者意见分歧与中国IPO首日超额收益姓名：张辉申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：汪宜霞20090521华中科技大学硕士学位论文摘要IPO首日超额收益广泛存在于各国的股票市场，一直以来都是公司金融中的重要研究领域。基于行为金融理论，研究者们提出了“意见分歧假说”来解释IPO首日超额收益现象，即当市场存在卖空限制时，投资者之间的意见分歧会导致IPO上市首日价格被高估，而长期内，IPO股票会出现长期表现欠佳现象。大量研究表明，我国股市不仅存在IPO首日超额收益率，而且远远高于发达的资本市场甚至是很多新兴市场。此外，为了保证我国各方条件均不成熟的股市健康发展，监管机构严格禁止各类投资者进行卖空操作，可见，我国股市也存在着严格的卖空限制。以上两点使得我国股市成为检验投资者意见分歧对IPO首日超额收益的影响的“天然实验室”。因此，本文用“意见分歧假说”来解释中国的IPO首日超额收益现象。本文以2001年至2007年上市的IPO公司为样本，用IPO股票上市初期的价格波动、分析师对IPO上市首日价格预测的离散程度和IPO上市首日换手率分别衡量投资者意见分歧，研究在严格卖空限制下，意见分歧程度的大小是否影响IPO首日超额收益。实证研究的结果表明：短期内，我国的IPO首日超额收益均值达到了121.32%，三个意见分歧指标变量均与IPO收益超额收益显著正相关，且上市首日换手率对投资者意见分歧的解释效果要强于其他两个指标；长期内，本文使用的各类IPO长期收益表现指标均表明我国确实存在IPO长期表现欠佳，投资者意见分歧与IPO长期表现负相关，但三个投资者意见分歧指标变量的表现有所不同：IPO股票上市初期股价波动与IPO长期表现显著负相关，分析师预测离散程度的表现在不同的IPO长期表现衡量方法下有差异，而上市首日换手率表现不显著。关键词：IPO，首日超额收益，投资者意见分歧I华中科技大学硕士学位论文AbstractTheabnormalreturnofIPOsonthefirstofferingdayexistsonalmosteverycountries’stockmarket，andthisphenomenonhasbeenanimportantresearchareainFinancialManagement.OneofthemostcriticalreasonforthisabnormalinitialreturnistheIPOovervaluationonthesecondofferingmarket.Theseyears，arangeoftheoreticalexplanations，whicharenotmutuallyexclusive，hasbeenadvancedtoexplainwhytheIPOovervaluationcomesintoexist.Andthedivergenceofopinionhypothesisisonekeyexplanationtheory，whichhasbeenacceptedbymanypeople.BasedonthecharacteristicofChinesemarketandthedatathatcanbeobtained，thispaperhasconstructedameasuresystemforinvestors’divergenceofopinionwhichincludesthevolatilityoftheIPOstockpriceonthefirstfewdays，thedispersionofanalysts’forecastforthefirstdaytradingpriceofIPOandtheturnoverrateofIPOonthefirsttradingday.Throughtheempiricalresearchduringtheshortandlongterm，weexaminedifthedivergenceofopinionhypothesiscanexplaintheIPOovervaluationonChinesestockmarket，comparedwiththetraditionaltheories.Besides，wecomparedthedifferentperformanceswhentheyareappliedtoexplaintheIPOovervaluation.Asaresult，wefindthatinvestors’divergenceofopinionisabetterexplanationfortheIPOovervaluationonChinesemarket.Inshortterm，threesubstitutevariablesareallsignificantlypositivelyrelatedtotheIPOovervaluation，andtheturnoverrateofIPOonthefirsttradingdaybehavesbetterthantheothertwo.Duringalongterm，thevolatilityoftheIPOstockpriceonthefirstfewdaysisnegativelyrelatedtotheIPOperformancesignificantly，andtheperformanceofthedispersionofanalysts’forecastforthefirstdaytradingpriceofIPOarenotconsistentwhenweusedifferentmeasuresfortheIPOperformanceinalongrun，buttheimpactoftheturnoverrateofIPOonthefirsttradingdayisnotsignificant.KeyWords：IPO,AbnormalInitialReturn,DivergenceofOpinionII独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密□，在年解密后适用本授权书。本论文属于不保密□。（请在以上方框内打“√”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日华中科技大学硕士学位论文1绪论1.1研究背景及研究意义IPO（InitialPublicOffering）是指股票首次公开发行，一直以来都是公司金融中的重要研究领域。IPO首日超额收益（IPO’sAbnormalInitialReturn）广泛存在于各国的股票市场。Loughran，Ritter和Rydqvist(2003)研究了全球范围内38个国家的IPO首日超额收益，发现发达国家的IPO首日超额收益率普遍低于发展中国家的IPO首日超额收益率，例如法国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日超额收益尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收益为256.9%。早期对IPO首日超额收益现象的解释主要是从“一级市场抑价”的角度，即进行IPO的股票的发行价格低于股票内在价值。但这种解释只有在二级市场是充分有效的情况下才成立。多年来，IPO长期表现欠佳现象（Ritter，1991）的存在以及二十世纪九十年代末网络泡沫时期“天文级水平”的IPO首日超额收益对上述仅仅从一级市场定价角度进行的研究的解释力提出了质疑和挑战（LoughranandRitter，2004）。如何解释IPO短期超额收益和长期表现欠佳同时存在的现象呢？近几十年来，学术界从IPO参与主体的投资行为对股价的影响等方面出发，对IPO首日超额收益现象提出了大量的理论假说，其中“意见分歧假说”是对其昀重要理论解释之一。该理论认为，是股票二级市场有效性的暂时“失灵”造成了IPO的短期超额收益。在上市初期，IPO价值不确定且很难做出预测，投资者之间就存在较大的意见分歧。当市场中存在对卖空操作的限制时，悲观投资者无法通过卖空操作表达其看跌的意愿，他们只是在市场外静观其变（Sitoutofthemarket）。所以，短期内，股票价格只反映了乐观投资者的意见。过于乐观的投资者在短期会产生过度反应，就使得股票价格超出了股票的内在价值，形成首日超额收益。并且，投资者之间的意见分歧程度越大，首日超额收益程度越高。但是，在长期内关于IPO股票真实价值的信息越来越多，投资者之间的意见分歧程度减小，股价逐渐调整接近于内在价值，使得股票价格下降，引起了IPO的长期表现欠佳现象。众所周知，中国股市是一个新兴市场，建立的时间很短，投资主体的行为缺乏规1华中科技大学硕士学位论文范性且金融衍生产品较少，为了确保股票市场稳定、健康地发展，我国的监管机构对进行卖空交易持保留态度，不允许采取这样的交易方式。所以，中国股市是存在严格卖空限制的。此外，我国大众投资者普遍缺乏专业的投资理论知识，并且由于缺乏公开的交易信息，IPO公司的价值不确定性加大，这就加剧了投资者之间的意见分歧。而卖空限制的存在使得悲观投资者被驱逐出交易市场，所以在短期内，IPO股票的价格仅仅由乐观投资者决定，股价被推高，产生了较高的首日超额收益。因此，我国的IPO市场是检验投资者意见分歧对资产价格影响的“天然实验室”。但是，目前国内从投资者意见分歧方面解释IPO首日超额收益的研究很少，只有相关理论的陈述和理论模型，缺乏实证研究。此外，在衡量投资者意见分歧的指标变量方面，目前国外文献中使用的投资者意见分歧替代变量主要有交易量、股票收益的波动性、分析家盈利预测的离散程度、抛售比率（Flippingratio）、开盘价差率（Openingbid－askspread）和首笔交易开始的时间等。但国内相关学者目前使用的投资者意见分歧衡量变量形式简单且单一，主要集中于使用换手率来衡量意见分歧。所以，本文试图从这些方面做出补充，将从投资者意见分歧的角度来研究中国的IPO首日超额收益，使用中国股票市场的实证数据，从短期和长期两个不同的角度来检验投资者意见分歧对于IPO首日超额收益的影响。此外，在投资者意见分歧的衡量体系方面，本文尝试构造更适合中国股票市场特点的衡量投资者意见分歧的指标变量。综上所述，本文的研究在以下两个方面具有重要意义：（1）中国市场存在卖空限制，此时，悲观的投资者无法通过卖空操作表达其看跌的意愿，因而股票价格由乐观的投资者决定。卖空限制对传统的资本资产定价模型的同质预期提出了挑战，本文拟检验存在严格卖空限制的中国股票市场上，投资者之间的意见分歧如何影响资产价格，具体即以IPO市场为研究对象，研究意见分歧是否影响IPO首日超额收益。（2）由于国内没有分析家盈利预测的系统数据可以查询且投资者持股和交易的明细数据不可获得，所以国外学者广泛使用的投资者意见分歧的衡量指标，如分析家盈利预测的离散程度、股权的宽度等，无法在在国内的相关研究中使用。本文拟基于2华中科技大学硕士学位论文国内二级市场的可获得数据，找寻更为适合的投资者意见分歧指标体系，通过实证来考察几种投资者意见分歧替代变量在解释IPO首日超额收益时的表现，增进对IPO首日超额收益的理解和对中国资本市场上投资者