收入增速加快盈利有待改善

12010年07月31日评级：谨慎推荐西南药业（600666）2010年半年报点评52周走势收入增速加快盈利有待改善公司研究生物医药-40%-20%0%20%40%60%80%100%09-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-07西南药业上证综合指数报告作者：国联医药研究组赵心执业证书编号：S0590210020005联系人：联系人：周静电话：[phone]Email：[e-mail]独立性申明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。投资要点：2010年上半年公司实现主营业务收入3.95亿元，同比增长28.51%，实现营业利润3427万元，同比增长21.00%，其中归属于母公司所有者的净利润为2863.24万元，同比增长9.05%，基本收益为0.15元。整体来说，业绩低于我们之前的预期。主营产品收入增速有所加快。注射用头孢唑肟钠2010年上半年实现销售收入5342.75万元，同比增速达到36.30%，主要与加大底价代理销售的力度有关。而散列通2010年上半年随着官司的结束，公司加大了广告投入，实现销售投入3847.68万元，同比增长42.65%，较09年增速也有了很大的提高。而美菲康基本维持在20%的稳定增速。毛利率略有下降。注射用头孢唑肟钠是公司销售收入最大的单品，由于底价销售比例增加毛利率大幅下滑，同比减少了12.62个百分点，因此尽管其他产品的毛利率都有所提高，也使得整体2010年上半年销售毛利率下滑0.33个百分点，为33.81%。净利润增速低于预期。由于毛利率的下降和所得税率的上升，再加上营业外收入的减少使得2010年上半年净利润仅同比增长9.05%。我们认为随着公司普药销售的进一步放量，毛利率将继续维持下降趋势，不过管理费用率和财务费用率的下降让我们看到了公司在费用控制上的努力。盈利预测：假设2010-2012年公司所得税率为22%、20%和20%，预计EPS分别为0.30元、0.40元和0.51元，结合目前股价来看，2010年PE为35倍，相较于化学制剂平均31倍的估值，略有所高估，不过考虑到公司收入的规模，一旦毛利率体现出规模效应，那将会使业绩出现超预期增长。另外公司地处重庆，区域振兴规划和太极集团重组出售壳资源的预期，股价也同样存在刺激因素，因此市场会给予一定的溢价，给予公司“谨慎推荐”评级。2盈利预测表：资产负债表利润表会计年度2009A2010E2011E2012E会计年度2009A2010E2011E2012E流动资产749.03873.36967.961155.76营业收入713.80856.201,035.321,202.94现金413.78486.36500.00600.00营业成本472.07570.15691.59802.24应收账款104.01111.31124.24144.35营业税金及附加7.177.7110.3512.27其它应收款7.208.5610.3512.03营业费用112.18136.99160.47182.85预付账款65.5759.9372.4784.21管理费用41.8442.8149.7056.54存货157.04205.49258.83312.76财务费用26.3424.7725.9126.91其他1.431.712.072.41资产减值损失3.810.000.000.00非流动资产468.88488.67545.24559.69公允价值变动收益0.000.000.000.00长期投资26.9626.9626.9626.96投资净收益-0.090.000.000.00固定资产185.84180.91177.48167.93营业利润50.3073.7897.29122.13无形资产83.4381.4679.4677.46营业外收入2.480.000.000.00其他172.65199.34261.34287.34营业外支出1.480.000.000.00资产总计1217.911362.031513.201715.44利润总额51.3073.7897.29122.13流动负债595.98686.70767.45836.51所得税10.7916.2319.4624.43短期借款254.26280.00300.00300.00净利润40.5157.5577.8397.71应付账款144.32188.36207.06240.59少数股东损益-0.19-0.27-0.37-0.46其他197.40218.33260.38295.92归属母公司净利润40.7057.8278.2098.17非流动负债212.32200.00200.00200.00EBITDA106.31129.07157.41185.58长期借款210.89200.00200.00200.00EPS（元）0.210.300.400.51其他1.430.000.000.00负债合计808.30886.70967.451036.51主要财务比率少数股东权益15.1414.8714.5114.05会计年度2009A2010E2011E2012E股本193.43193.43193.43193.43成长能力资本公积2.682.682.682.68营业收入15.92%19.95%20.92%16.19%留存收益198.35243.18321.38419.54营业利润11.95%46.68%31.87%25.53%归属母公司股东权益394.46439.29517.49615.65归属于母公司净利润9.44%42.06%35.25%25.53%负债和股东权益1217.901340.861499.441666.21获利能力毛利率33.87%33.41%33.20%33.31%现金流量表净利率5.68%6.72%7.52%8.12%会计年度2009A2010E2011E2012EROE10.32%13.16%15.11%15.94%经营活动现金流60.47159.62117.74142.42净利润40.5157.5577.8397.71偿债能力折旧摊销28.6728.9032.4334.56资产负债率66.37%65.10%63.93%60.42%财务费用26.6224.7725.9126.91净负债比率15.47%-1.40%0.00%-15.88%投资损失0.090.000.000.00流动比率1.261.271.261.38营运资金变动-41.2219.00-28.89-24.84速动比率0.990.970.921.01其它5.8029.4010.458.09营运能力投资活动现金流-33.83-70.19-89.00-49.00总资产周转率0.630.660.720.75资本支出-36.58-77.99-89.00-49.00应收账款周转率6.197.958.798.96长期投资0.000.000.000.00应付账款周转率6.025.155.245.37其他2.757.800.000.00每股指标（元）筹资活动现金流1.68-36.58-7.69-28.89每股收益(最新摊薄)0.210.300.400.51短期借款25.7425.7420.000.00每股经营现金流(最新摊薄)0.310.830.610.74长期借款-10.89-10.890.000.00每股净资产(最新摊薄)2.042.272.683.18普通股增加0.000.000.000.00估值比率资本公积增加0.000.000.000.00P/E49.5734.8925.8020.55其他-13.17-51.43-27.69-28.89P/B5.114.593.903.28现金净增加额28.3252.8521.0564.53EV/EBITDA50.4441.5933.4735.26单位:百万元单位:百万元单位:百万元3无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市县前东街168号国联大厦7层电话：[phone]传真：[phone]上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦22F电话：[phone]传真：[phone]深圳国联证券股份有限公司研究所广东省深圳市福华一路卓越大厦16层电话：[phone]传真：[phone]国联证券投资评级：类别级别定义强烈推荐股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上推荐股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上谨慎推荐股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上观望股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10%股票投资评级卖出股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上优异行业指数在未来6个月内强于大盘中性行业指数在未来6个月内与大盘持平行业投资评级落后行业指数在未来6个月内弱于大盘免责条款：本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。