汇率的决定理论(1)

汇率的决定理论铸币平价说国际借贷说购买力平价说利率平价说汇兑心理说货币主义汇率理论资产市场说一、汇率决定的传统理论（一）铸币平价说铸币平价（mintpar）：两种货币之间含金量之比，是金本位制下决定两种货币汇率的基础BAABGGE/其中，为汇率，即A、B两国的铸币平价，为A国货币的含金量/每盎司，为B国货币的含金量/每盎司。的相对变化，会导致铸币平价的变化，进而影响到汇率的变化。ABEAGBGBAGG与•(二)国际借贷说•国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtedness），是英国经济学家戈逊（G.L.Goschen）在1861年出版的《外汇理论》一书中提出来的。•其主要内容是：•（1）外汇汇率是由外汇的供给与需求决定的。外汇供给与需求源于国际间的借贷关系，以及由此而发生外汇的收入和支出。•（2）国际借贷关系主要是由于国际间进出口贸易、劳务和捐赠以及旅游收支，国际资本的流动、证券的买卖、利润的收支等引起的国际间债权债务关系。•（3）国际借贷分为固定借贷和流动借贷两个部分。前者是指借贷关系业已形成，但尚未进行实际收支阶段，而后者是指已经进入收付阶段的借贷。•在一国的流动借贷中，如果债权债务相等，则外汇供求平衡，外汇汇率不会发生变动；•如果债权大于债务，外汇供给大于外汇需求，外汇汇率就会下降；•如果债务大于债权，外汇需求大于外汇供给，外汇汇率就会上涨。•理论中的国际借贷实际是指国际收支，因而其理论又被称为国际收支学说。•戈逊汇率理论的主要成就在于运用了古典经济学价格理论的供求法则，通过国际收支与外汇供求的关系成功解释了汇率短期变动的原因。•但戈逊理论也有其局限性，如没有说明汇率的形成和决定基础，不能解释纸币流通条件下的汇率变动，忽略了影响外汇供求的其他因素等。•（三）购买力平价说•购买力平价说（TheoryofPurchasingPowerParity简称PPP），1916年由瑞典经济学家卡塞尔（K.G.Cassel）提出，1922年对其进行了系统阐述，成为关于汇率的重要理论。•基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不同货币的兑换率取决于两国货币购买力之比。•购买力平价说将购买力平价分为两种形式：绝对形式和相对形式。•绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，•（相对形式说明的是两个时点汇率的变动）。•这一学说认为，在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力之比。•绝对购买力平价可以表示为：•e=Pd/Pf（1-1）••其中e为汇率，指1单位某国货币以外国货币表示的价格。Pd为某国的一般物价水平，Pf为外国的一般物价水平。绝对购买力平价说实际上就是国际间的“一价定律”。•在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同一货币表示的价格是一样的。但由于各国使用的货币不同，一种商品以不同货币表示的价格，就需要经过均衡汇率来折算，才能保持相等。用公式表示为：•Pd=ePf（1-2）•否则，国际间的商品套购活动会使现实汇率调整到与绝对购买力平价相等为止。•绝对购买力平价只强调商品和服务贸易，忽视了非商品的资本流动和不进行国际贸易的服务，从而无法获得一个全面的均衡的汇率。•相对购买力平价说则将汇率在一段时间内的变化归因于两个国家在这段时间中的物价水平或货币购买力的变化。•用公式表示为：•Δe=ΔPd/ΔPf（1-3）•式中ΔPd和ΔPf分别代表本国和外国当期和基期之间一般物价水平的变化率。Δe则代表当期和基期之间汇率的变化率。•购买力平价说在各国放弃金本位制的情况下，指出了以国内外物价对比作为汇率的决定依据，并说明货币的对内贬值必然引起货币的对外贬值，有其合理性，它揭示了汇率变动的长期原因。•另外，它开辟了从货币数量角度分析研究汇率的先河。在世界各国实行浮动汇率的今天，这一理论被广泛运用于汇率水平和货币政策的分析和研究，有很强的生命力。•但是这一理论并不是完整的汇率理论，还存在缺陷：（1）从理论基础上看，购买力平价是以货币数量论为前提，卡塞尔认为，两国纸币的交换比率，取决于两国纸币的购买力，因为人们是根据纸币的购买力来评价纸币的价值的。然而，到底是纸币所代表的价值取决于纸币的购买力，还是纸币的购买力取决于纸币所代表的价值，这一理论基础是有争议的；•（2）它假定所有商品都是贸易品，忽视了非贸易品的存在；•（3）它还忽略了贸易成本和贸易壁垒；（4）它过分强调了物价对汇率的作用，但这种因果关系并不是绝对的，汇率变化也可以影响物价；•（5）它忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。这往往是现实汇率尤其是在短期内偏离购买力平价的根本所在；•（6）购买力平价说只是一种静态或比较静态分析，没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析。•（四）汇兑心理说•汇兑心理说（PsychologicalTheoryofExchange），是由法国经济学家阿夫塔里昂（A.Aftalion）于1927年在其所著的《货币、物价与汇兑》一书中提出的。其理论基础则源于边际效用论。•汇兑心理学认为：人们之所以需要外国货币，是为了满足自身欲望，如对外国商品的购买、各种对外支付、投资乃至资本逃避等。•这些欲望使外国货币具有价值的基础。•由此可见，外币的价值是由外汇供需双方对外国货币的主观评价决定的。对外币价值的主观评价也有所差异。影响主观评价的有质和量两个方面的因素。•所谓质的因素，主要是指不同的外币对商品的购买力，对债务的偿付能力，以及人们对外汇投机的收益、政局稳定性以及资本流动性等所产生的影响。•所谓量的因素，主要是指国际借贷数额的增减、国际资本流动数额的变化，以及外汇供求数量的消涨等所产生的影响。•汇兑心理说以客观事实为基础，反映汇兑心理的变化。从存在决定意识这个角度来衡量，是无可非议的。在市场经济中，心理预期对市场预测特别是对外汇市场的预测，确实有一定的影响。但是，汇兑心理说的主观色彩比较浓厚，把边际效用看成是汇率变动的主要依据，是缺乏科学性的。•（五）利率平价说•利率平价说（InterestRateParityTheory），又称远期汇率理论，其基本思想可追朔到19世纪下半叶，20世纪20年代是由英国经济学家凯恩期（J.M.Keynes）首先提出，又经过西方一些经济学家发展而形成的。•利率平价说的基本观点是：远期差价是由两国利率差异决定的，而且高利率国货币远期必定贴水，低利率国货币远期必定升水。•在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。•但套利者在比较金融资源共享产生的收益率时，不仅会考虑两种资产利率所提供的收益率，还会考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。•套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险。•大量掉期外汇交易的结果，是低利率货币的现汇汇率下降。•远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会远期贴水。•伴随抛补套利活动的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差。•假定本国利率水平为ia，外国利率水平为ib，eg为即期汇率，即以本国货币表示的外国货币的价格，ef为远期汇率。1单位本国货币在国内投资所获的利益为(1+ia)，在外国投资时，首先在现汇市场换得外币数额1/eg，到期收回1/eg(1+ib)，再按原先约定的期汇汇率换回本国货币额1/eg(1+ib)·ef，在抛补行为终止时，在两国进行投资的收益应该相等，即：)i1(eei1bgfg•从式中可以看出，如果iaib，则efeg，即远期汇率出现升水。反之，如果iaib，则efeg，即远期汇率出现贴水。•令P代表远期外汇升水率，并将式(1)进一步整理得：bagfi1i1eebagfi1i1eebabbbbabbaggfiiPiPiPiiiiiieeeP)1(1111或•因为P和ib都是分数，所以其乘积Pib通常较小，可以将之省略，由此得：•Pia-ib（1-7）•即远期升水率等于国内外利差。式（1-7）就称为利率平价方程式。这表明，如果国内利率高于国外利率，则远期外汇必为升水(即期本币汇率上升,远期下降,外汇汇率则相反)；如果国内利率低于国外利率，则远期外汇必为贴水(即期本币汇率下降,远期上升,外汇汇率则相反)，并且升（贴）水率等于两国利差。•对利率平价说的评价：利率评价说从资金流动的角度指出了汇率和利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。•对于理解远期汇率的决定以及远期汇率与即期汇率之间的关系很有意义。但它忽略了外汇交易成本因素，外汇管制等限制资本流动的因素，从而使得该理论预测的远期汇率同即期汇率的差价往往与实际不符。二、战后汇率决定理论•（一）货币主义汇率理论•20世纪70年代，国际货币体系进入浮动汇率时代。国际资本流动的发展对汇率产生了巨大影响。因此，汇率理论研究焦点也从国际收支转向了汇率自身的运动规律上。•20世纪70年代以后，货币主义汇率理论在世界上非常流行。•货币主义汇率理论的主要观点是：•（1）汇率由货币市场的货币存量决定，当货币存量供求平衡时，汇率应达到均衡；反之，当一国货币供应增长过快时，其物价水平就趋于上升，引起该国货币购买力下降。•（2）在短期内，预期通货膨胀率是影响汇率变动的主要因素，因为预期因素比货币供应量和收入更加容易变动。•货币主义汇率理论既接受了购买力平价学说的基本观点，又引用了弗里德曼货币数量论观点解释物价与汇率变动问题。•其成就在于：把汇率视为两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，强调货币市场的货币存量供应情况对汇率的决定作用。同时，它用货币存量来分析汇率，打破了长期以来国际收支学派和购买力平价论者以流量分析汇率的传统，并取得良好效果。•其不足则在于：•未考虑国际收支结构性因素对汇率的影响。货币供求只是影响汇率的众多因素之一，单纯用其解释汇率变动过于片面。而且，其前提条件是假定购买力平价成立，这一点是不现实的。•（二）资产市场说•资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。•资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。•在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。•（1）汇率的货币论(MonetaryApproachtoExchangeRate)•（2）汇率的资产组合平衡模式（PortfolioBalanceModelofExchangeRate）•1。汇率的货币论(MonetaryApproachtoExchangeRate)•汇率超调模式（OvershootingModel）•汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨(RudigerDornbusch)于1976年提出的。•汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。•理论的基本观点:货币市场失横后,,商品市场的价格具有粘性,而证券市场反应灵敏,利息率立即变化,从而使货币市场恢复均衡.•由于商品市场价格短期内粘住不动,货币市场的均衡完全由证券市场的利率变化来调整,利率在短期内出现超调(即调整的幅度超过其长期的均衡水平).•如果国际资本自由流动,利率的变化就会引起大量的套利活动,从而使汇率发生变化.汇率变化与利率变化相适应,汇率的调整会超过长期均衡水平,即超调.•多恩布茨的贡献：•总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。•汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值。•但汇率超调模式也存在不足之处：1.它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。2.它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交