相对收益盘选择高收益率债券作为防御性品种债券市场周报

2010年6月21日宏观研究部相对收益盘选择高收益率债券作为防御性品种——信用产品周报„一级市场：发行利率明显高出交易商协会指导利率下限。上周时逢端午小长假，一级市场短融、中票发行规模相对较少，但发行利率明显高出最近一期交易商协会利率指导下限。由于上周二级市场短融、中票成交利率有所上升，考虑到中短期票据发行利率为二级市场适当加点的定价机制，本周一级市场中短期票据发行利率预计会再度上扬。„二级市场：受同期限政策性金融债收益率大幅上扬影响，5年中票信用利差显著下降。在资金面紧张、利率产品收益率大幅上行推动下，上周二级市场短融成交利率继续攀升，高等级短融升幅相对更大。中票方面，5年超级AAA级中票升幅相对较大。尽管上周高等级中票利率出现一定程度的上行，但同期限政策性金融债上行幅度更大，3年与5年中票的信用利差继续下降。目前5年AAA级中票信用利差已接近历史中位数，投资价值已明显下降。企业债方面，5年和10年有担保AAA级收益率一升一降，信用利差均出现下降。资金紧张和去杠杆行为推高交易所信用债收益率。上周交易所债券收益率有所反弹，08保利债上升6BP至3.89%，09新湖债上升4BP至6.75%。„短期内5年中票价值有所下降。一是6月末商业银行不仅面临存贷比考核要求，同时也要满足资本充足充要求；尽管部分上市银行经过一轮增资扩股后资本充足率有所提升，但仍有部分银行还未来得及补充资本金，这将要求商业银行降低信用债券投资规模；5年中票是商业银行比较偏好的品种，近期一旦放慢需求节奏，利率有可能出现明显上行。二是地方政府债券近期开始发行，与去年地方政府债券全部为3年期不同，今年新增了5年期品种，地方政府债券投资者也主要是商业银行，从上周5年地方政府债券招标利率远高于预期来看，商业银行债券需求有所减弱。三是5年中票信用利差已经大幅下降，接近历史中位数，安全边际也大幅下降。„投资策略：相对收益盘选择高收益率债券作为防御性品种。上周债券市场收益率反弹后，债券市场风险有一定程度的释放。但我们认为短期内债券市场仍将面临收益率上行的风险。这种风险主要体现在：资金面紧张局面短期仍无法缓解、商业银行季末资本充足率压力、信用利差的明显下降等。对于配置型投资者，在资金许可情形下，适当加大信用债券配置节奏。对于绝对收益型投资者，我们建议目前将多余资金通过连续放回购等待更好的介入时机。对于相对收益型投资者，目前时点建议选择高收益率债券作为防御性品种，随着下半年经济增速的放缓和通胀的回落，债券市场收益率终将下行，持有债券的收益仍然会获得较高的回报,企业债长端收益率保持稳中有降的态势就是证明也说明了债市中期（半年）不悲观。目前交易所收益率较高、流动性相好的信用债券如08江铜债、08长兴债等是较好的投资品种。郜彦伟（执业证书编号：S0930210050003）（8621）[e-mail]联系人：程庆生（8621）[e-mail]两者策略下的持有期回报比较3.0%5.7%6.6%3.4%6.4%7.6%0.4%0.7%1.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%1年AAA短融5年AAA中票5年AA企业债情景一：继续持有情景二：先卖出再买入两者之差宏观研究债券市场周报光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。22010年6月21日相对交易盘选择高收益率债券作为防御性品种——信用产品周报一、一级市场：发行利率明显高于交易商协会指导下限1、上周发行情况（1）短融和中票：发行利率明显高出交易商协会指导利率下限上周时逢端午小长假，一级市场中短期票据发行规模明显减少，共发行了6支短融和1支中票，分别较上上周减少6支和2支。上周短融和中票的发行规模分别为89.5亿和15亿，较上上周分别减少了16.5亿和75亿。从发行主体的信用资质来看，短融发行主体资质中等偏上，2支普通AAA级，2支AA级，1支A-级。1支中票发行人为普通AAA级。由于6月17日交易商协会网站公告了根据22家主承销商上报的二级市场收益率确定的估值中枢，超AAA、AAA、AA+、AA四个等级的3年和5年中票分别在估值中枢上加5、10、15、20个基点确定本周的发行利率指导下限，短融则分别加10、15、20、25个基点，上周短融和中票发行利率指导下限如表2所示。从发行利率来看，普通AAA级的10中铝CP01发行利率为2.86%，高于交易商协会指定发行利率下限5BP，与上周发行的10华能集CP02相同；10镇江电CP01和10汉江CP01同为AA级别，发行利率分别为3.27%和3.35%，较交易商协会指定的利率下限分别高出9BP和17BP，而上上周发行的10冀建投CP01的发行利率为3.22%。中票方面，5年期AAA级的10粤交通MTN2发行利率为4.12%，较交易商协会指定利率下限高出6BP，与10中化工MTN1发行利率4.13%基本持平。图1：上周中短期票据发行利率明显高于交易商协会指定下限名称发行日期期限(年)发行规模（亿）票面利率计息方式企业性质债项评级主体评级评级机构债券类型10联宜CP012010-06-1710.5固定利率集体企业A-1A-大公国际短期融资券10汉江CP012010-06-17133.35%固定利率国有重点企业A-1AA联合资信短期融资券10中铝CP022010-06-171502.86%固定利率国有企业A-1AAA中诚信短期融资券10镇江电CP012010-06-17163.27%固定利率国有企业A-1AA联合资信短期融资券10沪电气CP022010-06-18130固定利率国有重点企业A-1AAA新世纪资信短期融资券10粤交通MTN22010-6-125154.12%固定利率国有企业AAAAAA大公国际中期票据资料来源：财汇，光大证券32010年6月21日图2：6月17日交易商协会发行利率指导下限1年3年5年2010-6-17超级AAA2.69%3.28%3.82%AAA2.81%3.40%4.06%AA+3.02%3.79%4.43%AA3.18%4%4.69%资料来源：交易商协会，光大证券（2）企业债和公司债：无担保企业债发行利率有所上升上周一级市场只发行了1支企业债券，为10津能债，发行规模13亿，期限为7年。10津能债发行人为天津市津能投资公司，主体评级和债项评级分别为AA+和AA+，本期债券没有担保。发行利率方面，前5年票面利率为5.33%，后两年票面利率为5.33%+上调基点。5月份发行的云冶债评级同为AA+级，但由于存在担保，发行利率为5.05%；最近一支AA+级7年期无担保企业债为10北汽投，发行票面利率为5.18%，前5年为5.18%，后两年为5.68%。与10北汽投相比，本期企业债发行利率上升了15BP。图3：无担保企业债发行利率有所上升名称发行日期期限(年)发行规模（亿）票面利率计息方式企业性质债项评级主体评级评级机构债券类型流通市场10津能债2010-06-187135.33%固定利率国有企业AA+AA+中诚信企业债银行间资料来源：财汇，光大证券2、本周发行情况（1）短融和中票：本周短融发行利率料将继续上升截至上周五的信息，本周一级市场将发行7支短融，1支中票。短融发行规模为61亿，较上周减少28.5亿；中票规模4亿，较上周减少11亿。从发行主体评级来看，短融发行评级中等偏下。AAA级1支，为10广晟CP01，考虑到上周二级市场短融成交利率有所上升，交易商协会指导利率也会相应上调，10广晟CPO1发行利率预计将超过2.86%；AA+评级的有3支，分别为10上石化CP01、10云冶CP01和10皖高速CP01，上周没有AA+短融发行，交易商协会规定指导下限为3.02%，预计本周发行利率将超过该水平；AA-级的10丰原CP01、10丰原CP02发行利率不在交易商协会指定水平。中票方面，AA-10金晶MTN1为1年定存利率加点方式定价。42010年6月21日图4：本周短融发行利率料将继续上行名称发行日期期限(年)发行规模（亿）交易商协会利率指导下限计息方式企业性质债项评级主体评级评级机构债券类型10丰原CP022010-06-2114---固定利率国有企业A-1AA-大公国际短期融资券10丰原CP012010-06-210.744---固定利率国有企业A-1AA-大公国际短期融资券10上石化CP012010-06-221103.02%固定利率国有企业A-1AA+大公国际短期融资券10云冶CP012010-06-221103.02%固定利率国有相对控股企业A-1AA+中诚信短期融资券10皖高速CP012010-06-231203.02%固定利率国有企业A-1AA+大公国际短期融资券10粤威华CP012010-06-2413---固定利率中外合资企业A-1A+新世纪短期融资券10广晟CP012010-06-251102.81%固定利率国有企业A-1AAA大公国际短期融资券10金晶MTN12010-06-2134---1YDEPO加点民营企业AA-AA-中诚信中期票据资料来源：财汇，光大证券（2）企业债和公司债：无二、二级市场：基准利率大幅上扬带动中票信用利差显著下降1、短融和中票：高评级品种收益率上行幅度较大受资金面紧张、利率产品收益率大幅上行影响，上周二级市场短融的成交利率继续攀升，高等级升幅相对较大。上周五普通AAA级短融二级市场收益率在2.95%左右，较上上周五收益率上升了12BP；AA+和AA-级二级市场成交利率为3.05%和3.37%，没有发生变化；AA级为3.24%，较上上周五上升了3BP。中票方面，5年超级AAA级中票升幅相对较大。上周五，二级市场超级AAA级5年中票收益率为3.88%，较上上周五上升7BP，AA+级和AA级升幅均为2BP；3年中票方面，超级AAA级升幅为5BP，AA+和AA级均上升3BP。除AAA级短融外，上周中低评级的短融利率上升幅度低于同期限的政策性金融债，信用利差有所下降。上周1年金融债券收益率上行了9BP，除AAA级短融利率升幅达12BP以外，其余等级短期利率升幅均在5BP以下，短融的信用利差有所下降。尽管近期短融利率有所上升，但与基准利率相比，升幅仍相对有限，信用利差仍不断下行，目前各评级短融的信用利差均落在历史中位数以下，相对价值仍不明显。尽管上周高等级中票利率出现一定程度的上行，但同期限政策性金融债上行幅度更大，3年与5年中票的信用利差继续下降。上周由于3年与5年中票收益率上行幅度低于同期限政策性金融债券，信用利差有所下降。由于近期同期限政策性金融债利率上行幅度较大，尽管中期票据利率也有所上行，但升幅小于前者，信用利差继续下降，目前5年AAA级中票信用利差已接近历史中位数，投资价值已明显下降。从期限利差变动来看，3年与1年、5年与3年之间的期限利差均小幅上升。与历史比较，AAA评级中的5年与3年期限利差略高于历史中位数，其余期限的都处于历史中位数之下。52010年6月21日图5：上周普通AAA级短期融资券收益率大幅上行2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%AAAAA+AAAA-02468101214收益率变动10-6-1810-6-11资料来源：ICAP，光大证券图6：上周3年期中票收益率小幅上行2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%AAA+AAAAA+AA0123456收益率变动10-6-1810-6-11资料来源：ICAP，光大证券图7：上周5年超级AAA中票收益率上行幅度较大2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%AAA+AAAAA+AA012345678910收益率变动10-6-1810-6-11资料来源：ICAP，光大证券图8：上周短期融资券的信