第六章 汇率制度与政策

第六章汇率制度与政策第一节汇率理论一、西方汇率理论概述（一）汇率理论的研究对象研究汇率的决定因素研究影响汇率变动的客观因素及其变化过程研究汇率制度和政策，从而能正确选择适当的汇率制度和政策，为社会经济发展服务二、汇率理论的历史发展渊源（一）汇率理论的产生14世纪初法国学者伦巴德曾讨论汇率变动的原因，指出汇兑资金在途风险是主要原因。15世纪初，意大利学者罗道尔波利斯提出“公共评价理论”来解释汇率的变动。16世纪西班牙萨拉蒙卡学派第一次提出比较系统的汇率理论。如卢果指出，汇率决定于货币的对内价值，汇率变动则决定于货币的对外价值。18-19世纪汇率理论有了较大的发展。英国经济学家洛克、休谟、李嘉图、博伊德、马歇尔等人都论述过汇率问题。尤其，戈森提出了比较系统的“国际借贷说”，对后来的汇率理论产生了很大影响。（二）汇率理论的发展和深化金币本位制崩溃后，汇率波动频繁，人们将更多的目光投向了汇率问题。汇率理论的研究取得了重大突破。如卡塞尔的“购买力平价说”、法国学者阿弗塔里昂的“汇兑心理说”、英国经济学家格里高利提出的“均衡汇率说”及凯恩斯的“利率平价说”等等。布雷顿森林体系建立后，汇率理论的研究减缓。如蒙代尔的“最适度货币区理论”。布雷顿森林体系崩溃后，汇率理论的研究又快速发展起来。如新凯恩斯主义的汇率理论、货币主义的汇率理论、现代购买力平价理论、汇率理论的混沌说等等。此时的研究特点为：进一步完善原有理论，并提出新的学说。将目光更多投向国际货币市场。研究方式更多借助数学模型和计算机也是从这时起，汇率理论成为独立的理论。主要汇率理论评介一、购买力平价说（theoryofpurchasingpowerparity）购买力平价说是瑞典学者卡塞尔于1922年进行系统阐述的。其理论思想主要源于萨拉蒙卡学派、英国的桑顿、李嘉图等人。该理论的基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，也就是说，汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。1、一价定律(thelawofoneprice)（1）前提及假定位于不同地区的该商品是同质的，也就是说不存在任何商品质量及其他方面的差别。商品的价格能够灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性。忽略运输成本、信息费用、利息负担、汇率预期等因素。假设物价与汇率是单向因果关系。假定货币中性，即经济中的变化都是纯粹货币性质的变化。（2）公式P=EP*公式中的P和P*分别代表本国与外国的物价水平，E为直接标价法下的汇率。2、购买力平价的基本形式（1）绝对购买力平价前提：对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。公式：Ee=p/p*（一般形式）它意味着汇率取决于以不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即不同货币对可贸易商品的购买力之比。（2）相对购买力平价内容：相对购买力平价认为各国间存在交易成本，同时各国的贸易商品和不可贸易商品的权重存在差异，因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的偏离。公式：Δs=ΔP-ΔP*其中，s=lnE,p=lnP,P*=lnP*相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。如果本国通货膨胀率超过外国，则本币将贬值。3、对购买力平价论的检验在计量检验中存在着技术上的困难。从短期看，汇率会因为各种原因而暂偏离购买力平价。从长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。4、对购买力平价论的评析在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的。购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论。购买力平价的理论意义是，它开创了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。二、汇率决定的资本市场分析（一）利率平价说利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人补充与完善的。利率平价说是从金融市场角度分析汇率与利率二者之间关系的学说。1、非抛补的利率平价（1）定义是指投资者在进行没有抛补的外汇投资时所获得的收益等于没有外汇风险所获得的收益。即假定该投资者是理性预期和风险中立的，没有交易成本，套利资金是充分的，债券是可以完全替代的。对这类投资者来说，获得完全有保障的投资收益和获得确定的投资预期平均收益是无差异的。（2）公式△Se=r-r*其中，△Se表示预期的汇率远期变动率。其经济含义是：本国利率高于(低于）外国利率的差额就等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。也可表述为：不同货币的可比资产的利率差就是预期汇率的变动，预期货币贬值的资产为弥补货币贬值的预期就要提高利率。2、抛补的利率平价（1）定义是在金融市场比较发达，金融资产可以完全替代，套利资金充分条件下，利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的投资方法。（2）公式r=r*+f式中的r和r*分别表示两国市场利率，f是远期升水（贴水）率，它是一国远期汇率超过（低于）即期汇率的比率。其经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。即汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。3、对利率平价说的评价利率平价说的研究角度从商品流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之间的密切关系，这对于正确认识外汇市场上的资金流动与外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系，即不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上的资金供求关系，进而影响利率。利率平价说具有特别的实践价值。(二)汇率的弹性价格货币模型该模型时现代汇率理论中最早建立和最基础的模型，代表人物有弗伦科尔、穆萨等人。在这一模型中，由于本外币资产是完全可替代的，因此，这两种资产市场是个统一的市场。所以，只要本国与外国的货币市场处于平衡状态，这两个资产市场也必然处于平衡状态。因此货币模型将集中分析货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。1、基本模型（1）基本假定垂直的总供给曲线；稳定的货币需求；购买力平价成立。（2）分析的中心汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。（3）模型e=α（y*-y）+β（I-I*）+（Ms-Ms*）式中的e为汇率，y为国民收入，I为利率，Ms为货币供给量，除利率外其他变量均为对数形式。y*、I*与Ms*均为国外的收入、利率与货币供给量。α与β均为一常数，分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。其经济意义是：本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响决定汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。2、对货币模型的评价创新之处：货币模型将购买力平价这一形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛的运用。货币模型是一般均衡分析。在这个简单的模型中，实际上包含了商品市场的平衡（弹性价格使产出始终不变）、货币市场的平衡（货币供给等于货币需求）、外汇市场的平衡（购买力平价与非抛补利率平价的成立）。这使得它与前面介绍的局部均衡模型相区别。不足之处：它是以购买力平价为理论前提，如果购买力平价在实践中很难成立的话，那么该理论的可信性就存在问题。它假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中存在争议。它假定价格水平具有充分弹性（灵活性），这一点尤其受到了众多研究者的批评。（三）汇率的粘性价格货币模型简称为“超调模型”，它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。1、该模型的基本假定分析前提上与货币模型存在以下两个方面的不同：购买力平价在短期内不成立。总供给曲线在短期内不是垂直的。2、超调模型中的平衡调整过程经济的长期平衡经济的短期平衡经济由短期平衡向长期的调整3、对超调模型的评价与检验超调模型是开放经济下汇率分析的一般模型。超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学。超调模型具有鲜明的政策含义。（四）汇率的资产组合均衡模型假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非抛补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。将本国资产总量直接引入了分析模型。本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响。1、基本假定分析对象是小国经济，国外利率是给定的。本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国政府发行的以本币为面值的债券（B）、外国发行的以外币为面值的债券（F）。外币债券的供给仅在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于F·e（e为直接标价法时的汇率）。在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入对资产总量的影响。2、基本模型以本币来计值的一国资产总量W（总财富）在任何时候由下式构成：W=M+B+e·F这样影响一国资产总量就有两种原因：一是各种资产供给量的变动（例如M、B、F的变动）；另一个原因就是本币汇率的变动。3、基本观点汇率表明上是两国货币的兑换比率，实际上是以两国货币计值的金融资产的相对价格。影响资产收益率的主要因素是利率。资产供给的变化对汇率产生的影响分为两种效应：资产存量结构变化带来的替代效应；资产供给总量变化带来的财富效应。4、对资产组合分析法的评价优点：资产组合分析法既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中，从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各种理论都能较好地被融入这一模型之中。具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于货币政策的分析中。不足：该模型过于复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，影响了实证检验的效果。该模型虽然纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。而一国的经常账户是受各种因素影响的、是在经济发展中不断调整的，并不能简单地认为它在长期内必然平衡。第二节汇率制度选择一、汇率制度的分类及其演进过程1、汇率制度的概念与内容（1）概念又称汇率安排，是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定的总称。（2）主要内容确定汇率的原则和依据维持与调整的办法法令体制和政策等确定管理汇率的机构2、汇率制度的分类（IMF,1999）无独立法定货币的汇率安排；货币局制度；其他传统的固定钉住制(包括管理浮动制下的实际钉住制)；水平(上下1%)调整的钉住（平行钉住）；爬行钉住；爬行带内浮动（爬行区间浮动）；不事先公布干预方式的管理浮动（无区间的有管理浮动）；单独浮动（自由浮动）。3、国际汇率制度变迁的回顾（1）国际金本位制时期的固定汇率制具有“三自由”特征，即允许黄金自由铸造、自由兑换、自由输出入国境。有“蓄水池”作用。内外均衡的目的可以在政府不对经济进行干预的条件下，通过经济的自动调节机制（物价——现金流动机制）来实现。（2）布雷顿森林体系时期可调整的固定汇率制度在该体系下，可调整的固定汇率为各国所遵行，形成各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩的局面，史称美元黄金本位制。（3）牙买加体系下的汇率制度安排此种国际汇率制度是建立在以美元为中心的多元化储备基础之上的固定汇率和浮动汇率制度并存的多元汇率安排。二、汇率制度选择的理论及其进展固定汇率制与浮动汇率制之争“最优货币区”理论爬行钉住和汇率目标区理论“三元悖论”与汇率制度的选择金融危机与汇率制度的选择汇率制度选择的理论背景及汇率政策“新共识”的出现“中间汇率消失论”对“中间汇率制度消失论”的质疑与汇率目标区“原罪论”假说与“美元化”货币局制度浮动汇率恐惧假说“退出战略”