第三讲 收益法

第三讲收益法主要讲述收益法在资产评估中的运用一、收益法的基本原理（一）收益法的理论基础•效用价值论资产的价值取决于效用，即资产为其拥有者带来的收益。（二）收益法的评估思路预期收益折现（三）收益法运用的前提条件1、资产的收益可用货币计量并可以预测2、资产所有者所承担的风险也能用货币计量3、被评估资产的预期收益年限可以预测二、收益法的基本计算公式收益法的基本要素：预期收益、折现率（资本化率）、收益的持续时间。（一）未来收益有限期1、每期收益不等额2、每期收益等额niiirRP1)1(),,()1(11)1(1)1(11nrAPArrArArAPnniinii（二）未来收益无限期根据未来收益是否稳定分为两种方法。1、稳定化收益法（年金化法）•稳定化收益A的估算方法：（1）（2）历史收益加权平均法计算评估基准日以前若干年收益的加权平均数方法（2）更具客观性，但缺乏预测性。收益法要求收益额是预期收益。rAP),,()1(1nrAPrRAnii2、分段法若预期未来收益不稳定，但收益又是持续的，则需采用分段法。nniiirrArRP)1(1)1('1前期（设n=5）后期012345678951)1(iiirR前期现值＝'rA资本化现值＝nrrA)1(1'资本化现值的现值＝分段法图解),,2,1(ni),,2,1(nni3、增长率法nniniirgrgRrRP)1(11)1(1三、收益法中各项指标的确定（一）预期收益额1、预期收益的类型(1)税后利润与净现金流的差异在于确定原则不同净现金＝税后利润+折旧－追加投资（2）从资产评估角度出发，净现金流更适宜作为预期收益。1.1税后利润2.1净现金流3.1利润总额税后净收益，被普遍采用2、预期收益的测算以历史数据为基础，考虑资产在未来可能发生的有利的和不利的因素来确定预期收益。（1）时间序列法适宜预期收益趋势明显的情况1990199119921993199419951996199719981999··········收益时间图3－2使用时间序列法预测某企业的净收益表3－3评估前每年收益年份净收益（万元）1990100019911150199212101993130019941340按时间序列计算的回归方程：预测年收益＝（年份数×83）－163638表3－4预测年收益年份净收益（万元）1995144919961532199716151998169819991781（2）因素分析法①确定影响资产收益具体因素（成本、销售收入、税金等）；②预测这些因素未来可能的变动情况；③估算基于因素变动的未来收益水平。3.折现率的确定•1）资本定价模型（CapitalAssetPricingModelorCAPM)Re=Rf+Beta×ERP+Rs(扩展的CAPM)其中：Rf：无风险回报率ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf)Beta：风险系数Rs：公司特有风险超额回报率–CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算，因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率；–对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股权投资回报率的；–不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率，并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值；•估算Rf:–应该取长期国债到期收益率(YieldToMatureRate,或YTM)–截止评估基准日剩余期限超过5-10年•回避再投资风险–复利收益率•Beta:股票风险系数–反映单个股票与市场整体变化的差异•市场变化的反映指标–沪深300–上证180/深证100•市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验•采用Wind资讯数据终端估算Beta16计量估计量的标准误差的估参数估计量)(000Set•采用其他方式估算Beta–上网上查询相关股票数据•计算指数收益率•计算股票收益率1711nnnIIIX11)1nnnnPTShareDivPShareDivTCashDivPPY（•Beta系数中有关资本结构的问题–我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta，由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一定影响，我们需要调整这个影响–采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响•Wd：为对比公司债权市场价值•We：为对比公司股权市场价值•T：对比公司适用所得税率18EDTaLeveredBetetaUnleveredBLU)1(1•以对比公司UnleveredBeta的平均值作为被评估企业UnleveredBeta•利用被评估企业的资本机构确定其ReLeveredBetaβL•被评估企业资本结构确定方法–对比公司资本结构/最优资本结构–叠代方式确定资产结构19])1(1[EDTUL•公司特有风险Rs–企业特有风险的组成•公司规模风险--小公司风险高于大公司•其他特有风险–特定市场风险–特定供应风险2）WACC加权平均成本•全投资资本折现率与WACC–1）所谓全投资（InvestedCapital)是企业股权投资和债权投资之和，即：InvestedCapital=E+D，其中E：股权投资，D：债权投资设：一个企业的全部收益为：(销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T)+债权利息全投资为D+E，则全投资回报率为：21DEDDETEDEEDTR债权利息营运资金增加资本性支出摊销折旧期间费用成本收入债权利息营运资金增加资本性支出摊销折旧期间费用成本收入/)1)((/)1)((•全投资回报率等于股权投资回报率和债权投资的加权平均值•从以上推导我们可以得出以下结论：–当企业收益流为(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息，我们可以采用全投资回报率作为折现率22deREDDREDER全投资回报率deREDDREDER全投资回报率不含税盾的折现率就是WACC–其中：Re：股权投资回报率，Rd：债权投资回报率E：股权市场价值D：债权市场价值T：适用所得税率23)1TREDDREDEWACCde（4.折现率与现金流口径一致•在折现率r的定义公式中：分子—收益流和分母—产生收益流资产的价值两个参数–1）分子—收益流•衡量收益流的收益口径一般包括：–现金流–利润–2）分母—产生收益流的资产价值•（1）形成产生收益流资产的投资一般包括：•-股权投资–全投资=股权投资+债权投资•股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）；•全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益[EBIT×(1-T)]（税后）；•股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）；•全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前税后收益[EBIT×(1-T)+DA]（税后）；•WACC的“口径”问题–全投资、税后、现金流口径折现率–全投资、税前、现金流口径折现率26)1TREDDREDEWACCde（deeREDDTREDEWACC15.期中和期末折现问题–1）“期末”折现•所谓期末折现就是假设所有的收益流均在每期的期终收到，期末折现系数计算公式如下：–式中：»r=折现率»t=收到收益流的年份27trk)1(1折现系数–2）“期中”折现•所谓期中折现就是假设所有的收益流在一个期间内均匀收到，分布在整个期间内，因此折现计算时点为“期中”。•式中–r=折现率–t=收到收益流的年份28)5.0()1(1trk折现系数•3）“期末”折现与“期中”折现的应用–我们日常进行的企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流；–经营收益流应该可以被认为是均匀分布在整个年度期间的，因此应该符合“期中”折现条件的，因此采用经营现金流进行收益法评估应该采用“期中”折现模式；–分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此该种收益流通常适用“期末”折现的方式；29四、对收益法的评价1、该方法最适宜：资产的购建成本与其获利能力不对称的情况；成本费用无法或难以计算的资产。2、该方法的局限性：需具备一定的前提条件；含有较大成分的主观性。因此该方法的运用比成本法难度大。2019/9/2731企业价值评估案例分析•某咨询企业股权转让项目评估内容提要ZX公司的外放股东拟购买中方股东所拥有的ZX的股权。本项目评估基准日为2002年11月30日，资产评估的目的是通过对ZX公司的企业价值进行评估，为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景。由于其外放股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方持有的全部股权，使ZX公司成为其全资子公司，并调整ZX公司未来的业务结构。评估人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景，在特定的评估目的下，结合各种评估方法的特点和优势，选择收益法进行评估一、基本情况说明公司性质、业务范围、近年来所经营产品（或服务）的业务量及业务收入、资产、负债及财务状况等等。ZX公司是一家从事咨询业的中介机构，其业务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事经营咨询和基金管理等业务。二、评估方法选择（一）选择评估方法的理由（二）本项目满足所选方法的条件（三）基本公式全部股东权益=净现金流现值+超常持有的资产价值净现金流现值采用分段法。方法中的特点：ZX没有财务杠杆、假设现金流是平均流入、至评估基准日ZX公司已成立9年、存在溢余资产。三、评估的技术说明（一）咨询行业分析1、国内咨询行业基本情况2、影响咨询行业发展的因素（1）社会经济发展（2）全球化和国际资本的流动（3）市场的发育情况和客户的认知程度（4）行业环境（5）人力资源（6）企业的管理水平和专业化水平3、我国咨询行业市场分析（1）当前咨询市场宏观经济环境分析（2）当前我国咨询市场供需形势及特点（3）A国企业对华投资情况分析（二）待估企业分析1、企业的发展经营计划和措施2、企业的经营优势（1）品牌优势（2）服务质量优势（3）其他优势3、企业面临的主要风险（1）同行竞争的影响（2）服务价格的影响（3）业务市场来源单一的风险（三）企业未来现金流预测1、现金流预测基础2、未来现金流预测的基本前提（1）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现有的基金业务结束后将不再开发新的基金项目。（2）ZX公司未来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化。（3）ZX公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化运行进行合理调整。（4）本次评估测算各项参数取值均未考虑通货膨胀因素。5）国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策无重大变化。（6）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大变化。3、企业未来5年营业收入的预测ZX公司近年的营业收入情况项目1999200020012002咨询业务383.47653.231416.831419.07调查业务327.46362.42458.74557.76经营咨询业务116.79229.52357.94383.74其他咨询业务318.58535.05209.22766.52其中：基金业务266.01497.24200.20725.08合计1146.301780.222442.733127.09增长率55%37%28%扣除基金业务增长率46%75%7%对历史数据的解析●ZX公司近年的收入增长较快●各类业务均有所发展●管理层决策萎缩基金业务预测方法：趋势外推法预测过程及结论预测的基数：扣除基金收入的2002年的收入。增长率：参考比较稳定的2002年扣除基金收入后的增长比例7%，结合2002年大项目较多，对上述增