中金公司-湘火炬投资机会简析-0914

简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。汽车及零部件湘火炬投资机会简析(000549/5.56元):无评级中金公司研究部联系人：郑轶男2006年9月14日事件：我们没有正式覆盖研究湘火炬，但希望能就以下分析给投资者带来些许关于A股湘火炬投资的指引。湘火炬的换股吸收合并股改方案具体如下，首先，湘火炬第二大非流通股股东株洲国资委向流通股股东每10股送出0.35股作为对价，其次，潍柴动力（2338.HK）以每股作价20.47元发行境内上市人民币普通股股票，株洲国资委和全体流通股股东按照3.53：1的比例将湘火炬股份换成潍柴动力A股，最终湘火炬被注销，潍柴动力实现在香港和A股的同时上市。本次换股合并将由第三方向流通股股东提供现金选择权，湘火炬的流通股股东也可以将其所持有的湘火炬股票按照5.05元的价格全部或者部分实行现金选择权，株洲国资委承诺放弃现金选择权。评论：我们对该方案持正面看法我们对这一股改方案持正面态度，主要体现在以下几个方面，首先，作为重卡行业核心零部件的潍柴发动机业务纳入公司，将进一步增强公司的盈利能力。截至2006年上半年，湘火炬净利润率为2.9%,而潍柴动力过去三年的净利润率水平为7.8％，8.7％和6％，今年上半年更是达到9.1％的较高水平，远远高于湘火炬历史盈利水平。其次，鉴于潍柴发动机和湘火炬控股的陕西法士特的变速箱在中国大马力、大吨位重卡行业的垄断地位，关键零部件整合后将进一步加大公司在行业内的话语权。最后，从财务角度来看，由于潍柴动力和湘火炬旗下陕西法士特和陕西重汽同属重卡行业，整合后的协同效应将带来费用上的大量节约，比如售后服务网络的合并以及公司注销湘火炬实现管理扁平化将带来费用解决1亿元以上。关键是量化分析后续上涨空间能有多大回答这一问题的前提是两点，第一，吸收合并后的新潍柴动力2006年、2007年的每股盈利能达到多少。第二，对于这样一个合并后的上下游一体的重卡公司，应该给予什么样的估值。我们一直跟踪研究在香港上市的潍柴动力，2006年上半年，在丧失中国重汽这一大客户之后，潍柴动力得益于税负的降低，实现净利润为3.19亿元，同比增长27％。根据我们最新的盈利预测，预计2006年、2007年潍柴动力净利润能够达到5.37亿元和6.21亿元。湘火炬的主要业务主体如下表6所示，上半年，公司共实现净利润1.59亿元，其中，74％来自法士特，18％来自陕西重汽，16％来自北京汇科盈，如下表6所示。我们没有正式研究覆盖湘火炬，根据湘火炬在股改说明书里的预计，2006年实现净利润将不低于2.62亿元，对于2007年的盈利情况，后续我们还需要跟公司进行更多的沟通以提高盈利预测的准确性，根据目前我们对重卡行业（行业如预期出现好转，8月销售与7月持平，同比增长80％，1到8月累计增长回升到13.8%）和湘火炬旗下资产的盈利能力初步判断以及吸收合并后费用方面的节约，预计3.67亿元的盈利有可能实现。估值方面，我们给予新潍柴动力目标市盈率13.5倍，基于以下几点考虑，1）我们之前给予香港上市的潍柴目标市盈率12倍，考虑到新潍柴将成为掌握重卡核心生产资源的上下游一体的公司，理应给予其一定的溢价。2）我们给予以乘用车业务为主要利润来源的东风汽车（489.HK）12.5倍的目标市盈率，潍柴对其溢价主要是反映简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。了我们对重卡行业长期增长，行业竞争格局相对乘用车更为稳定，行业竞争激烈程度相对较弱的考虑。3）国际上可比重卡公司例如Man和Vovlo一般估值水平均在13倍到14倍之间，我们认为，对于盈利能够保持增长的新潍柴动力来说，13.5倍的估值水平是可以接受的。应用我们2007年每股1.7元的盈利预测和13.5倍的目标市盈率，我们的目标价为22.95元，目前湘火炬的股价相当于新潍柴动力的18.96元,距离我们目标价有21％的上涨空间。风险提示公司主要风险在于，1）整合效应未能得到有效体现。2）重卡行业竞争恶化股东名称股数％股数％株洲市国有资产公司74,397,6007.95%53,446,2705.71%潍柴动力（潍坊）投263,279,52028.12%263,279,52028.12%流通股股东598,609,44063.93%619,560,77066.17%总计936,286,560100%936,286,560100%送股前送股后湘火炬A（000549CH)表1：吸收合并过程第一步：株洲市国有资产公司送股给流通股股东，10送0.35资料来源：公司数据，中金公司研究部表2：吸收合并过程第二步：流通股股东按照3.53：1的比例换股股东名称股数％股数％株洲市国有资产公司--15,140,5862.91%潍坊柴油机厂77,647,90023.53%77,647,90014.91%A股股东--175,512,96633.71%管理层14,795,0004.48%14,795,0002.84%H股股东126,500,00038.33%126,500,00024.30%战略投资者及其他111,057,10033.65%111,057,10021.33%合计330,000,000100.00%520,653,552100.00%合并前合并后潍柴动力(2338HK)资料来源：公司数据，中金公司研究部表3：吸收合并后新潍柴动力的盈利预测2006E2007E合并前537621合并后574885合并前1.631.88合并后1.521.70净利润每股收益潍柴动力(2338HK)资料来源：公司数据，中金公司研究部简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。表4：估值比较TickerCompanyNameCurrencyPricePB2005A2006E2007E2005A2006E2338HKequityWeichaiPowerHKD19.6020.312.010.32.72.3IUSequityCumminsIncUSD114.959.28.011.42.32.4CATUSequityCaterpillarIncUSD65.7513.512.010.65.04.6041JPEquityBOSCH(Japan)JPY63914.514.012.31.91.8TEXUSequityTerexCorpUSD41.9914.011.19.02.81.9GUSequityAgcoCorpUSD25.1420.117.514.91.51.6Comps-Average14.312.511.62.72.5Comps-Median14.012.011.42.31.99HKEquityDongfengAutosHKD3.0912.211.59.73.81.9175HKequityGeelyAutomobileHKD0.9133.818.613.24.74.114HKequityBrillianceChinaHKD1.19n.a.59.521.60.70.71122HKequityQinglingMotorsHKD1.1564.942.630.30.40.403HKequityDenwayMotorsHKD2.84n.a.9.79.32.52.22333HKequityGreatwallAutoHKD6.8610.89.58.41.81.657HKequityAviChinaHKD0.7143.077.835.00.60.6Average53.032.718.22.11.6Median33.818.613.21.81.605JPequityHinoMotorsJPY65213.013.712.91.41.37210JPequityNissanDieselJPY4414.07.37.33.51.670JPequityFujiHeavyJPY65431.615.014.41.01.0CARUSequityPaccarUSD55.110.59.613.33.13.0AVUSequityNavistarUSD25.776.85.34.82.61.7CVASSequityScaniaSEK421.516.315.415.53.63.3VBSSequityVolvoSEK435.512.111.713.92.22.0ANGRequityManAGEUR61.3514.413.112.62.72.4Average13.611.411.82.52.0Median12.612.413.12.71.90581CHEquityWeifuHigh-TecRmb5.3216.616.010.61.31.10031CHEquitySanyHeavyMachineryRmb13.3321.318.513.82.82.80157CHEquityZoomlionRmb10.1512.911.410.42.62.40528CHEquityLiugongMachineryRmb7.7713.214.412.02.12.1Average16.015.111.72.22.1Median14.915.211.32.42.2PECM6A48112237272PNSVOLM00600000资料来源：公司数据，中金公司研究部简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。图1：重卡行业月度销售010,00020,00030,00040,00050,000123456789101112(月份)(辆)200420052006资料来源：公司数据，中金公司研究部表5：重卡行业市场份额比较销量YOY市场份额销量YOY市场份额东风汽车71,797-36%30%41,412-24.7%21%田15,196-55%6%18,45060.2%9%中国一汽55,970-56%24%42,693-0.3%22%汽43,877-3%19%39,36543.4%20%陕西汽车16,004-21%7%21,23183.4%11%岩13,942-20%6%12,87833.0%7%北方奔驰6,21811%3%5,59941.2%3%合计223,004-38%94%134,61730.6