级信用债券驱动因素及分析框架研究&高收益公司债分

中国投资级信用债券驱动因素及分析框架研究2013年09月驱动因素投资级信用债驱动因素分解投资级信用债基准利率经济增长通货膨胀投资级信用利差违约损失风险溢价流动性风险基准利率货币政策信用债供给信用风险经济增速信用事件评级下调税收其他投资级以上信用债和利率债的走势方向上基本一致比较我国5年期国债（政策性金融债）和AA+中票的走势，趋势上二者是一致的。AA、AA+、AAA走势非常相似，我们以AA+为代表。投资级以上信用债牛市越牛，熊市越熊信用利差的周期与信用债和国债基本一致，唯一的异常是2008年10月——2009年3月，此期间信用利差走势与基准利率走势恰好相反。直观来看，造成这种差异是因为当时信用债收益率基本没动，而国债先快速下行，然后再反弹。我们认为，可以把这个异常归因于当时是一个非常特殊的时期——全球金融危机。评级间利差也表现为牛市越小，熊市越大各等级信用利差走势基本一致，但中低等级波幅更明显，也即低等级品种牛市越牛，熊市越熊。08年4月份以来，有两次中高等级信用利差波动幅度出现明显差异。（1）2008年10月——2009年04月：表现为中低等级品种波幅明显高于高等级品种，AAA与AA+等级间的利差达到历史最高。产生这个差异的主要原因应该是金融危机，当时投资者对信用风险担忧上升，对中低等级品种需求偏弱。（2）2011年09月——2012年04月：货币政策偏紧预期+城投债危机，此次调整表现为AA与AA-间利差创历史最高。回顾当时的情况，此次差异是流动性风险和信用风险的叠加，而信用风险在城投品种上表现的更明显。他山之石：美国市场信用价差之谜信用级别债券期限1-3年3-5年5-7年7-10年信用价差预期损失信用价差预期损失信用价差预期损失信用价差预期损失AAA49.50.0663.860.1870.470.3373.950.61AA58.971.2471.221.4482.361.8688.572.7A88.821.12102.912.78110.714.71117.527.32BBB168.9912.48170.8920.12185.3427.17179.6334.56BB421.2103.09364.55126.74345.37140.52322.32148.05B760.84426.16691.81400.52571.94368.38512.43329.4注：信用价差基点是利用MerrillLynch公司1997年1月到2003年8月的数据计算的美国企业债经期权调整的价差指数的平均值。•（1）信用等级越高，信用利差越小；•（2）不同的信用等级，利率期限结构不一样。BBB以上品种为正向的利率曲线，表示期限越长，信用利差越大；BBB级为凸形利率曲线，5-7年期品种信用利差最高；BB及以下，利率期限结构是负向的，期限越长，信用利差越小。•（3）BBB以上品种，预期损失占信用利差比重非常小，而且等级越高，占比越小，期限越长，占比越高；他山之石：美国信用价差分解信用级别信用价差无风险收益价差违约损失补偿风险溢价Aaa83（100%）43（51.8%）2（2.4%）38（45.8%）Aa90（100%）43（47.8%）4（4.4%）43（47.8%）A120（100%）43（35.8%）8（6.7%）69（57.5%）Baa186（100%）43（23.1%）28（15.1%）115（61.8%）Ba347（100%）43（12.4%）144（41.5%）160（46.1%）B585（100%）43（7.3%）449（76.8%）93（15.9%）Caa及以下1321（100%）43（3.3%）1014（76.8%）264（19.9%）•高等级品种中，无风险收益价差和风险溢价是价差的主要组成部分；•投机级，违约损失风险占比明显扩大；•JohnHull,MirelaPredescu,andAlanWhite总结：风险溢价是信用利差及波动的主要驱动力在我国，主体评级AA级以上的信用债，违约损失的占比也不大，风险溢价是信用利差及波动的主要驱动力，特别是流动性风险。债券市场的大环境是决定风险溢价的关键因素。当债券市场处于牛市时，投资者交投热情较高，市场成交活跃，投资者此时所需要的流动性风险溢价较低。反之，当债券走熊市时，流动性风险溢价会明显提高。几个值得关注的点几个值得关注的点：利率债和信用债走势的一个明显不一致时期2008年4月23日——2008年7月1日，持续48个交易日。当时5年期国债收益率上行55BP，5年AA+中票仅上行6BP。背景：长期利率“非理性”上行。引导长期利率大幅上行的重要事件分别是，5月7日招标的30年国债大幅超出预期，带动中长期利率迅速走高；5月12日发布的4月CPI数据显示通胀继续走高，当天下午央行宣布提高法定存款准备金率0.5%；6月7日，央行再度宣布提高法定存款准备金率1个百分点；6月19日，发改委宣布上调油价和电价，市场再度对通胀形势非常悲观。在这些事件的冲击下，后期一些机构被迫止损，最终10年期国债收益率上升至4.6%位置。另外，还有三个时期利率债和信用债走势有小幅差异。不过仔细观察，其实这些时期也符合同向原则。第一个时期和第三个时期，金融债和信用债走势是一致的；第二个时期，金融债和国债震荡，信用债延续前期下行的方向。几个值得关注的点：利率债和信用债走势小幅差异的三个时期2009年2月13日——2009年4月27日：持续51个交易日，国债缺乏方向，政策性金融债与信用债走势相似，趋势上是先下后上，但是从绝对水平来看，信用债下行33BP，金融债上行25BP。背景：2月和3月投资者仍未在经济触底上达成共识，直至4月。另外资金利率则一直维持在低位，隔夜和7天分别是0.8%和0.9%；几个值得关注的点：利率债和信用债走势小幅差异的三个时期2010年6月12日——2010年9月6日：持续60个交易日，国债和金融债震荡，信用债收益率大幅下行42BP。该时期，经济低位徘徊，资金利率保持在低位。2013年1月4日——2013年3月18日：持续51个交易日，国债震荡，金融债和信用债小幅下行，尔后信用债明显上行。背景是，投资者预期经济温和复苏，同时资金状况明显改善。3.003.203.403.603.804.004.204.74.84.95.05.15.25.35.4单位：%单位：%5年AA+中票、国债和金融债收益率走势中票（AA+,5Y)国债收益率曲线:5Y金融债收益率曲线:5年几个值得关注的点：AA与AA-利差绝对水平长期在高位意味着什么？评级间利差的两个差异期。第一个时期过后，各评级间差异基本靠拢，但第二个时期，截至目前，AA级与AA-间的利差水平仍在较高水平，没有像另外两个利差一样恢复到之前水平（这种未收敛在长期限品种中表现的更明显）。我们估计，第二个时期AA与AA-利差绝对水平长期在高位，反映的是违约风险较上一个时期发生了某些总量上的变化，中国经济潜在增长率下移是背后原因。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0单位：BP1年期短融评级间利差走势AAA与AA+AA+与AAAA与AA-0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0单位：BP5年期中票评级间利差AAA与AA+AA+与AAAA与AA-分析框架二——成本收益法1年期央票和7天回购移动平均与信用债走势相关度均非常高“回购养券”是目前债券市场投资的典型模式。而在“回购养券”中，收益是信用债的票息和资本利得，成本是借入资金的利率和难易程度。当成本抬升时，投资者通常“去杠杆”；当收益上升时，投资者又会“加杠杆”。我们考察了信用债和7天回购利率（移动平均）和1年期央票的关系。08年以来，1年期央票与信用债收益率走势相关度非常高，与回购利率相关度略低。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.01.02.03.04.05.06.07.0单位：%单位:BP5年期AA+信用债收益率与R007走势银行间中短期票据到期收益率…R0070.01.02.03.04.05.06.07.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5单位：%单位：%5年期AA+中票信用利差与1年期央票走势央票收益率曲线:1年中票（AA+,5Y)1年期央票更反映货币政策意图理论上，回购利率是“回购养券”的直接成本，回购利率在本分析框架中相关性应该更高。回顾R007与1年期央票的走势，大部分时候二者趋势上一致。其中，当公开市场发行一年期央票时，二级市场一年期央票走势跟随一级市场，R007走势和与央票有些偏离，典型的比如08年上半年；而当一年期央票暂停发行时，比如09年初、12年以来，二级市场央票利率逐渐向回购利率靠拢。因此，央票与信用债走势相关度更高可以从两个方面解释，一是回购利率波动频繁，二是央票与回购利率相比，在公开市场发行时，更反映货币政策意图，对投资者预期影响更明显。1.001.502.002.503.003.504.004.5006/0306/0606/0906/1207/0307/0607/0907/1208/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/06单位：%1年期央票二级市场收益率与1年期定存走势1年期央票收益率：中债定期存款利率:1年高收益公司债分析框架的构建与探索2013年09月•从国际经验来看，高收益债券的定价逻辑在于具有系统性的违约数据，目前中国缺乏的就是这个，因此在违约事件、信用风险爆发前，对于中国高收益债券的价值分析可能需要另辟蹊径。•比价逻辑通俗来说可以概括为“两害相权取其轻，两利相权取其重”。具体来看，比价原理可以从两个方面来分析：•1、在收益率相当的情况下，两种投资品种的信用资质、信用风险的对比；通过比较可以判断当前某种品种的定价是否合理，如果资质相差而收益率相同，进一步探索发生的原因是什么。•2、在发行人资质（信用风险及流动性风险）相当的情况下，对两个产品的收益率的对比，进一步的如果看似资质相当的两类产品，收益率相差较大，那么关键的区别因素是什么。这个关键因素应该给与多少的溢价。比价逻辑分析比价逻辑——可对比券选择•对于具体的可对比券的筛选需要满足的约束条件：•1、对比券交易活跃，价格较能反应实际市场水平，并能够保证拥有比较优势时投资者可以买到量；•2、可对比券质押率与高收益公司债相同，排除因交易所质押规则产生的对收益率的影响；•3、对比券的到期期限与高收益公司债相同（如果高收益债有回售条款，以回售期限为准），剔除期限利差；满足上述三个条件的情况下，选择收益率最高的券作为可对比券。自上而下的分析框架—利差指数构建表1：高收益债与可对比券比较证券代码债券简称规模(亿元）主体/债项评级剩余期限票面利率行权/到期收益率标准券质押比率高收益债112109.SZ12南糖债5.4AA/AA4.05+27.2511.64/10.380.63可对比券122181.SH12山鹰债8AA/AA3.98+27.57.94/7.820.67高收益债122105.SH11安钢028AA-/AA-3.46+26.913.47/11.320高收益债122107.SH11安钢0110AA-/AA-3.2+26.8713.75/11.360可对比券112053.SZ11新筑债5AA-/AA-3.278.58.410高收益债122073.SH11云维债10AA-/AA2.75+25.6512.17/9.60可对比券122088.SH11综艺债7AA-/AA37.57.840高收益债122100.SH11华仪债7AA-/AA1.19+27.78.37/7.970可对比券112084.SZ11万家债4AA-/AA1.7+27.47.32/7.360高收益债112072.