资产配置对基金收益影响程度的定量研究

资产配置对基金收益影响程度的定量研究(Theinfluenceofassetallocationonfundperformance:anempiricalstudy)张雪莹[摘要]资产配置是证券投资决策的首要环节，它可分为战略性资产配置及其包括选时和选股在内的战术性资产配置。资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，而且还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。本文利用中国的市场数据，度量了资产配置对基金收益的影响程度。[关键词]资产配置选时投资基金[Abstract]Assetallocationholdsasignificantpositionininvestmentdecisionsandcanbetermedasstrategicassetallocationandtacticalassetallocation.Assetallocationnotonlyhavegreatcontributiontothevariabilityoffundreturnacrosstime,butalsocanexplainthevariationamongfunds.BasedonthedatafromChinastockmarket,thispaperprovidesthemeasurementstotheimportanceofassetallocationpolicy.[Keywords]Assetallocation,Markettiming,MutualFunds.[作者]张雪莹（1973－），山东财政学院金融系副教授，上海财经大学金融工程专业博士生。研究方向：金融工程与金融计量。一．引言。资产配置是指投资者根据自身的风险厌恶程度和资产的风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。通常将资产配置分为战略性资产配置（SAA）与战术性资产配置（TAA）两个层面。前者反映投资者的长期投资目标和政策，主要确定各大类资产，如现金、股票、债券、房地产、黄金等的投资比例,以建立最佳长期资产组合结构，有时也称为政策性资产配置（Policyassetallocation）。战略性资产配置结构一旦确定，在较长时期内（如一年以上）不再调节各类资产的配置比例。而战术性资产配置更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具，通过选时(markettiming)和选股(Securityselection)，调节各大类资产之间的分配比例、以及各大类资产内部的具体构成，来管理短期的投资收益和风险。资产配置是证券投资决策中的首要环节，分解和度量资产配置对基金收益的影响程度，有助于基金管理者深入了解基金业绩沿时间变化以及基金之间业绩差异的原因，确定自身在基金业中所处的位置,以便在今后的运作中扬长避短。本文分析和探讨资产配置对基金收益影响程度的定量研究方法，并利用中国的市场数据，加以实证研究。二．文献综述。关于度量资产配置对基金表现的贡献，最著名的研究是由Brinson,HoodandBeebower(以下简称为BHB)发表于1986《金融分析家杂志》（FinancialAnalystsJournal）上的一篇名为“组合绩效的决定”的文章。该文以91家养老基金从1974年开始的10年间的数据为研究对象，分解了基金总回报沿时间的波动有多大部分可由政策性（Policy）资产配置、市场时机选择（markettiming）、证券选择（Securityselection）来加以解释。其主要方法是对每只基金的实际收益率序列与政策性配置收益率序列进行时间序列回归，91家基金的平均回归拟合优度R2为93.6%，说明基金总回报的时间变化中有93.6%可以由政策性资产配置（实际上也就是战略性资产配置）解释，远远超过用类似方法计算的“时机选择”及“证券选择”对总回报变化的解释程度，由此认为战略性资产配置是决定投资回报最重要的因素。在1995年《金融分析家杂志》创刊50周年之际，该文被评为50年以来最重要的文章之一，并重新全文刊登。WilliamW.Jahnke于1997年2月在《金融规划杂志》（TheJournalofFinancialPlanning）上发表了名为“资产配置恶作剧”（TheAssetAllocationHoax）一文，成为对BHB论文最著名的一篇批判性文章，在理论界引发了对资产配置重要性的大讨论。该文在2004年8月《金融规划杂志》25周年刊庆时，作为该刊25年以来最好的文章也被重新全文刊登。在文中，作者针对BHB1986年的经典性著作以及BHB在1991年利用更新后的数据及同样方法得到的类似结论，尖锐地指出：BHB的文章“研究问题的焦点是错误的”（focusonthewrongthing）,“报告的数据是错误的”（reportthewrongnumber），“给出的建议也是错误的”（givethewrongadvice）。其中最主要的、也是被其他多数研究者所赞同的是：BHB的研究中只回答了各基金投资回报沿时间的变化中有多少能够被资产配置解释，而并未回答各基金之间回报水平的差异中有多少是来自于资产配置。BitterWarren(1997)发现：BHB在分离度量选时和选股对基金收益变化的影响时，存在统计方法上的错误，低估了选时和选股对基金收益影响的重要性。Surz＆Stevens＆Wimer（1998）指出：BHB用基金的政策性配置收益率对实际收益率回归，得到R2的高低只是反映了基金管理者采取的资产配置策略是盯住市场指数的消极型方式还是偏离市场指数的积极型方式，并不能说明政策性资产配置在基金实际收益率所占的比重。IbbotsonandKaplan(2000)认为：关于基金表现中有多少能够被资产配置解释的问题很难进行单一的量化回答。他们的研究结果表明：在不同基金之间的绩效差异中，战略性资产配置可以解释40%；在同一基金回报随时间波动中，资产配置平均可以解释90%。国内对基金资产配置贡献的定量研究主要是一些券商或基金的内部研究报告，如中信经典配置基金在其研究报告中写到“据对22只样本基金在2000-2002年的超额收益进行分解的研究，平均来看近三年中，在基金的超额收益中，资产配置为基金贡献了75%左右的收益，表明资产配置对基金业绩表现的重要性。”其具体的研究方法未有详细说明。申银万国证券研究所的谭智平采用“由资产配置所带来的收益与总收益的比例”来计算资产配置对总收益的贡献度，根据从2000年第一季度到2004年5月21日的数据，按季度分别分析了所有基金的一级资产配置的效果，结论是我国基金资产配置平均贡献率为72.77%。而海通证券研究所的娄静等在对基金季报的分析中，选用与国外截然不同的研究方法，用“基金对股票和债券资产配置的收益比把资金存在银行里高出多少”来衡量基金资产配置对基金业绩的影响，进而用基金资产在股票和债券之间配置得到的收益率减去银行存款利率，所得到的超额收益作为基金资产配置的贡献度。因此其结果在不同季度有正有负，例如“在2004年第四季度，85%以上的基金资产配置贡献处于－6%至－8%之间，说明四季度基金在资产配置上几乎全军覆没”；而“从2005年第1季度情况来看，资产配置贡献较上季度有所提升，但仍然对基金净值造成较大的负面影响，资产配置贡献为－4.12%”。本文按照封闭式基金和开放式基金的分类，详细讨论我国证券市场上战略性资产配置对同一基金随时间波动、以及对不同基金之间绩效差异的影响程度。三．方法设计和数据。国外基金资产配置贡献的定量研究均是以BHB提出的框架为基础发展演变的。具体地说，基金资产的实际配置结构是在所确定的长期的、稳定的战略性资产配置结构的基础上，经过市场时机选择（选时）及证券选择（选股），动态调节股票、债券等各大类资产之间的配置比例以及各大类资产内部的具体构成而最终形成的。因此对于某一基金而言，可以将该基金实际资产组合的收益率作如下分解：所谓战略性资产配置，是指既不选时也不选股。“不选时”表现在其对股票、债券等各大类资产之间的配置比例完全遵照事先设定的、长期的配置结构；“不选股”表现在股票、债券等各大类资产内部的具体构成完全复制对应的股价指数及债券指数等，即所谓的“市场组合”。因此战略性资产配置收益率（BHB文中称为Policyreturn，政策性收益率）的计算公式为：PiiPiRWPR；其中PiW为资产种类i在基金战略性资产配置中所占的比例；PiR为资产种类i对应的指数收益率，如股票类资产对应着某股票市场指数的收益率、债券类资产对应着债券市场指数的收益率。所谓“选时不选股”则意味着基金管理者根据市场条件，动态调节各大类资产之间的配置比例，但各大类资产内部的具体构成仍完全复制对应的股价指数及债券指数等。比如在某时点，看多股票市场，是较好的入市时机，则增加基金在股票类资产所占的比重，相应地降低某些其它种类资产的配置；反之，若看空股票市场，则相反。但无论怎样，各大类资产内部的具体构成不变。因此对于“选时不选股”情况下的资产配置收益率，其计算公式为：PiiaiRW；其中aiW为资产种类i在基金资产配置中实际所占的比例，PiR仍为资产种类i对应的指数收益率，表示i类资产内部的具体构成仍然复制相应的市场指数。所谓“选股不选时”是指基金管理者对股票、债券等各大类资产之间的配置比例完全遵照事先设定的、长期的配置结构；但会根据市场条件，择优选择具体的证券，使股票、债券等各大类资产内部的具体构成偏离对应市场指数的构成，以获得短期的超额收益。因此对于“选股不选时”情况下的资产配置收益率，其计算公式为：aiiPiRW；其中各大类资产之间的权重仍为战略性资产配置比例，但由于有“选股”行为，造成各大类资产内部的具体构成与相应市场指数构成不同，因此这种情况下资产种类i的实际收益率aiR不同于对应的市场指数收益率PiR。显然，基金最终的实际资产组合是在战略性资产配置的基础上，“既选股又选时”，无论各大类资产之间的权重、还是各大类资产内部的具体构成进而各大类资产的收益率，均不同于战略性资产配置时的情况，因此基金实际资产组合总体收益率的计算公式为：aiiaiRW。对任一只基金k而言，其在研究期内资产组合中各大类资产的实际配置比例aiW、资产大类的实际收益率aiR及市场指数收益率PiR均随时间变化而变化，因此任一只基金k的实际资产组合收益率及战略性资产配置收益率均为时间序列，可分别表示为}{ktTR和}{ktPR，其中：taiiaiktRWTR)(，tPiiPiktRWPR)(；t=1,2,---,T,T为样本期长度。战略性资产配置比例PiW用整个研究期内各时点的实际配置比例aiW的算术平均值来计算，即：TttaiPiWTW1)(1。首先，我们讨论基金实际资产组合收益率沿时间的波动中有多少能够被战略性资产配置解释，这一问题可以用该基金实际资产组合收益率的时间序列}{ktTR对战略性资产配置收益率的时间序列}{ktPR进行回归，得到模型的判定系数R2来计算。对于样本中全部的N只基金，重复N次回归，得到N个判定系数R2，其平均值可看作样本中所有基金的平均资产配置贡献度。这就是BHB经典论文中的研究方法与衡量指标。其次，各基金之间绩效的不同有多少能够被资产配置政策的差异解释，亦即基金绩效的不同中有多少是由于它们资产配置策略的差异所造成。关于这一问题，可以将上一步所用的时间序列数据转化为横截面数据进行回归，即分别对任一只基金k的实际资产组合收益率时间序列}{ktTR及战略性资产配置收益率时间序列}{ktPR，按复利折算公式：1)1()1)(1(21TkTkkkTRTRTRTR1)1()1)(1(21TkTkkkPRPRPRPR其中，T为研究周期的长度。求出基金k在整个研究期内的实际组合平均收益率kTR和战略性资产配置平均收益率kPR。这样，对于样本中全部的N只基金，可以形成实际组合平均收益率序列},,2,1,{NkTRk和战略性资产配置平均收益率序列},,2,