德国税法硕士培养及对中国的借鉴意义(doc 10)

Comment请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page1OverviewEquityResearchGlobal经济评论2004年2月19日落难英雄本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。史蒂芬•罗奇[e-mail]中央银行在过去22年多的反通货膨胀时期号令世界。然而，像大多数的胜利者，它们已作客过久了。世界的主要央行—美国联邦储备局、日本银行和欧洲中央银行—已耗尽它们在漫长而艰巨的反通胀时期所积累的资本。随着政策弹药用光，他们难以应对后通胀时代令人生畏的复杂问题。债券持有人注意：阁下曾一度很自傲的守卫者已遭遇劲敌。我恐怕现代中央银行体制已濒临系统失灵。当然，一切皆始于日本央行。早在上世纪80年代末，日本央行不单未能消除重大资产泡沫形成的重重陷阱，而且，面对泡沫破灭后的余震，反应迟缓，政策上失误连连，人所共知。不幸的是，日本泡沫波及的范围远远超出股票和房地产市场，除了金融体系受到冲击外，实际经济也出现了产能过剩的严重后遗症。尽管不能把一切问题都归咎于日本央行，但显然，它本可以更加积极的解决这些问题。可惜，日本央行现已是一家失灵的央行。鉴于其政策性利率为零，日本经济陷于通缩，日本央行几乎完全丧失对经济和金融体系的控制。但故事没有到此为止。日本央行还得应付全球对日本施加的压力。这把已相当棘手的问题进一步复杂化。为了设法遏止日元升势，不让已十分严重的通缩问题恶化，日本央行推动财政部进行大规模的汇市干预。扮演财政部的经理人和把货币因素一并列入其政策考虑，日本央行以非常不同的方式展现了央行的两难困局。过去，金融管理部门可针对国家特定经济表现的“封闭式”模型处理问题，但这早已成为历史。全球化—及产品、服务和金融资本日益的一体化和快速流动–要求“开放式”的政策制定模式。因此，日本央行被迫走出其舒适营区，介入功能上等同无设限的干预活动。这些对策也带来了一些他们意想不到的后果：由于汇市干预导致大量买入美国国库券，从而加强了美联储调低美国利率的力度。本已严重失衡的美国和以美国为中心的全球经济可能因此进一步恶化。美联储本身已极力向市场人士保证，它已吸取了日本的经验（见2002年6月美国联邦储备局国际金融讨论文章第729号由AlanAhearne等人撰写的防止通缩：从日本90年代经验得到的启示）。但是，美国央行仍拒绝修订其政策框架以应对资产市场日趋严重的过渡扩张的问题。美联储主席格林斯潘认为，金融管理部门应集中精力把后泡沫经济损失降至最低，而非先发制人地预防泡沫（见其2004年1月3日在加州圣地亚哥美国经济协会会上发表的讲话，题为：货币政策的风险与不确定因素，）。依我所见，美联储处理资产泡沫的方式有以下三大缺陷：•第一，它可能只是“一个泡沫”处理成功的故事。在低通胀的环境下，后泡沫时代积极放全球投资研究请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page2松银根措施使政策利率跌至超低的水平。今天的联邦基金利率为1%–利率已走近零名义利率的危险地带。不论是什么原因，假如美联储无法或不愿意调高利率，如果经济遇上进一步的后泡沫动荡或其它通缩冲击的时候，它将缺乏可资应用的弹药。•第二，它制造一个道德风险的两难局面。人们对挥之不去的通缩阴影的担心–资产泡沫的经典副产品–可能使央行长久陷入货币迁就之策。投资者和投机者很快便能发现–特别是目前美联储又在玩弄其“文字”游戏（即就货币迁就政策是否持久的问题上，细究“相当一段时期”和“耐心”两词的意义）。持续偏低名义利率的道德风险是孕育更多资产泡沫的温床。房地产、债券、高收益债务、和信贷市场的近期活动–不用说在股市若干行业重新浮现的小泡沫–说明这并非无聊臆测。•第三，它使资产主导经济的风险永远存在。后泡沫时代货币迁就政策的持续失衡偏重，加上资产市场的大幅上扬，这种政策扶持使美国经济高度依赖财富效应。储蓄下降和负债攀升的失衡情况进一步恶化。假如发生收入不足的情况–恰恰是美国无就业复苏的情况–一个以资产为主导的经济，在遇到实际利率回升时（一般随经济失衡而将无可避免地发生），将更加不堪一击。所以，我认为陪审团仍然是站在美联储那一边。美国金融管理部门已竭尽全力，让金融市场相信他们已吸取了日本的惨痛教训。但最终，历史也许会对美联储和日本央行作出类似的裁决。欧洲央行也正在滑溜的斜坡向下走。在欧洲面临不断上升的通缩压力之际，欧央行仍然停留在控制通胀的运作模式中。由于结构性改革滞后、本土需求疲弱、货币走强，通胀率终于回落跌破2%的水平，欧央行不能排除最终出现通缩的可能性。从这个层面上而言，欧洲最不需要的是一个拒不让步的中央银行。但由于欧央行拒绝在其日益不切题的反通胀任务问题上让步，这恰恰是风险所在。值得赞扬的是，欧央行对资产泡沫采取的立场非常有别于日央行和美联储。欧央行首席经济师OttmarIssing在其近期的一篇文章中，反驳中央银行不能对资产泡沫可能引发的通缩惨剧“拒绝承担任何责任”（见2004年2月18日刊载于华尔街日报的“货币与信贷”（MoneyandCredit）一文）。尽管Issing没有就资产目标难题提出容易的解决方案，但他坦承这是“在我们年代中央银行面对的最大挑战。”这正是争论的焦点所在：依我所见，在低通胀和名义利率低无可低的情况下，资产价格目标应该是中央银行更为重要的一个目标。金融管理部门必须有足够灵活度去承认这一块圣地。与日本央行和美联储相比，欧洲央行更加接近于能够接受这个新的、重要的货币政策前提，但也许还不够，还难以避免类似的结局。这个问题的最大难点在于，中央银行可能没有一条轻松或无痛苦的解决之策。由于对挥之不去的通缩阴影不敢掉以轻心，大多数央行继续错误地实施异常的迁就政策。在超低通胀的环境下，实施如此对策等于实施超低的政策利率–在日本是“零”、美国和欧洲则分别是1%和2%。留给当局以应对任何突发经济紧缩冲击的弹药十分有限。它同时使政策制订者处于危险的定位，即姑息一个又一个的资产泡沫。正如Issing所暗示的，对于这种经典的“囚犯式困局”，中央银行也难辞其咎。它们在很大程度上是作法自毙。反思过去，我们可能对货币政策要求过高了。充其量，它是一把十分笨钝的工具–对过分的通胀预期应付有余，但却不足以应付在稳定价格这块圣地周围开始出现的微妙问题。结果，中央银行的使命与倾向通缩的全球经济格格不入。以消费物价指数（CPI）为指标的旧式通胀目标政策已不能满足需要，因为成功达标会促使资产泡沫不断浮现、储蓄短缺、及外部失衡等。在产品和服务通胀率处于超低水平的情况下，我认为中央银行应废除狭义的以CPI为指标的目标政策，取而代之是包括资产价格的较广义的目标。可是，这种情况发生的可能性很小。这无疑要求全世界的金融管理部门承认它们错了。这对于长期形成的请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page3中央银行的不妥协的心态将是一个极为严峻的挑战。货币政策的系统性失灵也增加了政治力量反击的风险，从而危及中央银行体系来之不易的独立性。随着经济走近危险的通缩边沿，如果中央银行在调控经济方面，屡屡出错，我看政客们是不会袖手旁观的。在这种情况下，中央银行可能会被政治化。果真如此，反通胀措施可能会首先出局；而这将是经历了近22年长期升势后的超买债市最不愿看到的一件事。对昔日的英雄而言，这是一个何等悲壮的结局。请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page4为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露本报告的信息与观点是由MorganStanley&Co.Incorporated及其关联公司(“摩根士丹利”)编制。负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page5全球股票评级分配(截止2004年1月31日)全部覆盖范围投资银行客户(IBC)股票评级类别计数占总数百分比计数占IBC总数百分比占评级类别百分比增持（Overweight）58933%24039%41%持平（Equal-weight）82346%28546%35%减持（Underweight）39622%9615%24%总计1,808621数据包括目前已评级的普通股及美国存托收据（ADR）。按照NASD及NYSE的要求，我们特在此披露增持Overweight是我们对股票的最高评级，相当于买入建议；持平Equalweight及减持Underweight分别相当于中性及售出建议。然而，增持，持平和减持并不等同于买入，中性和售出，而是表示我们对股票相对比重的建议（参见以下定义）。投资者决定买入或卖出某一股票，应根据各自的情况（诸如投资者目前的持股情况）以及其它考虑因素而定。投资银行客户是指摩根士丹利或其联营公司在过去12个月曾向其提供投资银行服务及收取了服务费的公司。分析师的股票评级增持Overweight(O)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将高于相关国家的MSCI指数的全部回报。持平Equal-weight(E)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将相当于相关国家的MSCI指数的全部回报。减持Underweight(U)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将低于相关国家的MSCI指数的全部回报。易波动(V)。根据对历史数据的定量评估，我们估计某一股票的价格在一个月内会有高于25％的机会产生25%以上的波幅（或升或降），或根据分析师的意见，与过去三年相比，股价很可能在未来1－12个月有较大波幅。凡交易历史不足一年的股票均自动评为易波动股票（除非另有说明）。请注意，我们目前没有将其评级定为“易波动”的证券仍可能是易波动的。除非另有说明，在本报告提及的目标价格的预期投资期为12-18个月。在2002年3月18日以前的评级：SB=推荐买入;OP=跑赢大市;N=中性;UP=跑输大市。有关定义请参见。分析师对行业的意见有吸引力(A)。分析师预计，在今后12－18个月，与有关大市指标相比，其所跟踪的产业总体表现具有吸引力。与大市等同(I)。分析师预计，在今后12－18个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标等同。审慎(C)。分析师预计，在今后12－18个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标相比应多行审慎。本报告所探讨的公司股价分析图和评级历史亦可在如下网站查询：。您也可向摩根士丹利函索，地址是：MorganStanleyat1585Broadway,14thFloor(Attention:ResearchDisclosures),NewYork,NY,10036USA.请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page6其它重要披露关于涵盖在本结论的以决定价格目标所用的估值方法和有关实现这等目标的风险的讨论(如适用)，请参阅这等股票的最近期研究报告。阁下可通过贵销售代表或登录或其它电子系统索取有关研究报告。本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。本报告所探讨的证券可能不适用于所有投资者。