投资者保护理论及政策研究

投资者保护理论及政策研究摘要证券市场发展过程中，投资者的利益不断受到侵害，各国不断寻求保护投资者利益的方法和方式，法律的管制（如“蓝天法”）、建立独立的执法机构（如美国证券交易委员会）等等都成为其采取的政策措施。但是这些措施并没有有效地消除金融危机，投资者的利益仍然不断受到损害。发展中国家的投资者利益受到的侵害更大，很多学者通过研究中国和东欧的转型经济以及拉美等新型市场后发现，这些国家和地区的投资者保护更不健全，对金融发展和经济增长造成了严重的障碍。近年来，收购高风险证券公司的个人债权及客户交易结算资金，成为政府挽救证券行业和证券市场危机的主要手段，收购政策实质上是一种“政府救赎”行为，即在证券经营机构破产或陷入财政危机时，由政府出资，补偿投资者的非交易性资金损失。这种救赎行为的短期目标是维护金融市场稳定，恢复投资者信心，避免因证券市场的崩溃导致整个金融体系的失控，收购政策为政府补偿行为提供了法律法规和操作的依据；长期目标则是降低金融市场的道德风险，收购政策不仅仅是对投资者的事后补偿，作为金融市场法律法规和监管体系重要组成部分，事实上已经改变了证券市场各个参与主体对风险的识别和判断能力。通过对证券投资者、证券从业人员、证券监管部门的人员以及研究证券市场的学者的问卷调查，综合运用政治、经济和社会等标准对目前的收购政策进行评价，本文认为收购政策作为投资者保护政策体系的基础，明确了基本的政策原则，其有力执行确保了国家法律法规的严肃性，为高风险证券公司的破产关闭解除了后顾之忧，收购政策的实施，有效维护了社会稳定，对投资者信心的恢复起了必要的作用。但是目前的收购政策更多地体现为一项应急性的政策，对于保护基金的动态运作，还缺乏前瞻性的考虑，同时收购政策侧重与对投资者损失的事后补救，对导致国家出资收购个人债权的违法违规行为的追溯惩治涉及不到。因此，本文认为一方面完善立法，对导致证券公司破产的违法犯罪行为进行追溯处罚，另一方面，对投资者保护基金的规模进行动态管理，防止基金规模的过度扩张都是收购政策必需考虑的。关键词：投资者、保护、收购、政策评价1投资者保护理论及政策研究目录第一部分投资者保护的理论研究.....................................1一、导言.........................................................1二、为什么要保护投资者？.........................................3三、法律制度与投资者保护.........................................6四、政府监管和投资者保护.........................................7五、转型国家的投资者保护........................................10第二部分投资者保护的政策研究....................................13一、收购政策综述................................................14（一）我国收购政策启动的背景...................................141.1解决证券经营机构的兑付风险是直接原因......................141.2抑制证券市场的道德风险是深层次的原因......................15（二）收购政策的目标...........................................162.1短期目标：维护金融市场稳定，恢复投资者信心................162.2长期目标：降低金融市场的道德风险..........................162.2.1收购政策对证券市场中的道德风险的抑制..................162.2.2证券经营机构的道德风险................................182.2.3投资者的道德风险......................................19（三）中外证券证券市场投资者赔偿制度的差异.....................213.1境外主要证券市场的投资者赔偿制度..........................213.2境外金融市场收购政策和我国收购政策的差异..................22二、评价收购政策的标准..........................................24（一）对收购政策的评价目标.....................................24（二）政策评价的一般标准.......................................25（三）评价收购政策适用的标准...................................251、政治标准..................................................251.1政策的完善水平..........................................251.2政策的执行水平..........................................252、社会标准..................................................262.1对社会稳定的作用........................................262.2对公众信心的维护........................................263、经济标准..................................................263.1资金使用的覆盖面........................................262投资者保护理论及政策研究3.2资金使用的效率..........................................26（四）对收购政策的理论评价.....................................261、有关政治标准的评价........................................262、有关社会标准的评价........................................273、有关经济标准的评价........................................27三、对收购政策的公众调查........................................28（一）样本的选择...............................................28（二）问卷内容.................................................28（三）问卷问题设计的依据.......................................29（四）公众调查的结果和分析.....................................291、问券发放和回收情况........................................292、调查结果和分析............................................30四、对收购政策的全面评价和政策建议..............................32（一）对收购政策的全面评价.....................................32（二）相关的政策建议...........................................321、完善立法，对导致证券公司破产的违法犯罪行为进行追溯处罚。..322、对投资者保护基金的规模进行动态管理。......................33参考文献.......................................................343投资者保护理论及政策研究第一部分投资者保护的理论研究一、导言投资者保护和金融系统发展以及经济增长之间的关系已经成为理论界的共识。早在1719－1720年南海和密西西比泡沫和1636－1637年的“郁金香热”的时期，投资者的利益受到极大的损害，但由于缺乏相应的保护措施，使得这种损害昀终会影响到金融市场的发展（麦基，1852；金德尔伯格，1996）。吉斯特（1997）写道，从18世纪90年代开始，股票和债券的交易就得以发展，但那时小投资者得不到保护，只能成为当时的金融家的垫脚石。19世纪50年代，美国历史上著名的铁路证券投机者丹尼尔·德鲁开始发行“掺水的股票”，比如爱尔兰铁路股票，号称“华尔街上的荡妇”。由于投资者保护的不到位，整个美国的金融和经济体系的健康受到严重影响。由于证券市场发展过程中，投资者的利益不断受到侵害，所以1911年，美国的一些州为了有效防止证券欺诈，开始寻求法律的管制。堪萨斯州通过了一部著名的州证券法，这就是广为人知的蓝天法（BlueSkyLaw）。其制定的目的就是为制止那些明目张胆得几乎“可以出卖蓝天中的房产地皮”的股票骗子们的所作所为（塞利格曼，1995）。之后相继有23个州颁布了自己的证券管理法规。到1933年，美国联邦政府颁布了《证券法案》，1934年颁布了《证券交易法案》，并在这些法律的基础上建立了美国证券交易委员会。这些法律和执法机构的建立构筑了一个相对比较完善的监管制度体系，并开始严格约束交易行为，“投资者保护”成为新的口号。因此，美国发达的金融市场和投资者保护的进步是密不可分的。特别是，由于不断的金融创新一方面活跃了金融市场，同时又给投资者带来了巨大的不确定性和风险，一些机构或者个人就会通过金融创新来掠夺投资者的利益。比如，庞奇（Ponzi）期权的骗局曾经导致投资者损失7000万美元。这就导致了美国监管体系的演变趋势是把监管的保护性职能集中在以家庭投资者和小型企业为主要客户的金融交易上（莫里斯，1999）。尽管如此，金融史的研究表明，监管并没有有效消除金融危机，投资者的利益仍然受到损害，昀典型的例子就是上个世纪后半叶发生的一系列事件，比如银1投资者保护理论及政策研究行业的巴林银行倒闭和美国储贷危机，证券市场上的安然和世通事件等。这些事件表明，即使在美国这样一个全球昀发达的金融市场和监管体系的组合的经济体中，各种危及投资者利益的因素依旧存在，并且随时可能爆发。按照金融史学家的看法，一个原因是金融产品的过于复杂和双刃剑的作用（莫里斯，1999）；另一个原因可能是因为监管部门没有有效行使其权利（塞利格曼，1995）。无论如何，从第一次金融危机到现在，我们仍然无法完全明白金融市场的活动机理以及投资者行为的全貌。对中国这种转型经济更是如此。很多学者通过研究中国和东欧的转型经济以及拉美等新型市场后发现，这些国家和地区的投资者保护更不健全，对金融发展和经济增长造成了严重的障碍。究竟如何才能更有效的保护投资者呢？从现有的研究看，昀开始詹森、麦克林、唐森、斯蒂格利茨等人从信息不对称出发，认为金融市场上各个参与主体之间存在严重的信息不对称，导致了事前的逆向选择和事后的道德风险，从而产生了信息优势的一方侵害信息劣势一方的现象。通常中小投资者都处于信息劣势，总是被其它参与人剥削，时间一久，这些投资者就不会参与金融市场，也就使得这些市场得不到发展，甚至出现崩溃。所以，只要这些信息不对称存在，就必须给中小投资者以有效保护。保护的昀优途径就是合理设计金融契约，来实现各个参与人之间对市场秩序的自觉遵守。在这些分析基础上，哈特和威廉姆