正在崛起的中国机构投资者

正在崛起的中国机构投资者引言中国的房地产投资市场正处于重要的结构性转型期。与几年前的情况相比，国外机构投资者的活跃程度有了显著降低，而国内机构投资者正在开始崛起，投资者的成份构成正在改变。尤其值得注意的是，资金充足的中国本地机构投资者正在迅速、积极地扩大它们在中、短期房地产投资市场份额。本白皮书考察了目前中国房地产投资市场上初显活跃的国内投资机构的内部驱动因素，并且剖析了未来数年内此类因素将对国内、国外机构投资者产生的潜在影响。在白皮书的第一部分，我们分析了中国房地产市场近几年的形势变化，其中包括国内投资类型物业的显现，过去十年里国际间投资者在本地市场的活跃和成长。以及金融危机对于世界范围内的普遍影响，致使国际投资者对中国房地产市场参与的放缓和停滞。中国国内投资者在投资市场中逐步开始扮演更加重要的角色。接下来的第二部分，我们会着重考察不同类型的国内投资者，包括国有企业、开发商、地产投资信托基金，以及从今年十月起即将获准直接投资商业地产的国有保险公司等。白皮书第三部分会从市场的现状、竞争水平、透明度、预期价格走势以及投资总量等几方面来分析这些变量因素可能对境内和境外投资者产生的影响。在白皮书的总结阶段，我们列举了一些思考问题和市场机会。中国作为全球最大、最具成长性的房地产市场之一，我们认为致力于参与中国市场的投资者都应该给与这些问题和机会以足够的重视和认真的考虑。正在崛起的中国机构投资者31 人口数据来自联合国发布的《World Urbanisation Prospects (2008)》。 2 国际货币基金组织发布的全球经济展望（2009年4月）。 3 Global Insight预测（2009年8月）。中国房地产市场的发展与变化具有投资价值物业的显现和增长中国的庞大人口基数，快速的城市化进程以及经济的突飞猛进，已经并将持续成为投资者们进入中国房地产市场的动力。中国拥有占全世界近20%的人口，并且在过去的十年里有大约一亿五千万农村人口移居城市1。在此十年间，中国经济年均增长率9.8%，是世界平均增长水平（3.7%）的近三倍2。随着出口货物以及服务附加价值的提高，中国的经济结构也在开始发生变化。中国已经有数个城市进入世界最大城市之列，并且预计在2020年以前再增加一亿五千万城市人口，这将会使得中国将拥有超过百万人口的大城市超过140个。这场巨大的城市化进程将同时伴随社会财富的快速增长，在此期间中国将成为世界第二大经济体，人均GDP至少翻一番3。经济和社会人口方面的发展不断改变着中国，与此同时，以投资为目的或具有投资价值的物业资产在过去十年里也有着巨大的增长。越来越多的中国城市正在卷入这波规模庞大的城市化浪潮，伴随于此的是高档写字楼和高档购物中心的迅速发展，以满足不断增长和变化的市场需求。中国机构投资者：正在兴起的主力军4Advance4 除非特别注明，房地产市场数据和预测来自仲量联行：房地产情报服务（REIS）。 5 仲量联行研究部门检测中国的17个2级城市，包括长沙、成都、重庆、大连、杭州、南京、宁波、青岛、沈阳、深圳、苏州、天津、武汉、无锡、 厦门、西安和郑州。最初主要来自香港的开发商们几乎只专注于北京和上海这两个相对成熟的大都市。他们的项目极大地提高了市场的物业品质标准，其中许多至今还是当地的地标式建筑。同一时期内，本土开发商也在逐步地积累经验，针对写字楼用户和零售商不断提高的物业使用需求，它们的产品质量也不断提高。市场的发展是激动人心的，在2008年内地全部商用物业的竣工面积是十年前的2.5倍，不过就总体规模而言与国际成熟市场相比，市场的体量仍然偏小（如图1所示）。北京和上海的甲级写字楼市场是中国最大的，但它们加起来的规模还不到香港同类市场的一半4。在中国各个城市中，房地产的发展并不均衡。如图2所示，中国主要城市2008年的甲级写字楼市场存量是1998年的4倍，达到大约一千三百万平方米，但是绝大多数都集中在一线城市，如北京、上海和广州。得益于良好的经济基础和过去二十年里的持续投资，这几个城市成为跨国公司和国内大型企业的首选。不过在接下来的三年里，成都、天津和大连5等二线城市的新增甲级写字楼面积将大幅增长。2011年底前，预计将竣工的一千八百六十万平方米中的三分之二将位于这些二线城市。在过去的十年中，包括购物中心、百货商场和裙楼商业设施在内的高档零售物业增长速度很快，主要城市市场总存量从七百万增加至两千七百万平方米（见图3所示）。一部分发展商们成功地捕捉到了这些主要城市庞大的人口需求（总计超过一点七亿人口），而且这些城市居民的财富也在迅速增长。接下来的三年里，预计中国主要城市的零售物业面积还会增长一千六百一十万平方米，其中85%会在二线城市。图3: 一线和主要二线城市的高端零售物业市场存量来源: 仲量联行: 房地产情报服务（REIS）。05101520253019951996199719981999200020012002200320042005200620072008၉ནӳ൮لནӳ൮ϫສ௣١ૣ图2: 一线和主要二线城市的甲级写字楼存量来源: 仲量联行: 房地产情报服务（REIS）。ϫສ௣١ૣ၉ནӳ൮لནӳ൮0246810121419951996199719981999200020012002200320042005200620072008图1: 新竣工物业面积（包涵各个等级）来源: 国家统计局注: 数字指的是总竣工量。0102030405060701995ϫສ௣١ૣ྆ሺ੓ഌ၃༅၃1996199719981999200020012002200320042005200620072008正在崛起的中国机构投资者5早期的中国商业地产投资市场就在金融危机来袭前的几年时间里，全球各地的房地产投资市场都在快速增长。然而房地产投资领域的全球化进程还是相对落后于其他类别的资本投资市场，主要缘于多个地区还存在市场透明度欠缺的原因。在二十一世纪第一个十年的中期，我们注意到跨国家/地区的房地产投资行为更加活跃起来，多数表现为：来自成熟经济体并利用高度资金杠杆的投资者，希望在类似中国的新兴市场中寻求机会从而获得高额投资回报。实际上，自2005年至2007年，外资投资者是中国优质大宗物业的投资者的主力。在此期间，外资成份占据了中国一、二线城市的大宗优质商业物业（办公楼、商铺、工业和酒店）投资交易近60%的市场份额。来自于美国、欧洲、澳大利亚和新加坡的基金和开发商们投资购得了北京、上海以及一些重要二线城市中大量甲级写字楼、购物中心、物流仓储等类型物业（见图4所示）。人民币对美元加速升值和对物业资产潜在的升值预期同时促使外资投资者们加速投入中国市场。这段时间内，主要的国内机构投资者包括本土保险公司、IT企业、能源企业以及一些内资开发商。2007年中期，中央政府开始对流向房地产市场的外资投资加以限制。但是由于相当部分的投资交易是利用境外的投资结构并已在此前完成了相关的审批手续，所以在中央政府的限制令生效后几个月时间里，国内房地产市场的外国投资交易量仍然保持相对稳定。在过去的一年半里，外资投资者所占的市场份额出现了大幅下降，这不仅是因为中国政府施行了更为严格的投资审批程序，更重要的原因在于金融、信贷危机引起的全世界范围内的投资紧缩。正当境外投资者普遍出现投资力度减弱的时候，那些较之外国同行拥有相对健康财务状况的国内机构投资者们在国内房地产投资市场开始变得更加活跃。这种趋势在今年内演变得更为明显，国内投资者在市场投资份额中的比重已经由2008年的36%上升到2009年上半年的70%（如图5所示）。བྷ۝ૌݚ୿ᇤݩݚಷЮྔࡍ௨ս੫ս੫བྷ۝છদ།࿷图5: 按资本来源统计的投资份额来源: 仲量联行2009年上半年2008年图4: 按资本来源统计的市场份额（2005年-2009年上半年）来源: 仲量联行%02040608010020052006200720081H09ݚບս੫བྷ۝໊ᆰ6Advance中国经济整体上还处于从计划体制向市场经济转型的过程之中，资本市场尚未成熟发展，因而很大程度上制约了投资者快速、高效投入市场的能力。上述情况直接导致了国内大宗物业交易成交额与市场物业总体存量的不成比例。有数据为证，在过去的两年时间里，国内主要市场年平均投资交易总额为八十五亿美元。这个数字仅略高于新加坡的年平均交易总量，但是大陆各主要市场甲级写字楼和优质商业物业的市场总存量是新加坡同类市场存量的十三倍之多。金融监管当局已经采取了一系列改革措施，以便进一步促进金融投资市场趋向自由化。上述措施包括：三大国有商业银行中的IPO及公开上市；重启经济后冻结的国内证券市场IPO；以及进一步放宽保险公司的投资渠道、资金比例。以上政策导向及相应类似措施，均着眼于在未来几年时间里培养、巩固国内机构投资者的市场地位，并增强它们的市场影响力。以下的章节，我们将对有可能成长为市场潜在主力的国内投资机构予以分类介绍。现有和新兴的中国机构投资者大型中央直属企业多个大型中央直属企业已经跻身为中国房地产投资领域的重要参与者。这些机构已经将它们过去作为“全民所有制”雇主（所谓的“单位”）所担负的教育、住房、医疗等社会职能剥离开来，并逐渐演变成为是涉足多种业务范畴的大型企业集团，当然房地产投资也是受到较多关注领域之一。例如：保利集团、中化集团和中信集团都设立了涉足于房地产开发业务的下属机构。另如：金融街控股、陆家嘴集团等新兴的国有企业则更为专注于开发业务，并分别活跃于其植根的本地市场6。在获得了相当的开发经验后，部分此类企业逐步转向在全国范围进行大宗既成物业的收购投资。目前，已有多个央企成立了以专业投资为主业的业务单元，重点在于为其充沛的自有资金寻求投资渠道。在过去的几年里，多个央企已经大规模参与了对房地产市场的直接投资；如图6所示，特别是在2007年之后，央企投资规模已经占到内资投资者集合投资比例的一半以上。中国的国有企业，特别是中小规模的企业有一个重要特点，那就是带有浓厚的地方背景。经历过1980年代的体制改革后，多数中小规模企业仍在其经营中与地方政府保持着紧密的联系。其中一些企业因此在其本地的房地产开发、资产管理平台建设方面取得了很大的成功，从而使得它们进一步具备了在全国范围内拓展开发、并购业务的信心。但是另一方面，即便是那些已经在涉足全国业务的大型企业，其房地产专职投资部门往往刚成立不久并经验有限，与各地的地方政府管理部门也尚缺乏普遍的联系。6 虽然很多上述公司已经成为上市公司，但是它们仍然和政府保持紧密的联系。 在本白皮书中，我们将上述公司和国有独资公司统称为大型中央直属企业。图6: 大型中央直属企业在国内机构投资者的投资比重来源: 仲量联行05101520252005ၨಭ૽тᇖရᆷඒఙ၃ఊ෷ݚୄఙ၃2006200720081H09正在崛起的中国机构投资者7国内保险公司：信托投资结构自从中国2001年加入WTO后，国内的保险行业竞争日趋激烈。在2001年市场中仅有35家保险公司。至2007年从业总数已经增长到2001年的3倍达到107家之多。保险行业近年来取得了令人瞩目的飞速发展，保费收入相应地急剧增长（如图7所示），到2008年底保险行业资产已经达到人民币三万三千四百亿7。在迅速增长的背景下，保险行业普遍面临为其自有资金寻求投资渠道的压力。随着保险行业内竞争的日趋激烈，未来发展和行业增长的需要，政府改善人民福利的期望，这些都使得如何让保险公司的资产保值、增值成为一个关键的问题。截至目7 中国保险监督管理委员会（CIRC）。 8 《中国保险公司准备投资房地产市场》，中国日报，2008年8月26日。 9 《中国的信托业：新的篇章》，毕马威会计师事务所。 10 中国保险监督管理委员会。 11 数字分别根据韩国和日本的规定；来自Yermo（2000）。前，中国的保险公司仅获准投资购置自用物业或者通其下属的信托机构进行间接投资。以平安保险为例，2007年通过平安信托投资公司平安保险在国