中银国际-中国城市燃气板块-风急浪高-XXXX

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取公共事业–燃气|证券研究报告—板块最新信息2012年3月29日中立公司名称股票代码目标价评级华润燃气1193HK港币15.80买入北京控股392HK港币51.00持有新奥能源2688HK港币25.23持有中国燃气384HK港币3.42持有香港中华煤气3HK港币15.80卖出我们的观点有何不同?一个完全由市场定价的机制可能降低燃气供应商的生产积极性，因为他们的回报水平将有所降低。本报告要点2011年燃气板块表现优于大市第3-4页燃气板块并购三大趋势第5-6页新奥能源与中国燃气收购案的最新进展第7-8页主要催化剂/事件北京控股、华润燃气和新奥能源将于3月13日至4月1日期间陆续发布2011年年报。中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格公共事业：燃气姚圣,CFA*(852)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300510120025_________*王培为本报告重要贡献者本硏究报告《中国城市燃气板块》是“ChinaCityGasSector”的中文译本；英文原稿巳于2012年3月9日出版中国城市燃气板块风高浪急，谁能胜出在2012年市场环境艰难的预期下，我们仍相对看好“十二五”支持下具有良好防御性的中国燃气板块。展望未来，我们预计燃气行业将表现出四大趋势：(1)新一轮并购；(2)“十二五”期间政策拉动需求；(3)随着管线逐步铺开以及进口液化天然气和非传统天然气来源的增加，供给瓶颈将有所缓解；(4)在天然气提价的背景下，利润率面临缩窄风险。我们看好具备以下条件的城市燃气供应商：(1)多元化的地域分布；(2)传递上游成本上涨的能力；(3)盈利质量良好，可持续增长，且对接驳费收入的依赖较低；以及(4)良好的资产负债表。我们给予板块首选股票华润燃气买入评级，同时将北京控股的评级下调为持有。我们还建议投资者对新奥能源和中国燃气保持谨慎态度，对这两支股票均维持持有评级。主要行业趋势将出现更多并购：鉴于现有成熟、高品质城市燃气特许权项目剩余数量有限，我们预计，中国城市燃气行业将出现三类典型的兼并与收购；“十二五”期间政策拉动需求:随着工商业用气量以及发电量的进一步增长，需求扩大仍将是中国城市燃气板块的主要催化剂；供给瓶颈将逐步缓解：(1)国内方面，我们认为，在全国性天然气定价机制改革的预期下，上游天然气生产企业的生产积极性将有所提高。最近大规模管线的铺开（西气东输二线的新增供给）也将有助于满足日益扩大的需求；(2)大量天然气进口设施（例如液化天然气终端）将持续带来更多的进口天然气。此外，2015年以后，俄罗斯可能出现天然气供给过剩的局面；(3)煤制气、煤层气（CBM）和页岩气将成为可行的供给来源。天然气定价机制改革：进口天然气的占比提高将不可避免的导致成本及价格上涨。广东、广西两省的试点标志着中国的天然气定价机制改革已迈出了第一步。主要风险如果通胀压力缓解，而清洁能源发展力度加大，那么天然气成本上涨可能推进的更为猛烈。一个完全由市场定价的机制可能导致城市燃气供应商的回报水平下降，因为石油企业将获得类似垄断的力量，从而导致管线或天然气终端建设推迟或预算减少，同时，发电企业也不愿大力投资燃气发电项目。选股标准我们持续看好具备以下条件的城市燃气供应商：(1)多元化的地域分布；(2)传递上游成本上涨的能力；(3)盈利质量良好，可持续增长，且对接驳费收入的依赖较低；以及(4)良好的资产负债表；华润燃气上市以来的业绩表现一直超预期。我们对华润燃气的2012年每股收益预测比市场预期高22.8%。因此，华润燃气仍是我们在板块中的首选股票。我们认为，当前股价并未反映其优质的基本面（包括强大的并购能力以及未来内生增长）。我们将北京控股的评级由买入下调为持有，因为我们认为，最近的一轮大幅上涨已反映了天然气销量上升的利好（1倍2011-13年市盈增长比率），同时，在天然气可能提价的背景下，将出现利润率缩窄风险。我们建议投资者对新奥能源（持有）和中国燃气（持有）消息拉动的行情保持谨慎。2012年3月29日中国城市燃气板块2目录防御性及优于大市.................................................................32012年四大行业趋势............................................................5股票推荐..............................................................................13华润燃气....................................................................................................14北京控股....................................................................................................17新奥能源....................................................................................................20中国燃气....................................................................................................23香港中华煤气.............................................................................................26研究报告中所提及的有关上市公司......................................292012年3月29日中国城市燃气板块3防御性及优于大市中国城市燃气板块一直以来在经济低迷时期表现出了较好的防御性。2008年，该板块表现在市场探底前后一直超越大市。2011年同样如此，在中国、欧洲和美国经济面对各自遭遇的挑战而纷纷减速的时候，中国城市燃气板块因其防御型成长模式和清洁能源扶持政策而在市场中立于不败之地。图表1.中国城市燃气板块表现超越大市05010015020025030035003-0707-0711-0703-0807-0811-0803-0907-0911-0903-1007-1011-1003-1107-1111-1103-12恒生指数燃气板块资料来源：彭博、中银国际研究在所有燃气股中，华润燃气的表现最为出色，主要原因是提升价值的收购和盈利可见性较好两大优势。北京控股的股价也在2011年中报公布后飙升，因为此前市场对燃气销量指导区间下调的反应过度。新奥能源和中国石化联手对中国燃气提出收购要约，从而对这两支燃气股的估值产生了影响。截至2012年3月8日，新奥燃气的股价较公告日下跌了7.3%至26.05港币（对应13.5倍2012年市盈率），而中国燃气的股价较公告日上涨了34.6%至3.77港币（对应17.9倍2012年市盈率）。图表2.华润燃气表现超越大多数同业010020030040050060003-0707-0711-0703-0807-0811-0803-0907-0911-0903-1007-1011-1003-1107-1111-1103-12香港中华煤气华润燃气北京控股新奥能源中国燃气恒生指数资料来源：彭博、中银国际研究在2011年的低迷市场中，中国城市燃气板块的表现优于大市2012年3月29日中国城市燃气板块4燃气板块的防御性主要来自以下三个方面:1)与石油、煤炭和液化石油气等其他燃料相比，天然气的价格更具竞争力；2)“十二五”期间，中国政府将提供优惠政策鼓励天然气在全国范围内的广泛应用；3)中国的持续城市化进程。图表3.构成中国城市燃气板块防御性的三大因素天然气与其它燃料相比的价格优势中国政府的清洁能源发展承诺中国的城市化进程050100150200250煤炭天然气液化石油气电力柴油(人民币/吉焦)3.70%8.30%18.60%17.40%0.70%1%6.40%7.60%70.60%63.10%2.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009“十二五”末天然气石油核能水能煤炭其他注释:煤价为秦皇岛煤炭平仓价、天然气价格为居民用气价格、液化石油气零售价格、上网电价、车用柴油价格资料来源：CEIC、国家发改委、BP全球能源数据回顾（2010年6月）、中银国际研究然而，燃气板块的防御性又面临两大考验：(1)房地产市场低迷导致接驳费收入下降；以及(2)在经济下滑周期中，占天然气消费很大比重的工商业用气量可能放缓。图表4.中国城市燃气板块防御性面临的两大考验接驳费收入占总收入比重工商业用户占比27%25%24%29%30%27%24%18%14%0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010华润燃气北京控股新奥能源中国燃气64%70%69%85%86%83%70%73%77%70%86%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200820092010华润燃气北京控股新奥能源中国燃气资料来源：公司数据、中银国际研究2012年3月29日中国城市燃气板块52012年四大行业趋势在2012年市场环境艰难、市场情绪持续摇摆的预期下，我们仍相对看好中国燃气板块。尽管目前该板块估值高企，但我们认为，在如下几个2012年主题下，该板块仍有潜在上升空间。新一轮行业整合开始由于国内现有的成熟度高、质量高的城市燃气特许经营项目很少，因此未来我国的城市燃气行业将迎来更多的并购机会。我们预计行业整合将呈现三大趋势：(1)上游企业进军下游平台，例如：中国石油、中国石化向下游渗透；(2)大型国有燃气企业收购小型、私人企业，我们认为北京控股、中国燃气、华润燃气和新奥能源的资产负债情况都非常稳健，其出色的行业经验及与地方政府的密切联系为未来收购小型资产打下了扎实的基础；(3)成立燃气公司，收购城市燃气项目和燃气资产。譬如，华润燃气还在不断获得母公司的资产注入。中国石化和新奥能源向中国燃气提出有条件的收购要约并没有超出我们的预期，因为这与中国石化一直以来试图进入下游分销业务及新奥能源开展并购交易的目标将符合。但是，复杂的股东结构导致交易困难重重。我们看好燃气行业整合，预计这将推动燃气资源、燃气特许经销权组合的协同作用，使得公司能够在各个省内进行集中管理，将经营成本降到最低。但是，世界上没有免费的午餐。这场游戏的赢家一定是那些具有雄厚的资产负债实力、丰富的行业经验和良好的政府关系的佼佼者。区域组合对于经销商来说至关重要，因为位置决定了获取上游资源和到达下游需求的距离，同时接驳费业务也受到现有渗透率的影响。与此同时，更加多元化的区域组合将有利于降低公司对单个地区燃气价格变动和接驳费变化的敏感性。从这个角度来看，我们最看好华润燃气。其项目基本上临近管道或是液化石油气终端或是下游客户。其城市燃气项目遍布六个省份，质量组合较好。但同时，其很多项目也集中在北京，价格传递将承受更大的风险。图表5.燃气管道、液化天然气终端和项目分布图香港中华煤气港华燃气北京控股新奥能源华润燃气中国燃气中油燃气土库曼斯坦-中国管线西气东输一线西气东输二线缅甸-中国管线忠武线川气东输陕京线主要天然气输气管道大型液化天然气终端在建已获批计划中已投运资料来源：中银国际研究、路透在中国城市天然气行业中，实力较强的买家将进行两种类型的并购交易，包括中国石油、昆仑燃气和