返程投资解决之道

一、“假外资”问题的由来一些民营企业在设立之初，为享受三资企业的优惠政策，采取在境外注册一家公司，由境外亲友代持股份，再由境外公司回境内投资的做法，俗称“假外资”。“假外资”企业的主要股东及实际控制人为境内居民，但法律上均由境外注册的公司控股。“假外资”企业较普遍地存在于广东、福建、浙江等民营经济发达、海外华侨众多的地区。“假外资”的最大好处是能享受税收优惠。通过“假外资”，一些原本纯内资的民营企业变身为外资企业，从而享受“两免三减半”的税收优惠。如果拟上市企业要真实体现业绩，做大利润，优惠的所得税率将大大降低企业的税务成本。“假外资”的另一个好处是有利于企业在境外上市。“假外资”企业的组织架构和红筹模式境外上市的组织架构相似。境外母公司控股境内多家外资子公司，各子公司不但享受税收优惠，还能将利润合并到境外母公司。如果母公司寻求境外上市，不仅能规避国家对境外上市的政策限制，而且对国内子公司重组的难度和成本都较低。虽然戴“假外资”有诸多好处，但也蕴藏着巨大的法律风险。由于企业名义股东和实际股东不一致，存在着弄假成真的可能，随着“假外资”企业做大做强，这种风险越来越大，近年来已出现个别“假外资”企业的股份代持人谋求企业产权、与真实股东发生争议的情况。而且，随着内外资企业所得税税率的并轨，“假外资”给企业带来的好处越来越小，因此，最近几年，一些“假外资”企业开始把股权重新明确到境内真实股东的名下。二、“假外资”企业境内上市的特殊障碍“假外资”企业境内上市在政策上面临着三方面特殊障碍：第一，拟上市公司的业绩不能连续计算。最近一两年，部分“假外资”企业将股份转到境内的实际股东名下，表面上公司的实际控制人发生了重大变化，最近三年业绩不能连续计算。第二，外资企业改制需要审批。为能整体上市，大部分“假外资”企业改变为国内主体发行，需对关联公司进行收购兼并，涉及增减注册资本及改制都需商务部门审批。第三，战略投资者退出禁售期延长。在改为境内主体发行后，原投资于境外控股公司的小股东只能与大股东捆绑登记，延长了禁售期，因此，许多海外风险投资参股企业极力反对大股东回归的方案（实际上部分企业家是希望这些风险投资和自己共进退）。上述三个障碍中，对企业影响最大的是业绩不能连续计算。由于这些困难，部分优质“假外资”拟上市企业推迟了境内上市时间，或选择境外上市三、解决“假外资”问题的三种思路针对“假外资”企业的不同情况，我们结合现行的境内A股发行上市审核规则，提出以下三种不同的解决思路。（一）转让股权方案1．方案内容转让股权方案是指在不影响企业实际控制人的前提下，由境外的代持人将其所持的大部分股份转让于境内的实际股东（或其控股子公司）。2007年11月25日，中国证监会法律部发布了《首次公开发行股票并上市管理办法第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》，对“多人共同拥有公司控制权”的情况予以一定条件下的认可。因此，代持人可以将大部分股权转让给实际股东或第三方，只要转让后形式上维持代持人的第一大股东地位，仍可认定为实际控制人未发生变更。比如，某企业境内股东张三持有10％的股权，境外股东李四拥有90％的股权，其中李四是帮张三代持股权。现在，李四将35％转让给张三，将9％股权转让给甲公司（战略投资者或高管持股公司）。经转让之后，企业的股权结构为李四持股46％、张三持股45％、甲公司持股9％。形式上第一大股东未发生变化，而且前三大股东还可以通过章程、协议等形式对一致行动安排予以明确，可认定为实际控制人未发生变更。2．优点转让股权方案的优点是在形式上维持代持人的“实际控制人”地位的前提下，可将近一半代持股权转回到境内的实际股东名下，部分解决了股权纠纷的风险。3．缺点转让股权方案的缺点主要有两点：第一，转让股权之后仍存在代持股份的情况，与现有的发行审核政策不符合；第二，公司股权未能全部转让至实际股东名下，上市后还必须通过上市公司收购行为来作进一步股权转让。4．适用条件企业若要采用转让股权方案，企业只能做、不能说，监管部门也要对企业历史遗留问题采取宽容、理解的态度，只要企业的行为形式上合法，实质上不影响投资者权益，就不予以深究。（二）提供信托协议方案1．方案内容提供信托协议方案是指实际股东（或其控股子公司）提供信托协议，证明代持人是基于民事信托关系，代境内实际股东持股，现在只是代持人将所持股份归还给实际股东。提供信托协议是假外资企业境外上市时解决代持股份问题的常见做法。境外证券交易所的上市条件中也有对企业实际控制人保持稳定的要求，但是在实际操作中，对于“假外资”这类代持股份问题却有相对灵活的做法。比如，对于代持股份问题，香港交易所认定企业实际控制人没有变动有两个充要条件：第一个条件是实际股东要能证明自己出资的真实性和合理性，合理的出资包括境外的合法收益、境外借款等（如果是借款关系，借款人还要证明自己当时具有足够的借款能力），第二个条件是代持人承认自己是代持股份。如果上述两个条件成立，香港律师行出具文件证明这种代持关系，香港交易所认定企业的实际控制人未发生变动。有些企业的实际股东和代持人原先并没有签书面协议，但采用倒签合同的方式，证明企业成立时境内居民向境外居民借款开公司，实际出资人是境内居民，名义股东是境外居民。香港交易所聆讯委员会在审核时明知有倒签协议的嫌疑，也心照不宣，放企业一马。2．优点提供信托协议方案的优点是能将企业的全部股权还原至境内实际持股名下，同时又能符合实际控制人近3年未变更的审核要件。3．缺点提供信托协议方案的缺点有三：第一，目前中国证监会对信托关系的认可程度还未经实证检验。据了解，之前中国证监会发行部曾经有审核案例认可过单一信托关系，但是该案例在发审会因其他原因被否决，因此信托关系能否得到证监会确认存在一定风险；第二，本方案要求实际股东与代持股东之间的信托合同必须真实、合法、有效，而有些企业当初没有签订信托合同或资金出入境手续不完备；第三，由于企业性质的认定带来的两难境地，如企业承认当初是代持股份，而实际股东当时又是境内居民身份，企业存在着骗取税收优惠的嫌疑，不但要返还税收优惠、补缴滞纳金，还要税务部门、证券监管部门不认定企业当初的行为是重大违法。4．适用条件企业采用信托协议方案应同时满足以下条件：第一，实际股东和代持股东必须有签订真实、合法、有效的信托合同，或者能提供其它有效的证明文件；第二，企业实际股东在当时就是境外居民身份，或者是境内居民身份但税务部门、证券监管部门不认定企业当初有骗取税收优惠的违法行为。（三）司法鉴定方案1．方案内容司法鉴定方案是指当企业实际股东无法提供信托协议或其它有效法律文件时，通过司法鉴定方式证明企业的实际股权关系。据了解，湖北某企业在上市时，存在着职工内部股的拖拉机账户（由1位职工给多位职工代持股份），无法明确内部职工股的最终所有者。后来，通过湖北省武汉中级人民法院的司法鉴定，明确了股份的最终所有者。由于司法权高于行政权，中国证监会对于法院司法鉴定的股份最终所有者也予以承认。2．优点司法鉴定方案的优点是能将企业的全部股权真实、合法、有效地转回实际股东名下，一次性解决股权代持问题，业绩也能连续计算。3．缺点司法鉴定方案的缺点和提供信托协议方案的第三个缺点类似，如果企业承认当初是代持股份，而实际股东当时又是境内居民身份，企业存在着骗取税收优惠的嫌疑，不但要返还税收优惠、补缴滞纳金，还要税务部门、证券监管部门不认定企业当初的行为是重大违法。4．适用条件企业采用司法鉴定方案必须满足以下条件：要么实际股东在当时就是境外居民身份，要么是境内居民身份但税务部门、证券监管部门不认定企业当初有骗取税收优惠的违法行为。四、总结上述三种方案各有优缺点，都有一定的适用条件。具体企业适用哪一种方案，还要看证券监管部门对方案的认可态度、地方政府的支持力度、企业实际股东的身份变化、企业资金往来的手续是否完备、企业股权结构情况等。深交所在市场推广工作中，可以把戴“假外资”帽子的风险和可能的解决方案告诉企业，如果企业计划在2－3年后上市，尽可能引导企业早日摘掉“假外资”的帽子。四、案例情况一、向日葵：股权转让价格为零（招股说明书32）1、2005年3月有限公司成立2005年3月3日，根据绍兴市对外贸易经济合作局袍委外[2005]022号《绍兴袍江工业区管理委员会关于同意设立外资企业浙江向日葵光能科技有限公司的批复》，由香港优创独家出资设立浙江向日葵光能科技有限公司，公司注册资本为712万美元。2005年3月11日，向日葵有限取得由浙江省人民政府核发的商外资浙府资绍字[2005]02948号的《批准证书》。2005年3月21日，向日葵有限取得注册号为企独浙绍总字第003342号的《企业法人营业执照》。根据绍兴华越联合会计师事务所分别于2005年6月14日、2005年7月28日和2005年12月31日出具的三次验资报告，香港优创分三期（200万美元、300万美元、212万美元）足额缴纳了注册资本712万美元。2、2007年9月注册资本445万美元2006年3月30日，根据绍兴市对外贸易经济合作局袍委外[2006]35号《关于同意外商独资浙江向日葵光能科技有限公司修改章程的批复》（后经原批文单位绍兴市对外贸易经济合作局核准，该批文有效期延长至2007年10月），向日葵有限注册资本由712万美元增加到1,157万美元，新增注册资本445万美元由香港优创以美元现汇投入。2007年8月9日，向日葵有限取得了变更后的《批准证书》。根据绍兴华越联合会计师事务所于2007年9月28日所出具的《验资报告》，截至2007年9月26日，向日葵有限已收到香港优创以货币缴纳的新增实收资本合计445万美元。2007年9月30日，向日葵有限取得了注册号为330600400004037的《企业法人营业执照》。3、2008年1月注册资本3,250万美元2007年12月19日，根据浙江省对外贸易经济合作厅浙外经贸资函[2007]672号《关于浙江向日葵光能科技有限公司增加投资总额、注册资本的批复》，向日葵有限注册资本由1,157万美元增至4,407万美元，新增注册资本3,250万美元由香港优创以美元现汇投入。2007年12月19日，向日葵有限取得了由浙江省人民政府核发的商外资浙府资字〔2005〕01206号《批准证书》。根据绍兴宏泰会计师事务所有限公司于2008年1月17日所出具的绍宏会验字（2008）第29号《验资报告》，截至2008年1月15日，向日葵有限已收到香港优创以货币缴纳的新增实收资本合计3,250万美元。2008年1月21日，向日葵有限取得了变更后的《企业法人营业执照》。4、2009年2月新增注册资本1154万美元经2009年2月8日董事会审议同意注册资本1,154万美元，由浙江鸿盛等8家新增投资方以1.5:1溢价认购。2009年2月23日，根据浙江省对外贸易经济合作厅浙外经贸资函[2009]102号《关于浙江向日葵光能科技有限公司增资并变更为中外合资经营企业的批复》，向日葵有限注册资本增加至5,561万美元，由浙江鸿盛等8家新增投资者以现金投入。2009年2月23日，向日葵有限取得了变更后的《批准证书》。绍兴宏泰会计师事务所有限公司对上述增资进行了审验并于2009年2月27日出具了《验资报告》。2009年2月27日，向日葵有限取得了变更后的《企业法人营业执照》。5、2009年5月整体变更为股份公司根据浙江省商务厅浙商务外资函[2009]34号《关于浙江向日葵光能科技有限公司整体变更为外商投资股份有限公司的批复》，发行人于2009年5月31日由向日葵有限整体变更设立，股份总数为40,800万股，每股面值1元。6、2009年6月公司增资5000万2009年6月18日，公司管理层及员工骨干共71名自然人对公司增加注册资本5,000万元。2009年6月23日，根据浙江省商务厅浙商务外资函[2009]75号《关于浙江向日葵光能科技股份有限公司增资的批复》，发行人增加股本5,000万元，股本总额由40,800万元增至45,800万元