XXXX《资本经营案例库》附教授案例辅导

资本经营案例库如何理解资本经营？----思捷的资本经营思捷主业为零售及批发ESPRIT品牌时装及RedEarth美容护肤护法品，业务遍及欧亚及北美。ESPRIT品牌起源于美国。1968年，苏茜·汤姆普金森（SusieTompkins）在旧金山开设一家制衣公司，1971年公司易名EspritdeCorp。公司了解到亚洲采购成本低廉，所以选择了香港的邢李塬经营的企业作为采购来源之一。1974年，邢李塬、苏茜与道格拉斯在香港成立远东有限公司（FarEastLimited，EFE），作为EspritdeCorp的主要采购代理。20世纪80年代初，除采购业务外，EFE还在亚洲批发ESPRIT产品，并于1983年7月在香港铜锣湾开设首家门市。随后，EFE在亚洲许多城市陆续开设了门市。1993年，EFE旗下的思捷亚洲（EspritAsiaHoldingsLimited）在港上市。1996-1997年，思捷收购ESPRIT产品在欧洲、日本、美国的业务，以及63%ESPRIT国际，并把思捷亚洲改名为思捷环球控股有限公司。1998年购入RedEarth并在伦敦上市，2002年收购美国商标以及剩余37%ESPRIT国际的权益，正式持有全球ESPRIT商标。目前，欧洲是思捷的主要市场，其产品在德国、法国、奥地利、比利时、荷兰、英国等地皆有不俗的表现。此外，思捷的中国内地合营企业在上海、北京和大连直接经营的90家零售店，在全国90多个城市拥有上百个特许经营商，管理约360家特许经营店。过去10年思捷大股东股权基本无变动。大股东股权出现不寻常的变动，会或多或少反映大股东对公司缺乏信心。邢李源在1993至2002年间没有明显减持思捷股份，在1997年间更有所增持。大股东没有让上市公司以高价购入自己的劣质资产。思捷过去10年共有4次重大收购，其管理层在交易中并无偏袒大股东或牺牲小股东利益。下面我们对这4次收购逐一分析。一、收购ESPRIT澳洲----走出亚洲ESPRIT澳洲被收购前已是优质资产。它当时拥有约53家连锁店，主要销售ESPRIT女装。它与ESPRIT国际(ESPRIT品牌的拥有者)签有协议，销售ESPRIT品牌的产品并向后者缴纳品牌使用费。该公司多年来在澳洲推广ESPRIT品牌，使之成为当地的时装名牌。ESPRIT澳洲税前盈利状况已由1993年的亏损55.6万澳元，改善至1995年的盈利137.4万澳元。净资产亦由1993年的-205.1万澳元，改善至1995年的708.2万澳元。思捷自1993年在香港上市后，业务伸展至日本及马来西亚。公司董事认为，思捷应将业务拓展到其他亚太地区及澳洲，并对澳洲零售市场非常看好，认为这次收购是拓展澳洲市场的良机。思捷在1995年10月以3，197万澳元(1.835亿港元)向EFE(当时思捷最大股东)收购其全资附属公司ESPRIT澳洲的全部已发行股本及一笔未偿还的股东贷款195万澳元(约1，131万港元，贷款人为EFE。根据协议，EFE有权向思捷追讨此项欠款)。应该说明的是，EFE是邢李塬持有股份的私人公司，因此该收购属关联交易。该项收购的第一部分款项为1，196万澳元(约6，946万港元)，第二部分款项的计算以ESPRIT澳洲于1996年6月公布的说后盈利的8倍为依据，定价为2，001万澳元(约1，14亿港元)。思捷在1995年10月24日发行5，500万股新股予EFE，每股价格为2.678港元，共集资1.47亿港元。思捷同意以面值6，900万港元的新股，去支付收购ESPRIT澳洲的首期款项，其余7，800万港元则留作营运资金及支付第二潮的收购款项。而第二潮收购款项之余额则以思捷当年的盈利支付。收购也令小股东获益。根据以上资料，此项收购价格是公道的。但在思捷以每股2.678港元向EFE发行5，500万股新股时，EFE也以每股2.75港元向公众出售5，500万股思捷股票，套现1.5亿多港元，获利396万港元，其对思捷的持股量却并无减少。这就间接令小股民损失396万港元。思捷的累计超额收益率由宣布收购ESPRIT澳洲当日(1995年10月24日)起至收购完成日(1995年12月1日)均呈负数，意味着市场对这次收购并不存太大期望。因此思捷股价由宣布收购当日的2.9港元，跌至完成收购当日的2.575港元。但综观宣布收购前10天的股价波幅，我们并未发现有内幕交易之嫌。澳洲被收购后的业绩，其营业额及利润有了明显增长。至2001年，其营业额已增长至7.5亿港元，盈利亦增长近1亿港元。因此，此宗收购为思捷带来不少利润，更为公司跨出亚洲、进军世界迈出了第一步。虽然收购可能会间接令小股民蒙受损失，但也使之间接得益。而且，发行新股后，大股东EFE的控股比例也由74.6扰减至69，9%，令小股民投资思捷的机会增多。二、收购EFE----进军欧洲1996年4月25日EFE的股东向思捷提出有意向其出售EFE、EspritdeCorp、EspritInc的业务。1997年1月10日该交易正式完成。收购中有两项协议。协议一:思捷向Word一wideThousandLimited（WTL）收购EFE的全部已发行股本。EFE主要从事设计、采购服装及其他产品，以ESPRIT品牌向批发商推广及分销，并借着ESPRIT连锁零售门市将产品销往欧洲。此外，EFE亦参与全球性特许权、管理及发展ESPRIT系列商标的活动，并为ESPRIT商标的特许权使用人(包括思捷)提供采购服务。协议二:思捷向Friedrich先生收购ESPRIT欧洲的股份(占ESPRIT欧洲的12.5%，该12.5%权益亦即EFE于ESPRIT欧洲在当时未拥有的股份)。这是一宗关联交易，因为WTL拥有思捷已发行股本的68%左右。由于EFE是WTL的全资子公司，而思捷主席兼行政总裁邢李塬又拥有WTL约87%的权益，ESPRIT欧洲的创办股东Friedrich亦拥有WTLl2.5%的权益。此外，Friedrich后来动用了约2亿港元现金认购了WTL新股，从而将其对WTL的持股量提升至约23%，而邢氏在WTL的持股量摊薄至约77%。根据收购协议，思捷应付18．397亿港元。以合理价格收购优质资产。这宗18亿多港元的交易，是以EFE截至1997年6月30日年度的预测盈利乘以9.83的预测市盈率为基础计算的。当时预测盈利不会少千1.87亿港元，又考虑到零售业务通常无大量资本投资项目，因而以盈利作为评估基础是合适的。此外，欧洲上市公司在1997年平均市盈率预测值约为15.7倍，所以此交易的作价应算合理。事实上，EFE在收购之前的数个财年都有不俗的业绩，EFE截至1996年6月30日年度的营业额为34亿港元，其中ESPRIT欧洲的批发及零售业务的贡献约占93%、ESPRITSourcing的采购业务约占4%，ESPRIT国际的特许业务约占3%。相比之下，在此宗收购前的财政年度，思捷的总营业额只有17亿港元。因此EFE不应属于劣质资产。三、收购RedEarth----进军化妆品业思捷经过两次收购而全资拥有了RedEarth。RedEarth由思捷大股东邢李塬于1990年创立，主要业务为持有RedEarth商标及销售RedEarth品牌的美容护肤、护发品，主要市场在澳大利亚、新西兰等地。思捷年报曾指出，管理层希望通过收购RedEarth，令思捷业务拓展至化妆品及个人护理品业，并认为以思捷在欧、亚的销售经验及渠道，可产生协同效应。第一次收购(1998年1月5日--1998年5月7日)，投资1，568万港元交易一：为拥有RedEarth品牌的商标及批发业务，思捷先以现金每股1美元向大股东邢李塬购入其持有的RedEarthInternational(REI)50%权益，作价65.41万美元(约505.6万港元)。交易二：思捷以每股1美元向REI认购35.9万股新股，令其持股量增至60.783%。交易三：思捷通过REI增持在RedEarth澳洲(REA)的权益(由20%增至95%)，总作价为162万澳元(约777.6万港元)，其中60万澳元由REI以现金支付，余下102万澳元由思捷临时贷款989万港元借予REI支付。这样，思捷就几乎全资拥有了RedEarth的核心业务。四、收购ESPRIT商标统一全球ESPRIT品牌思捷在1993年12月上市之初，其制造、分销、推广及销售ESPRIT品牌产品的权利，皆来自与ESPRIT国际订立的特许经营协议。当肘ESPRIT国际完全不属于思捷。思捷1997年1月收购ESPRIT欧洲，一并购入ESPRIT国际63%的权益。而ESPRITdeCorp拥有ESPRT国际37%的权益及美国、加勒比海群岛的ESPRIT商标及其他知识产权。ESPRITdeCorp的最终持有人是Oaktree和Cerberus均是独立的第三者。ESPRIT国际是成立于美国加州的有限责任合伙企业，它拥有ESPRIT全球的商标权。思捷于2002年2月8日宣布以1.5亿美元(11.7亿港元)购买ESPRIT国际37%的权益和美国、加勒比海群岛的ESPRIT商标及其他知识产权。其中0.5亿美元(3.9亿港元)向银行借贷，其余约1亿美元(7.8亿港元)以思捷的内部资金拨付。该交易于2002年4月23日完成，此后思捷便会资拥有(原只拥有63%)ESPRIT国际的权益及ESPRIT的全球品牌。交易是否划算?ESPRIT国际的主要收入来自专利权及特许经营权费用，其纯利在过去5年的平均年增长率达11%。这项收购令思捷节省每年支付ESPRIT国际约1，000万美元(7，800万港元)的专利费用。此次收购没有摊薄股东权益，因为收购款中的0.5亿美元由银行融资，余额约1亿美元以思捷内部资金拨付。ESPRIT国际2002及2001年营业额分别增长14.78%和9.59%，同期净利润增长率分别为25.87%和8.5%。净利润占营业额的百分比由1999年度的75.5%增至2001年度的82.1%。至2001年12月31日，ESPRIT国际的现金约为220万美元，且无付息贷款和对外重大担保。其净资产约为920万美元。截至2002年4月23日，思捷累计超额收益率达7.9%，股价亦由2002年2月8日公布收购当日的11.5港元升至收购完成日的14.7港元。反映出市场对该收购持乐观态度。另一方面，在2002年2月8日收购消息公布前，思捷股价已明显上涨。思捷在2月7日公布利润增长达41%的中期业绩(超出20%至40%的预期)时令其股价当日上升3.59%。尤其在当今零售业不景气的情况下，思捷的股价及利润仍保持稳定增长，股东资产亦不断上升，实属难得。10年间，思捷由一家本地的代理采购公司发展成一家拥有全球ESPRIT品牌的国际性公司，其市值亦由1993年上市时的14亿港元上升至2003年的180亿港元，总市值排名第30位。因此，从以上几方面看，思捷可能是香港股市上一颗不多见的沧海遗珠。一、结合案例说明什么是资本经营？二、结合案例讨论资本经营与商品经营有什么不同？答题要点：一、资本经营的概念广义的资本经营的涵义是指以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本与生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的全部资本进行有效运营的一种经营方式。这是广义的概念，囊括了以资本增值最大化为目的企业经营活动，包括了产品经营和商品经营。狭义的资本经营概念，它是指可以独立于商品经营而存在的，以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过兼并、收购、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离、资产重组、破产重组、债转股、租赁经营、托管经营等各种途径来提高资本运营效率和效益的经营活动。从案例中可以看到，思捷的资本经营是广义的资本经营，既有以价值化的、证券化的经营活动，又有产品的生产经营。二、资本经营与商品经营的区别资本经营是相对于商品经营而产生的一种新的经营管理方式，两者的区别主要有:1、经营对象不同商品经营的对象是生产经营性企业的产品和服务;资本经营的对象则是由生产要素转化来的能够实现价值增值的资本。商品经营的方式是