企业债信用价差曲线形态验证与政策启示

1企业债信用价差曲线形态验证与政策启示孙克（嘉兴学院经济学院，浙江嘉兴314001）摘要：信用风险可以用信用价差来衡量，理论上在债券期限和信用价差之间存在一定的关系，称为信用价差曲线。信用价差曲线可能是上坡型、下坡型或者驼峰型的。我国上市企业债的信用级别都为AAA级，根据已有研究结论，信用价差曲线应该是上坡型的，但本文对固定利率上证企业债信用价差进行基本统计分析并采用虚拟变量回归方法检验后，却发现其信用价差曲线是驼峰型的。其原因可能在于：其一，评级机构对上市企业债信用级别的评估过高。其二，担保机制造成信用价差曲线表现异常。对此，本文提出了相应的政策建议。关键词：企业债；信用价差；收益率曲线；信用级别作者简介：孙克，女，经济学博士，嘉兴学院经济学院讲师，研究方向：金融风险管理。中图分类号：F830.9文献标识码：AAbstract:Creditriskmaybemeasuredbycreditspread.Theoretically,there’ssomerelationshipbetweencreditspreadandmaturity,calledcreditspreadcurve.Thecreditspreadcurvemaybeupward,downwardorhump-shaped.ThecreditratingsofcorporatebondsinChinaareallAAA.Accordingtotheliterature,thecreditspreadcurveshouldbeupward.Buttheempiricalresultsshowthatthetermstructureofcreditspreadishump-shaped,meaningthecurrentcreditratingofChinesecorporatebondsisovervaluedorthecreditspreadcurveisabnormalbecauseoftheguaranteemechanism.Inconclusion,thispaperimprovessomesuggestionsforthesustainabledevelopmentofChinesecorporatebondmarket.Keywords:引言信用风险可以用信用价差来衡量，而从理论上来讲，信用价差完全是由企业可能发生违约而出现的。信用价差（CreditSpreads，CS）反映了企业债的风险状况，在二级市场上通常被认为是企业债信用风险的代表，并通过观察信用价差的变化来推断企业债信用风险的大小。理论上在债券的期限和信用价差之间存在一定关系，该关系被称为信用价差期限结构或者信用价差曲线[1][2][3][4]。信用价差曲线可能是上坡型的，也可能是下坡型的或者驼峰型的。Merton（1974）和其他相关研究认为，违约型债券是一种依据发行者的基础资产发行的或有求偿权，或者是一种具有嵌入式期权的证券[1][2]。一旦基础资产的价值触及一个违约边界，就会发生违约，触发破产。在Merton的模型中，有一个关键因素“负债价值比”d，d=Be-rt/V。式中：B，债券的面值；V，公司价值；t，到期日。信用价差是d和其他变量的一个函数。Merton（1974）[1]认为，当信用质量高（d1）时，信用价差曲线要么是上坡型的，要么是驼峰状凸起的；当信用质量低（d1）时，信用价差曲线是下坡型的。DuffieandSingleton（1999）[5]和其他相关研究使用“简化形式”模型为具有信用风险的资产定价，都得出结论认为投机级债券的信用价差曲线是下坡型的。Jarrow,Lando,andTurnbull（1997）[3]认为，中等信用级别的企业债（如BBB、BB和B级）表现出轻微的驼2峰状趋势。在实证研究方面，SarigandWarga（1989）[6]计算了间隔期限为2年的不可赎回、零息票企业债的平均信用价差，并依据这些数据画出信用价差曲线，得出结论认为投资级债券的信用价差曲线是上坡型的，投机级债券的信用价差曲线是下坡型的。此外，他们计算的BB级债券的信用价差曲线是驼峰状凸起的。而为了检验信用价差曲线的斜率，Fons（1994）[7]计算了1993年9月30日经过Moody公司评级的所有不可赎回企业债的信用价差，将信用价差对期限进行回归，得出的投资级债券信用价差曲线和投机级债券信用价差曲线的形状和SarigandWarga（1989）的相同。B级债券信用价差曲线的斜率显著为负，BB级债券信用价差曲线的斜率为负但不显著，AA、A和BBB级债券信用价差曲线的斜率显著为正。但是，Fons发现，AAA级债券的信用价差曲线没有明显的趋势。总的来看，这些结论同理论结果是相同的。LongstaffandSchwartz（1995）[2]探索信用质量和利率对信用价差的影响，得到的信用价差曲线也显示出高信用级别债券的信用价差曲线是凹形的，而低级别债券的信用价差曲线是驼峰状凸起的。总体来讲，依据现有的代表性研究结论，高信用级别企业债的信用价差曲线是上坡型的，中等信用级别企业债的信用价差曲线是驼峰状凸起的，低信用级别企业债的信用价差曲线是严格下坡型的[1][3][6][8][9]。基于我国上市企业债的信用级别评定都为AAA级，那么根据现有研究结论，企业债的信用价差曲线应该是上坡型的，对此，本文拟对固定利率上证企业债进行分析，予以验证。样本选取与基本统计分析一、样本选取在债券期限的划分中，本文采用Duffee（1998）[10]的方法，即期限为2-7年的债券为短期债券，期限为7-10年的债券为中期债券，期限为15-30年的债券为长期债券。为了构建企业债的信用价差，将上证交易所待偿的具有相同期限和到期日的企业债和国债进行匹配，并将企业债发行的截止日期设定至2005年9月。在2005年9月以前发行的51只上证企业债中，与相应国债实现匹配的企业债共计21只，为了使得分析期限足够长，去掉交易过于不频繁的，最终进入分析的企业债为15只，参见表1。表1满足分析条件的上证企业债列表（发行额/亿元）代码证券简称期限起息日到期日行业发行额评级机构匹配国债12020102三峡债202002.09.202022.09.20公用事业50中诚国际010107/01030312020202中移(5)52002.10.282007.10.28电信服务30中诚国际01021412020302中移(15)152002.10.282017.10.28电信服务50中诚国际01021312020402苏交通152002.12.121017.12.11工业15联合资信01021312020502渝城投102002.12.092012.12.09工业15联合资信010203/01030812020702武钢(7)72002.11.052009.11.04材料15联合资信010210/01021512028802金茂债102002.04.282012.04.28金融10中诚国际01020312030203苏园建102003.07.182013.07.17金融10大公国际01030812030403电网(1)102003.12.312013.12.30公用事业30中诚国际01030812030703浦发债102003.01.132013.01.12工业15大公国际010203/01030812030803沪杭甬102003.01.242013.01.23工业10联合资信010203/01030812030903苏交通102003.11.212013.11.20工业18大公国际01030812048504国电(1)102004.09.222014.09.21公用事业24.44联合资信010308/010501312990298中铁(3)101999.10.132009.10.12工业24中诚证券00990812990598石油债81999.09.082007.09.07能源13.5中诚证券009905二、构建信用价差序列在构建信用价差序列时，将企业债的到期收益率与具有相同期限的国债的到期收益率相减来计算价差。有一些企业债出现了同国债的起息日与到期日不匹配，在这些情况下，采用插值化的国债收益率。此时，用于计算信用价差的国债收益率来自具有相同期限但起息日不同的两个相邻国债的到期收益率的线性插值。该线性插值的原理如下：已知00)(yxf=，11)(yxf=则)()(001010xxxxyyyxf---+=经过线性插值法处理以后，我们得到了与企业债相匹配的国债到期收益，从而得到企业债的信用价差。当然，在计算信用价差的过程中我们也发现了一些问题。对于02中移（5），发现该企业债的信用价差不仅不断出现“钉状”尖峰，信用价差突然发生向上或者向下的跳跃，而且在2005年10月底和11月初相继出现四个负的信用价差。由于在随后的时间里没有再次发生信用价差为负的情况，因此本文分析认为，这可能是由于该债券在该段时间里发生了错误的定价，使得序列可能包含一些错误。因为缺少更多短期企业债数据，为了更好的代表短期企业债信用价差的性质，采用线性插值法对数据进行过滤以便纠正这些异常值。三、基本统计分析结果基本统计分析表明，中期企业债的信用价差都比短期企业债的信用价差要高，平均高出约34个基点。但是，长期企业债的信用价差都低于中期企业债的信用价差，并且对于具有可比较数据的工业和公用事业债都是如此，分别较中期企业债信用价差低11个基点和14个基点。对此论文初步认为我国企业债的信用价差曲线不是上坡型的，而是驼峰型的。此外，所有信用价差序列的一阶自相关系数都相对较大，说明信用价差序列会缓慢的向长期平均水平回复。信用价差曲线形态验证由表1可见，满足分析条件的15只上证企业债的期限范围为5年至20年。为了更全面的展示信用价差期限结构，将期限分为5年、7年、8年、10年、15年和20年6个时间段。每个期限的企业债信用价差是取属于各时间段的企业债信用价差的平均值，采用日数据，计算每个期限的信用价差。所有信用价差时间序列的时间区间为2005年10月26日至2006年10月13日，每个时间序列有234个观测值，共计1404个观测值。以S1、S2、S3、S4、S5和S6分别代表期限为5年、7年、8年、10年、15年和20年的信用价差序列，用于进一步的分析。首先，对每个信用价差时间序列进行初步的描述性统计分析，以便对各个信用价差时间序列的特性得到初步的认识。从表2可见，不同期限企业债的信用价差均值显现出差异，并且随着期限的增加呈现出先增大后减小的态势。表2信用价差序列描述性统计统计量S1S2S3S4S5S6均值0.4601.0330.9830.6640.5720.559中位数0.4651.0500.9500.6450.5680.550最大值1.0001.3401.5300.9770.9400.870最小值0.0100.5900.3900.4330.2300.230标准差0.2110.1770.2370.1190.1610.186偏度0.178-0.4120.1540.5630.013-0.0204峰度2.4762.3342.3722.5812.2291.522J-B统计量3.91210.9494.77314.0625.79921.316P值0.1410.0040.0920.0010.0550.000样本数234234234234234234为了进一步检验不同期限企业债的信用价差是否呈现显著差异，采用虚拟变量回归方法进行检验。以S表示信用价差，引入5个虚拟变量分别为D2，D3，D4，D5和D6。建立企业债信用价差的回归模型如下：ebbbbbb++++++=66554433221DDDDDS式中：⎩⎨⎧=其他年期限为.......07.......12D，⎩⎨⎧=其他年期限为.......08.......13D，⎩⎨⎧=其他年期限为.......010.......14D，⎩⎨⎧=其他