宏观经济不确定性增加，资产配置趋谨慎

宏观经济不确定性增加，资产配置趋谨慎――宝盈基金管理公司2006年四季度策略报告内容摘要：美国经济增长动力依然强劲，但增势继续放缓，整体通胀水平缓和，核心CPI仍保持上升。从制造业活动看，仍强劲扩张，但动力有所削弱。消费信贷总体较大幅下降，房地产市场继续萎缩；9月数据显示，消费者信心有所提升；预计美国经济增速将呈缓慢回落态势，随着通胀预期下降，降息空间将被打开。OECD经济增长动力继续放缓，整体物价下降，而核心物价保持上升，预期通胀压力较强。中国投资等指标继续减速，消费稳步提升，经济增长动力充足，增速料将下降。联系到银行巨大贷存利差和内在放贷意愿，地方政府项目投资仍存在较强的反弹冲动。目前，经济增长依然强劲，但考虑到政策和外部环境，估计未来中国经济将缓慢减速。虽然货币信贷总量增速减弱，但中长期贷款占比持续提高，M2、M1增速差距呈缩小趋势，在流动性格局未发生本质转变条件下，资产膨胀压力犹在。稀缺原材料、金属矿采业及相关深加工、电气机械及器材制造业等行业仍明显处于景气提升过程中，建议对业绩增长确定性显著的行业和个股增加持仓比例，增持银行、旅游、机场、3G、消费品、电力设备、机械等行业中优势个股，适当减持房地产股票。在资产配置方面，由于国内外经济增速下降预期和股市结构方面的不利因素，建议阶段性降低股票持仓比例。1第一部分世界经济——增长动力不断减弱，通胀水平存在地区性结构差异美国GDP从一季度的5.6%降至二季度的2.9%，市场预期美国三季度增长3.5%，普遍预测2007年美国经济增长约在2.3—2.9%之间，低于2006年。8月份数据反映，美国制造业延续强劲增长，但动力有所削弱；整体物价指数缓和化，但关键指标显示通胀压力未彻底消除。OECD经济放缓的局面在成员国中不断扩散，通胀水平有所下降，核心物价仍保持上升。考虑到原来高油价成本传递的时滞、工资上涨压力，欧元区的通胀压力仍较大，紧缩性利息政策难以停止。一、美国经济扩张仍强劲，增速继续放缓从7月开始，美国经济关键指标显示经济放缓，8月份，制造业活动的走势如前期所料，显示了经济虽保持强劲扩张，但势头继续放缓。1、制造业延续强劲增长，但增速有所下降PMI指标显示，无论是工业，还是整体经济，都处于扩张中，但增长动力有削弱迹象（见图1）。从今年1月到8月的PMI均值为55.2%，相应的实际GDP增长为4.5%，这样，将8月的PMI折年，则意味着美国经济依然保持着4.3%的实际GDP增长。PMI指标8月为54.5，虽然增幅比7月稍微为低，但仍显示美国工业延续了7月的强劲增长。尤其是在新订单和生产指数上，增长更为强劲，新订单增长显示，增长最为迅速的9个产业是：电气设备、家用电器及零部件、化工产品、钢结构产品、电脑电子产品、食品饮料、家具制造相关产品、造纸行业、金属制品。另外，从ISM（Instituteofsupplymanagement，供应管理协会）各个指数看，美国经济仍处于强劲增长中，但增速有下滑迹象。8月份工业新订单指数为54.2，略微低于7月的56.1。8月已是新订单指数连续40各月超过50；生产指数比上月低1个百分点，为56.6，但仍处于50以上，表明生产仍处于扩张中；就业指数为54%，比7月提高3.3个百分点，就业2指数已连续两个月保持增长，这一指数如果持续在48.9以上，意味着劳工统计局关于工业就业的持续增长，近来的就业指数一致反映了就业提升和劳工紧张；制造业供应指数为55%，比7月低0.4个百分点，这一指数在50以上，表示对工业的供应交货值在下降，而这一指数近来有继续下降迹象。另外，从价格指数上看，8月为73%，而7月为78.5%，意味着工业供应物价继续上涨，但上涨幅度比7月有所缩小。这一指数如果持续高于47.1%，一般意味着劳动统计局所统计的制造业价格在增长，8月的这一指数表明，制造业所支付的价格比7月稍微为低，说明工业供应物价增幅比7月回落。综合判断认为，美国工业增长仍强劲，但势头有所削弱。图1：美国制造业PMI从4月来下滑，但仍强劲46485052545658602004.102004.112004.122005.012005.022005.032005.042005.052005.062005.072005.082005.092005.102005.112005.122006.012006.022006.032006.042006.052006.062006.072006.08数据来源：ISM2、消费放缓，预期恶化状况有所改善消费信贷从2005年8月以来，总体较大幅度下降，至今年7月已经下降了1.8个百分点。近三个月以来保持连续下降，其中循环信贷下降最为明显，表明消费者对未来收入预期和信心不明朗。但进入9月份，受油价下降影响，美国的消费者信心指数有较大幅度改善，表明消费者对预期的悲观状况有所改善。3图2：美国消费信贷增长变化0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02003.012003.042003.072003.102004.012004.042004.072004.102005.012005.042005.072005.102006.012006.042006.07%总量同比未还的同比增长数据来源：TheFederalReserveBoard3、房地产萎缩迹象继续强化现房销售从2005年末出现销售负增长，近两个月以来，下降幅度已创2000年以来的新高，显示房地产市场萧条迹象继续强化。7月份，该指标增长为-11.2%，比上月的降幅加大了2个百分点。从今年4月以来，房屋销售额增速下滑幅度逐月加大，并已成为美国经济整体放缓的先导因素。但随着加息周期的结束，及通膨预期降低，降息空间被打开，房地产市场萎缩会有所改善图3：现房房屋销售额同比增长-15-10-505101520252000年2月2000年5月2000年8月2000年11月2001年2月2001年5月2001年8月2001年11月2002年2月2002年5月2002年8月2002年11月2003年2月2003年5月2003年8月2003年11月2004年2月2004年5月2004年8月2004年11月2005年2月2005年5月2005年8月2005年11月2006年2月2006年5月数据来源：Bloomberg3、失业率继续降低，劳动力市场紧张局势未见减缓从2003年7、8月以来，美国失业率几乎一直保持下降，表明劳工市场紧张程度不断提高。从今年以来，美国失业率一直保持在较低水平，8月为4.7%，比7月下降0.1个百分点；同时，劳动成本从03年末以来，一路走高，今年8月名义劳动报酬同比增长率为3.9%，增速与上月持平，表明，劳动市场依然紧张，4劳动成本不断上升。劳动市场的紧张与经济尤其是制造业强劲增长有关，但随着近几个月制造业活动放缓、经济放缓，预计未来劳动力成本上升的态势会有所遏制。3、通胀水平有所缓和，但关键指标仍未显示通胀压力未彻底消除8月份，美国物价整体水平增速有所下降，而关键性指标——核心CPI增速却有所加快。物价数据显示美国通胀上行压力有明显缓和，在很大程度上预示了物价上行可能几近顶点，但核心物价仍保持上升，市场不能完全消除对美国紧缩性政策可能性的担心。8月份，去除能源、食品的核心CPI较上年同期上升2.8%，比增速比7月提高1个百分点；整体CPI较上年同期上升了3.8%，比7月下降0.3个百分点，可能得益于8月以来国际石油价格的下降；从8月的CPI和核心CPI环比看，都增长0.2%，增速均延续7月的缓和趋势。实际上，7月的核心物价数据就因为高于联储设定的1—2%的适宜区间而引发政府、市场对通胀上升压力的担心，8月的核心物价依然向上爬行，接近3%的核心物价水平预示着美国仍承受着通胀上涨的压力。CPI的整体物价缓和的数据为联储停止加息，维持联邦基金目标利率为5.25%提供了新的政策支持，但考虑到核心CPI的连续上涨幅度不断加大态势，未来紧缩性政策预期的根本性消除，仍须假以时日。密歇根大学(UniversityofMichigan)9月15日公布的数据显示，消费者的通胀预期已有所回落，而最近美国债市中债券的收益率也一直保持在低位水平，都在一定程度上印证了物价整体缓和、通胀水平压力有所减弱的现实，考虑到近来以房地产市场萧条为先导的经济整体放缓，总体判断通胀水平趋于缓和，紧缩性利息政策短期内不会出台。5图4：美国CPI变化00.511.522.533.544.552004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月2005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月核心CPI同比CPI同比数据来源：Bloomberg三、OECD经济增长动力继续放缓，通胀压力仍较强1、经济放缓迹象越来越显著OECD的最新工业先行指标CLIS显示，经济放缓在成员国中不断扩散，在除过加拿大外的所有6个主要成员国中，6个月领先指标都有所降低。而非OECD成员国，除中国、印度、俄罗斯、巴西外，领先指标也显示了经济的微弱放缓。OECD区7月的CLI（合成指数）为109.5，较6月降低0.3个百分点，而6个月期的领先指标已连续4个月保持下降，显示了经济虽处于增长中，但增长动力已明显放缓。分国家看，7月份，美国的6个月领先指标已经连续第5个月下降；欧洲的CLI指标较6月下降0.3个百分点，而6个月领先指标已连续2个月下降；日本的CLI指标下降1.1个百分点，其6个月领先指标从今年3月开始已连续保持下降；对于英国来说，7月的CLI指标提高0.1个百分点，但6个月领先指标已连续3个月保持下降。虽然欧元区经济在美国放缓之后仍延续了几个月的增长，但从今年5月开始增长动力放缓已确定无疑；美国经济动力削弱先于OECD整体，表明美国经济动力衰减是引致OECD，甚至世界经济放缓的主要因素之一。图5：1997年以来OECD与中国6个月领先指数变化对比6图6：1997年以来欧元区、亚洲和美国的6个月领先指数变化数据来源：OECD官方网站2、核心物价保持上升，通胀压力较大最新数据表明，OECD整体物价水平虽稍有回落，但去除食品、能源后的核心通胀水平却依然保持上升，表明预期通胀潜在压力较大。7月，OECDCPI同比上涨3.1%，较上月的3.2%有所下降，但去除食品、能源的CPI为2.2%，比上月的2.1%有所上升。从2000年来的物价整体判断，OECD物价仍处于较高水平，主要推动因素在于能源和食品，尤其是能源因素，7月，能源价格上涨同比高达14.3%。而如果不考虑能源、食品因素，物价水平则较为乐观。考虑到8月以来，国际原油价格已连续跌落至近年来较低水平，能源价格对通胀的影响将有所降低，预计8月OECD物价将有所回落，这也许成为OECD主要成员国在未来停止加息的重要参考因素，但目前来看，包括欧元区、日本在内的许多经济体，针对核心CPI上升态势，仍不会停止紧缩性利息政策的步伐。图7：OECDCPI下降，而核心CPI上升7数据来源：OECD官方网站在欧元区，8月德国的通胀放缓超过预期，消费者物价比1年前上涨1.8%，低于7月份的2.1%；法国的物价也有所放缓。但考虑到8月欧元区主要国家物价放缓在很大程度上得益于国际油价降低，而低油价能否在9月延续存在不确定性，因此，考虑到较强劲的经济增长，以及此前成本上涨传导的时滞，9月物价并不一定会延续缓和的态势，主要国家加息的政策预期仍较高。第二部分中国宏观经济——经济增长降温，通胀延续低位一、通胀水平处于低位，价格上涨结构性差异有扩大趋势旱灾导致的粮食价格上涨造成8月当月CPI有所上扬，但物价整体上涨温和，仍处于历史低位；原材料购进动力价格指数、PPI、CPI上涨的结构性偏差不仅影响行业利润的合理分配，也在一定程度上扭曲资源配置效率。虽然8月国家油价创近年来新低，输入型通胀压力有所缩小，但考虑到我国油价的国际性弱，市场定价机制不完善，这种影响部分消除；随着资源价格形成机