第八讲__资本结构

第八讲：资本结构理论——传统的资本结构理论——现代资本结构理论了解传统资本结构理论了解MM资本结构理论了解权衡理论掌握资本结构决策分析的两种方法学习目标：第一节早期资本结构理论早期资本结构理论是美国财务学家大卫·杜兰特于1952年发布的研究成果。净收益学说（NetIncomeApproach）[净利说]净收益学说认为：负债可以降低公司的资本成本，负债程度越高，企业的综合资本成本越低，企业的价值越大。前提假设：权益资本成本与负债资本成本均与负债比例无关，且各取某一恒定值，同时负债资本成本低于权益资本成本。在这种理论指导下，当负债达到100%时，企业价值最大。这显然与实际情况不符。该学说考虑了财务杠杆作用，但主要缺陷：没有考虑财务风险。图10－1净利说资本结构图资本成本KSWACCKB0B/S资本成本KSKBWACC100%B/SVV=B+S0B/S图10－2净收益学说图示营业净利说（NetOperatingIncomeApproach）净营业收益学说认为：无论财务杠杆如何变动，加权平均资本成本和企业价值都是固定的。增加成本较低的负债资本的筹集使用，也会增加公司财务风险，从而使投资人权益成本提高。结论是资本结构的选择没有意义。（或不存在最佳资本结构）前提假设：随着负债比例提高，债务资本成本固定不变。（但权益资本风险增大，使得权益资本成本上升，正好抵消了增加债务资本对综合资本成本的降低作用。）优缺点；考虑了财务风险，但也夸大了财务风险，忽视了资本成本与资本结构之间的内在联系。资本成本KSWACCKBB/S0VB/S0企业价值图10－3净营业收益学说图示传统学说（TraditionalApproach）传统学说认为:当企业在一定范围内使用财务杠杆时,负债成本和权益成本都不会明显增加，而负债比例的增加会使加权平均资本成本下降，企业价值增加；当负债超过这一范围以后，负债成本和权益成本都要明显地增加，从而使加权平均资本成本上升，企业价值开始变小。该理论承认存在一个最佳资本结构，可使企业价值最大。这是界于上述两种观点之间的一种学说。资本成本KSWACCKB0B/S0B/SV企业价值图10－4传统学说图示xx第二节现代资本结构理论——MM理论以上三种理论都是建立在对所有者行为的某些假设之上，缺乏充分的理论基础和统计分析依据。MM理论是美国经济学家莫迪格莱尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonH.Miller）提出的。这是一种较为严格的科学理论。莫迪格莱尼和米勒在早期的研究中提出了一些基本假设：1.资本市场是完善的，所有投资者均可方便地、无成本的获取所需的各种信息，不存在筹资时的交易成本和佣金；2.投资者个人的借款利率和企业的借款利率相同；3.投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，并无需缴纳个人所得税；4.各种负债都无风险，负债利率中不包括风险利率；5.企业息税前利润不受负债的影响；6.企业的增长率为零，财务杠杆收益全部支付给股东；7.各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金。MM理论的研究分了三个阶段：无任何税收、只有公司所得税、公司所得税和个人所得税同时存在。分述如下：第一阶段：无税的MM模型在以上假设基础上，同时假设无任何税收，MM的研究结论是：企业价值与资本结构无关。第二阶段：有公司税的MM模型1963年，MM研究了有公司税时的资本结构对企业价值的影响，其结论是：在考虑公司税的情况下，由于利息的抵税作用，公司价值随负债比率的提高而增加。第三阶段：公司税和个人所得税同时存在的MM模型（米勒模型）1977年米勒发表论文“债务与税收”，探讨了公司税和个人所得税同时存在的情况下，资本结构对企业价值的影响。米勒模型的研究结论：在公司税和个人所得税同时存在的情况下，负债能否提高企业价值取决于各种税率的大小：设Tc代表公司所得税率；Ts代表个人权益所得税率；（股利所得税率与资本利得税率的加权平均值）Tb代表债权人利息所得税率。分别讨论如下：①设：Tc=Ts=Tb=0即无税时：资本结构与企业价值无关。（MM无税模型）②设Ts=Tb=0,Tc≠0，结论为：只有公司税时，负债可提高公司价值。③设Ts=Tb结论为：负债可以提高企业价值。④设（1－Tc)(1－Ts)=1－Tb，结论为：资本结构与企业价值无关。⑤设（1－Tc)(1－Ts)与（1－Tb）的比值大于1，则：负债会使企业价值减少；而如果小于1，则负债会是企业价值增加。对MM理论的评价MM理论抽象掉了现实中的许多因素，使得我们能够从数量上揭示资本结构与企业价值的关系，这是MM理论的精髓，但其对现实的指导意义并不能高估。第三节权衡理论20世纪70年代后的观点权衡理论认为：负债具有节税作用，但负债增加时，会产生财务危机成本和代理成本，从而使企业价值减少。前面的讨论中，我们仅仅看到了负债的节税作用，而负债增加时的负面效应却没有给予足够的重视。财务危机成本当公司陷入财务困境时，为此要支付一定的成本，称为财务危机成本（FinancialDistressCosts），财务危机成本又可分为：①直接成本（如破产事务律师成本、清算费用等，美国财务专家估计此项成本大概是公司市值的1/3）②间接成本（如发生危机时与客户、供应商的经营关系受到影响而形成的成本）。当负债很小时，发生财务危机的概率也很小，对企业价值的影响可忽略不计，但当负债比重很大时，它的影响便不可忽视。代理成本在现代股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的管理人员，由其代为经营管理，这样就形成了企业经理与股东和债权人之间的委托代理关系。当财务危机发生时，股东与债权人的利益冲突会放大，股东会采取一些利己的策略，如冒险一搏、放弃有利投资机会、转移公司资金、支付额外股利使公司资产减少等。而债权人不会坐以待毙，他们会设立保护条款、提高利率、要求担保品等，股东所需要支付的代理成本将增加。当我们把财务危机成本和代理成本考虑进来后，公司价值的计算公式变为：VL＝VU＋TCB－FPV－APV式中：VL——有负债公司价值；VU——无负债公司价值；TCB——税赋节余价值；FPV——预期财务危机成本（现值）；APV——代理成本（现值）。公司价值MM理论下有债公司的价值静态均衡理论下有债公司的价值破产及代理成本的现值税收折余价值现值无债公司的价值负债/股权（B/E)（B*/E)资本结构与公司价值的关系第四节资本结构决策融资的每股收益分析融资的每股收益分析是以每股收益的高低作为资本结构决策依据的一种方法。假设某一销售收入可使两种资本结构的每股收益相等，则称为每股收益无差别点的销售收入。能使下列等式成立的销售收入S即为每股收益无差别点的销售收入：1C1111C111N)T)(1IFVC(SN)T)(1IFVC(S在选择资本结构时，可以根据预测的销售收入分别计算不同筹资方案的每股收益，从中选择每股收益高的资本结构方案。例10－5某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元，每年负担利息24万元，债务利率12%；发行普通股10万股，面值50元，金额500万元。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有两种：一是发行普通股：面值50元，增发4万股；同时发行长期债券100万，债务利率12%。二是发行普通股6万股，每股面值50元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率为33%。求：（1）每股收益无差别点的销售收入；（2）假如估计估计追加投资后，销售收入将达到1000万元，问该采用何种筹资方案？610331241800.6SS41033112-241800.6SS％）－）（－－－（＋％）－）（－－－（S＝750（万元）将s=1000万代入上式左端，得：EPS1=8.81带入右端得：EPS2=8.21应选择第一方案筹资的每股收益分析的优点是可获得较高的权益收益；但缺点是没有考虑负债的风险。最佳资本结构正确的做法是在考虑风险的同时提高自有资金的盈利水平。最佳资本结构是使企业价值最大化的资本结构，也是使综合资本成本最低的资本结构。设公司债券的市场价值为B，股票的市场价值为S，则：公司市场总价值V=S+B(EBIT-I)(1-T)S=KsKs——股票的资本成本，可用资本资产定价模型求得。公司的综合资本成本可以资本市场价值为权数进行计算。可用下列公式求得：KW=KB(B/V)(1-T)+KS(S/V)例10－6某公司息税前盈余为500万元，资本全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的方法予以调整。经咨询调查，目前的债务利息和权益资本的成本情况如表10－9所示。试根据这些资料确定发行债券的最佳数额。表10－9债券的市场价值B（百万元）税前债务资本成本（KB）%股票的贝他系数（β）无风险收益率（RF）%平均风险股票的必要收益率（RM）%权益资本成本（KS）%0－1.20101414.82101.25101415.04101.30101415.26121.40101415.68141.55101416.210162.10101418.4筹措不同金额的债券时的公司的价值和资本成本如表10－10所示。表10－10债券的市场价值B（百万元）股票的市场价值S（百万元）公司的市场价值V（百万元）税前债务资本成本（KB）%权益资本成本（KS）%加权平均资本成本（WACC）%020.2720.27－14.814.80219.2021.201015.014.15418.1622.161015.213.54616.4622.461215.613.36814.3722.371416.213.411011.0921.091618.414.23从表10－10看出，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降。当债务资本达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低。当债务资本超过600万元时，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。可见，债务为600万元时的资本结构是该公司最佳的资本结构。影响资本结构的因素外部因素1.宏观经济环境2.资本市场3.行业特点4.利率水平及所得税率内部因素1.企业的销售收入增长幅度2.企业获利能力3.企业管理当局对风险的态度