第六章财务杠杆与资本结构(张)

第六章财务杠杆与资本结构第一节负债经营与杠杆理论第二节资本结构理论第三节资本结构决策第一节负债经营与杠杆理论一、负债经营的意义与风险二、成本按习性的分类三、经营风险与经营杠杆（Q→EBIT）四、财务风险与财务杠杆(EBIT→EPS)五、公司总风险与总杠杆(Q→EPS)一、负债经营的意义与风险1、负债经营的概念负债经营是企业以负债筹资从事生产经营活动，以谋取更大收益的一种经营方式2、负债经营的意义（1）可降低企业综合资金成本（2)可产生财务杠杆利益3、负债经营的风险：财务风险（1）丧失偿债能力的可能性;（2）可能产生负财务杠杆效应二、成本按习性分类成本习性：是指成本与业务量之间的依存关系。据此可分为：固定成本、变动成本1、固定成本:其总额不受业务量增减变动影响而保持不变的成本。2、变动成本:其总额随业务量的变动而成正比例变动的成本。4、总成本习性模型由于按成本习性企业的全部成本可分为固定成本和变动成本两大类，所以总成本的计算公式为：总成本=固定成本总额+变动成本总额=固定成本总额+单位变动成本×业务量设：F—固定成本V—单位变动成本Q—业务量则：总成本Y=F+V*Q5、边际贡献和利润的计算（1）边际贡献：销售收入减去变动成本后的差额。边际贡献总额M=销售收入－变动成本总额=(p－V)·Q=m·Q式中：p-销售单价；V-单位变动成本；Q-产销量；m-单位边际贡献（2）息税前利润：支付利息和所得税之前的利润。息税前利润EBIT=销售收入－变动成本总额－固定成本总额=（p－V）·Q－F三、经营风险与经营杠杆☆基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变；(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；☆相关指标假定：Q——产品销售数量P——单位产品价格V——单位变动成本F——固定成本总额M——边际贡献总额MC(或m)=(P-V)——单位边际贡献EBIT——息税前收益I——利息费用T——所得税税率D——优先股股息N——普通股股数EPS——普通股每股收益☆杠杆分析框架图10-1杠杆分析框架（一）经营风险◎1、经营风险是指由于生产经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。◎2、影响经营风险的因素◎3、经营风险的衡量——经营杠杆系数产品需求变动产品价格变动产品成本变动固定成本比重（二）经营杠杆（Q→EBIT）经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。◎1、经营杠杆的含义FMCQFVPQEBIT)()(QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的◎2、经营杠杆的计量QQEBITEBITDOL//♠理论计算公式：经营杠杆系数（DOL）——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠简化计算公式：EBITVPQFVPQVPQDOL)()()(清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数经营杠杆举例1[例]甲、乙企业的固定成本均为60万元，变动成本率均为40%，甲、乙两企业的销售额分别为400万元、200万元。要求：⑴分别计算两企业的DOL；⑵当销售额±10%时，两企业的EBIT分别将如何变化？解：⑴()()33.1=60-%40-1400%40-1400=甲DOL260%401200%401200乙DOL⑵甲：EBIT变动率=±10%×1.33=±13.3%乙：EBIT变动率=±10%×2=±20%结论：①F≠0，DOL1②F越大，DOL越大③销售额越小,DOL就越大，经营风险越大④EBIT变动率=销售变动率×DOL经营杠杆举例2【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元，不同销售水平下的EBIT和DOL见表10-1。表10-1不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL）01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无穷大5.003.002.332.001.67盈亏平衡点图10-2不同销售水平下的经营杠杆系数◆影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。影响DOL的四个因素与DOL的变化方向与EBIT的变化方向销售量（Q）反方向同方向单位价格（P）单位变动成本（V）同方向反方向固定成本（F）经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示四、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益(指所有者收益)带来的不确定性。◎影响财务风险的因素◎财务风险的衡量——财务杠杆系数资本供求利率水平获利能力资本结构…………（二）财务杠杆（EBIT→EPS）财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。◎财务杠杆的含义NDTIEBITEPS)1)((EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的财务杠杆原理推导[])-1(×)-(×+=)-1(××-×)+(=)-1(×)×-×(=--==所得税率利息率税息前资产收益率权益负债税息前资产收益率税率权益利率负债税息前资产收益率权益负债权益所得税率利息率负债税息前资产收益率总资产权益税金利息税息前利润权益税后利润权益资金净利润率从上式可以看出：当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率增加,反之减少;当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率减少，反之增加。这就是财务杠杆作用的基本原理◎财务杠杆的计量财务杠杆系数（DFL）——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数EBITEBITEPSEPSDFL//♠理论计算公式：♠简化计算公式：)1/(TDIEBITEBITDFL结论：①I≠0或D≠0，DFL1②I、D越大，DFL越大③EPS变动率=EBIT变动率×DFL④DFL越大，财务风险越大财务杠杆举例1[例]A、B企业的资本总额均为500万元，EBIT均为50万元，所得税率均为33%，债务利率均为5%，A、B企业的负债比例分别为20%和40%。要求：⑴计算两企业的DFL；⑵当EBIT±10%时，它们的EPS分别将如何变化？解：⑴11.1%5%205005050ADFL25.1%5%405005050BDFL⑵A企业：EPS变动率=±10%×1.11=±11.1%B企业：EPS变动率=±10%×1.25=±12.5%财务杠杆举例2公司项目AB股本（面值100元）20000001000000发行在外股数2000010000债务（利率为8%）01000000资本总额20000002000000税息前盈余200000200000利息080000税前盈余200000120000所得税（设50%）10000060000税后盈余10000060000每股普通股盈余56财务杠杆举例2公司项目AB税息前盈余增长率20%20%增长后的税息前盈余240000240000债务利息080000税前盈余240000160000所得税（50%）12000080000税后盈余12000080000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加额12每股普通股盈余增长率20%33.33%财务杠杆系数1.001.67说明:1、无负债企业，息税前盈余变动率与普通股每股收益变动率保持一致，即无财务杠杆效应。2、财务杠杆系数表明息税前利润增长所引起的普通股收益的增长幅度。3、负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，预期每股收益也越高五、公司总风险与总杠杆（一）总风险◎公司总风险是指经营风险和财务风险之和◎总风险的衡量——总杠杆系数（二）总杠杆总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。NDTIFVPQEPS)1]()([◎总杠杆的含义◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的◎总杠杆的计量总杠杆系数（DTL）——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠理论计算公式：QQEPSEPSDTL//=♠简化计算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTLDTL=DOL×DFL公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大结论：①EPS变动率=销售变动率×DTL②DTL越大，总风险越大③经营风险较大的企业不宜高负债思考：经营风险与财务风险的区别及相关性联合杠杆（总杠杆）效应的意义：第一，能够说明业务量变动对每股收益的影响。第二，反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。在联合杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长。因此为了达到某一联合杠杆系数，二者之间可以有很多不同的组合。第三，反映了公司的总体性风险。公司总风险是公司管理当局生产经营和融资决策导致的权益资本报酬的不确定性，包括经营风险和财务风险。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，企业面临的风险越大。第二节资本结构理论一、资本结构的概念二、早期资本结构理论三、MM资本结构理论四、权衡理论五、不对称信息理论资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构一、资本结构的概念（一）资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。（二）资本结构表示方法▲杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系▲负债比率长期负债与公司价值之间的比例关系二、早期资本结构理论资本结构理论◆资本结构理论是以实现企业价值最大化为目标，研究企业资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对企业价值影响的理论。◆从技术上讲，资本成本与资本结构密切相关，综合资金成本最低的资本结构能够实现企业价值最大化，因而是最理想的资本结构。因此资本结构理论分析是以企业价值最大化为目标假设，以资本成本分析为基础。大卫•杜兰特（美国）1952年（一）净收益理论净收益理论：认为负债可以降低加权资金成本，负债程度越高,企业价值越大。因此，多负债总是有利假设：个别资金成本与负债比率无关，即负债变化而个别资金成本不变依据：加权资金成本原理和财务杠杆原理评价：与现实不符，负债增加，风险增加，必然影响资金成本（二）净营业收益理论：净营业收益理论：认为负债变化不影响加权资金成本和企业价值，因而无最佳资本结构资本结构与企业价值无关，决定企业价值高低的是经营收益假设：负债比率只影响权益资金成本，但加权资金成本保持不变（三）传统理论：传统理论：认为公司加权资金成本最低点对应的资本结构为最佳资本结构假设：当负债比率上