资本市场对外开放路径

资本市场对外开放路径与案例深交所综合研究所王一萱2010.121主要内容2国内资本市场开放的方式一资本市场开放的前提条件日本证券市场开放案例三东南亚证券市场开放案例资本市场开放的特殊途径—企业海外上市五二四3一、国内资本市场开放的方式B股1992年B股市场建立，2000年B股IPO停止，2001年2月全面向境内投资者开放，截至2010年11月底，只有108家公司挂牌，总市值2208亿元，为同期A股市值的0.84%。QFII即合格境外机构投资者，2002年11月推出，截至2010年9月底，共计94家QFII投资中国证券市场，累计批准投资额度达189.7亿美元，截至09年8月末，实际汇入金额为138.46亿美元，占同期A股市值的0.51%。QDII即合格境内机构投资者，2006年4月推出，截至2010年9月底，共计87家QDII通过审批，获批额度达669.04亿美元，截至09年8月末，实际汇出金额为287.11亿美元，为同期A股市值的1.05%。国内资本市场开放的方式一日本证券市场开放案例三东南亚证券市场开放案例资本市场开放的特殊途径—企业海外上市五资本市场开放的前提条件二四（一）开放的宏观经济模型（蒙代尔“铁三角”）蒙代尔“不可能铁三角”（impossibletriangle):即资本项目开放、汇率稳定、利率独立性三个宏观经济目标（三个角）不可能同时实现，只能同时实现两个目标。5二、资本市场开放的前提条件“不可能三角”67（二）资本市场开放的配套条件（IMF内外部配套）外部配套条件包括：汇率制度弹性、利率市场深化、货币调控市场化、宏观调控的协调、外汇储备足够等；内部市场条件方面：金融机构健全、资本市场完善、投资者保护到位、监管能力胜任等；总体来看，资本市场开放的外部条件集中在货币政策领域，内部条件集中在行业自身领域。二、资本市场开放的前提条件8二、资本市场开放的前提条件（三）中国证券市场开放前提条件评析外部条件汇率制度弹性：外汇市场较大程度上受政府干预。利率市场化：市场自由化的范围较大，弹性比较充分。货币调控市场化：人民银行间接调控的工具充足，市场化程度较高。宏观调控协调度：人民银行在利率和汇率政策搭配上有较好的专业经验。外汇储备充足：2010年9月底累计达到26483亿美元。总体评价：资本市场开放的外部条件比较配套，不足之处在于汇率弹性市场化程度还显不足。但外部条件仍然可以支持中等程度的资本市场开放，即对内和对外证券投资占股市市值的5%-15%的水平。9二、资本市场开放的前提条件（三）中国证券市场开放前提条件评析内部条件金融机构健全：证券公司治理整顿阶段性完成，但整个券商行业远未健康发展资本市场完善：股票市场深度和广度还不够投资者保护到位：中小投资者保护机制薄弱证券监管当局能力：监管能力正在改进中总体评价：我国资本市场基础制度建设还比较薄弱，市场化程度还不够。内部条件还只能支持一个低等程度的对外开放，即对内和对外证券投资占股市市值的5%以下的水平。因此适度开放是必需的，并不能完全开放。国内资本市场开放的方式一资本市场开放的前提条件日本证券市场开放案例三东南亚证券市场开放案例资本市场开放的特殊途径—企业海外上市五二四三、日本案例：货币升值与资本市场对外开放11在国外压力下，日本从60年代初开始历时40年之久才完全开放了资本市场。80年代中期，日元的升值使境外投资者对日本资本市场兴趣更浓，而国内政策制定者为了减缓日元升值压力鼓励居民投资境外证券市场。日元升值成为日本资本市场实质开放的分水岭，那么资本市场开放时日本是否做好了货币政策配套？开放后货币政策的目标选择是否顾此失彼？随后泡沫经济破裂是否与此相关？资本市场开放是否缓解了日元升值的压力？资本市场的开放的效果如何？资本市场开放能够解决经济的外部失衡？三、日本案例：货币升值与资本市场对外开放12（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放（二）日本资本市场开放后的货币政策（三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用（四）日本资本市场开放的经验教训131970年放宽外国银行进入日本的限制1980年日本本国银行外汇贷款放缓1984年取消円転限制1984年开放信托业务1972年外国人寿保险公司进入日本1998-2001年外国人寿保险公司收购国内人寿保险公司、进入日本市场的高峰1971年施行《外国证券业者法律》1972年外国证券公司进入日本1979年初发行民间武士债1985年开放东证会员权1985年综合银行系证券公司进入1987年美国商业银行系证券公司进入1972-74年外国银行进入日本高峰1985年-87年外国证券公司进入高峰1970年开始对外证券投资自由化1984年日美日元・美元委员会1984年取消期货外汇交易实需原则1997年修改外汇法（转为实行外汇业务自由化、事后汇报制度）1967年第一次资本自由化1973年10月第一次石油危机1971年8月尼克松冲击1973年2月实行变动汇率制1978年12月第二次石油危机1985年9月广场协定1984年非居住者欧洲日元债券解禁1970年初发行武士债1979年修改外汇法（资本交易自由化）1985年放宽对非居住者欧洲日元债券发行的限制1986年放宽对机构投资者对外证券投资的限制（兆日元）（兆日元）（日元/美元）（注）对外证券投资负方向显示。（出处）野村资本市场研究所-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%19687073757880838588909395980003050100200300400500600贸易收支（％ofGDP)日元/美元汇率-300-200-1000100200300-30-20-100102030对内证券投资（购得）对内证券投资（出售）对外证券投资（购得）对外证券投资（出售）对内证券投资（净值）对外证券投资（净值）1、广场协议触发日本证券投资大量流入流出资本自由化与外资金融机构进入日本（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放142、允许非居民投资日本证券市场的政策变化60年代末到70年代初的资本自由化阶段:逐步放松对内股票投资限制，提高投资限额。（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放1967-7-1以前1967-7-11969-3-11970-9-11971-4-11971-8-4（对内直接投资）(第1次自由化)(第2次自由化)(第3次自由化)(汽车产业的自由化)(第4次自由化)对内证券投资5％以下7％以下低于10％低于10％限制性行业以外15％以下20％以下低于25％低于25％限制性行业(注)10%以下15％以下15％以下（出处）财务省财务综合政策研究所《昭和财政史》昭和49～63年度11（自动批准制度对取得股票比例的规定）（注）限制性行业指航道业、地方铁路业、轨道业、信托业、银行业、海上运输业、运输业、渔业、广播业、矿业、港口运输业、道路运输业、互济银行业、长期信用银行业、航空运输业、电气业、燃气业、外汇银行、日本银行等19种行业。外国投资者人均持股比例在企业同意的情况下，除特殊行业及限期自由化的行业外均实行100%自由化全部外国投资者持股比例总和1973-5-1(100%原则自由化)日本60年代末到70年代初对内股票投资政策变化15石油危机期间对短期资本流入进行管理的阶段:先后限制国外投资者投资特定债券、对投资帐户余额设置上限、限制日元兑换数量等。1985年在日元美元委员会的压力下签署“广场协议”前后阶段：取消外币兑换日元限制，对6家外国证券公司开放东交所会员权。总体来看，70年代以来外汇在资本项目下仍然是管制的，外资并不能顺利进入日本的资本市场。1985年前后，实行了对外资进入证券市场投资的最为实质和宽松的政策，外资投资证券市场的份额得到空前的增长。（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放163、允许居民投资境外证券市场的政策变化1970年代初期的解禁阶段1970年代中期扩大解禁范围阶段1980年代中期大幅放宽限制阶段1970-4-11980年1981-1-11982-5-11983-4-15月1986-2-13月4月6月8月人寿保险总资产比率总资产10％以内总资产25％以内总资产的30％以内增加资产比率增加资产的5％以内增加资产的10％以内增加资产的20％以内增加资产的40％以内取消限制财产保险总资产比率总资产10％以内总资产25％以内总资产的30％以内增加资产比率取消限制基金对外证券投资解禁信托年金信托总资产比率（禁止）总资产10％以内总资产25％以内总资产的30％以内增加资产比率增加资产的40％以内取消限制信托贷款（禁止）总资产1％以内总资产的3％以内简易保险总资产比率（禁止）总资产的10％以内增加资产比率增加资产的10％以内增加资产的20％以内资料来源：野村证券研究所对外汇投资期货和现货持有总量设定上限，1986年起允许长期信用银行将总资产的3%、其他银行将0.5%投资于外币证券外汇指定银行（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放（二）日本资本市场开放后的货币政策17资本市场开放条件下货币政策失控资本市场开放后，日本央行的货币政策过分集中在调整外部失衡上，不仅汇率政策已经在西方七国干预下大幅升值，失去控制，而且大幅调低利率来阻止货币的升值和资本的流入，利率政策也失去了独立性，从而陷入了蒙代尔“不可能三角形”的尴尬局面。货币政策失控的传导机制针对外部均衡调整货币政策，造成流动性泛滥股市投资泡沫经济长期萎缩1、货币政策目标针对汇率的调整造成流动性泛滥181986至1987年，日本银行先后5次下调基准利率，官方贴现率下调到2.5%，创二战后的最低水平，并且这种低利率水平一直保持到经济泡沫破裂之前。1986年至1988年，日本央行在外汇市场上大量买入美元，外汇储备从1985年223亿美元上升到1988年的905亿美元，减缓日元的升值幅度。1986年至1990年，日本货币供应量增幅创历史新高，国内流动性泛滥。年份198219831984198519861987198819891990M2246.58263.59281.81306.8335.31372.7409.38457.62495.01增幅7.58%6.90%6.91%8.87%9.29%11.1%9.84%11.8%8.17%1982-1990年日本货币供应量一览表（二）日本资本市场开放后的货币政策数据来源：IMFIFS20012、流动性泛滥带来股市投资泡沫19日经225指数从1985年到1989年四年间上升了1.97倍。日经平均股价上升了2.08倍。到1989年末，东京证交所上市公司总市值达到611万亿日元，占当年GDP151%，在全球股市市值总额中更占到41%的份额。日本股市的泡沫主要体现在以下两个指标：（二）日本资本市场开放后的货币政策201986-1988年间日本股市的股息率迅速下降，只相当于世界平均水平的1/5，美国的1/7。1980-1988年日本股市股息率与各国比较（年末数，%）年份198019811982198319841985198619871988美国4.95.85.04.54.73.83.63.83.7英国6.46.15.54.84.54.74.24.65.0德国7.46.34.93.73.92.72.84.53.6法国6.48.67.74.74.43.42.53.92.8日本2.01.71.71.31.11.00.70.60.5世界4.75.04.43.83.83.22.62.62.4数据来源：松本和男著《高股价时代与日本经济的实力》（二）日本资本市场开放后的货币政策211980-1988年日本股市市盈率率与各国比较（年末数，%）市盈率从1985年的25.9上升到1988年的53.8，远远高于世界平均水平，脱离了投资安全区，达到不可维持的高点年份198019811982198319841985198619871988美国9.17.710.112.29.913.714.114.411.6英国6.28.39.810.411.112.113.411.810