自由现金流模型

第4章基于现金流量的企业价值评估4.1基于现金流量的企业价值评估模型4.2现金流量的预测4.3折现率的确定4.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用4.5基于现金流量的企业价值评估模型应用评价企业价值增长收益风险企业价值的三个决定因素企业价值评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。未来收益折现法是企业价值评估的核心，是最普遍接受的方法。在采用这种方法时，首先要明确两个基本问题，一是要明确收益的涵义，二是要明确与收益流相配比的折现率。1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理企业的价值等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。其公式是：V=其中：V=企业的现在价值n=企业经营的时间CFt=企业在t时刻预期产生的现金流r=折现率ntttrCF1)1(4.1基于现金流量的企业价值评估模型企业价值的评估思路有两种:一种是将企业价值等同于股东权益价值，即使用股权资本成本对各期的股权现金流量进行折现；另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。即使用加权平均资本成本对企业预期现金流进行贴现。2）折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型都是在股利折现模型基础上演化得来的。股利折现模型：是一种基本模型,该模型以股票的股利作为股权资本唯一产生的现金流。该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股利的增长模式是可预计的,其基本原理是：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股票当前价值应等于无限期股利的现值：股票的价值=式中：Dt代表未来各期的股利；(t=1,2,……，n……)；r代表折现率。12210111tttrDrDrDP股利折现模型和股权自由现金流折现模型是评估企业股权价值的两种方法。企业自由现金流折现模型是评估整个企业价值的方法，它是以加权平均资本成本为折现率折现整个企业的现金流（企业各种利益要求人的所有现金流量）。3）基于现金流量的企业价值评估步骤（1）选择适当的折现模型股利折现模型、股权自由现金流折现模型、企业自由现金流折现模型（2）未来绩效预测借助历史资料，如年报数据预测（3）估算资本成本（4）估算连续价值并计算企业价值：企业价值=可明确预测期间现金流量现值+可预测期后现金流量现值4.2现金流量的预测1）收益形式的选择：利润与现金流量第一，选择现金流形式的收益，可靠性更高。第二，选择现金流形式的收益，相关性更高。现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量。按照企业经营业务发生的性质,可将企业现金流量归为三类，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：一种是股权自由现金流，另一种是企业自由现金流。2）股权自由现金流股权自由现金流股东拥有公司产生的全部现金流的剩余要求权，即拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。股权自由现金流是指销售收入在除去经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。它可能为正，可能为负。营业收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益-折旧和摊销=息税前利润（EBIT）-利息费用=税前利润-所得税=净利润+折旧和摊销=经营活动现金净流量-资本性支出-净营运资本增加额=股权自由现金流（1）无财务杠杆的股权自由现金流①折旧及摊销。折旧和摊销属于费用，但他是非现金费用，并不造成相关的现金流支出，因此在计算现金流时需要在净收益后加上折旧和摊销。②资本性支出。所谓资本性支出是公司用于固定资产投资的部分，一个要可持续健康发展的公司，必须将每年的盈利拿出一部分作为资本性支出，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。③营运资本净增加额。公司的净营运资本等于流动资产减去流动负债。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。例4-1估计无财务杠杆公司的股权自由现金流表4-1根据某公司财务报表编制，表4-2估计了该公司2006年和2007年的股权资本自由现金流（单位：万元）：2006年2007年营业收入11001300经营费用9501100折旧2428息税前利润126172利息费用00所得税37.851.6净利润88.2120.4营运资本350480资本性支出30402005年营运资本为360万。表4-22006年和2007年的股权资本自由现金流项目2006年2007年净利润+折旧=经营活动现金净流量－资本性支出－营运资本追加额=股权资本自由现金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2006年相比，2007年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。2）有财务杠杆的股权自由现金流营业收入－经营费用＝利息、税收、折旧、摊销前利润－折旧和摊销＝息税前利润－利息费用＝税前利润－所得税＝净利润＋折旧和摊销＝经营活动现金净流量－资本性支出－净营运资本增加额－偿还本金＋新发行债务收入＝股权自由现金流(FCFE）3）企业自由现金流企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向企业权利要求者（股东和债权人等）支付现金之前的全部现金流。计算方法1：把企业不同权利要求者的现金流加在一起。表4-3不同权利要求人的现金流表权利要求者权利要求者的现金流折现率债权人利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务税后债务成本优先股股东优先股股利优先股资本成本普通股股东股权自由现金流（FCFE）股权资本成本企业=普通股股东+债权人+优先股股东企业自由现金流（FCFF）=股权自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利加权平均资本成本3）企业自由现金流企业自由现金流FCFF=股权自由现金流FCFE+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利①同时：股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入将上式代入①整理有：企业自由现金流FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用（1-税率）-资本性支出-净营运资本增加额计算方法2：从息税前利润开始计算。FCFF=EBIT(1-所得税税率)+折旧-资本性支出-净营运资本增加额例4-2企业自由现金流股权自由现金流净利润加：折旧、摊销等加：利息费用（税后）减：营运资本的增加减：资本性支出减（加）：债务的减少（增加）7002000210（600）（1400）不适用7002000不适用（600）（1400）（50）自由现金流量910650注：假设利息费用为300元，企业所得税税率30%。4）现金流量的预测评估人员可按以下几个步骤进行：（1）对评估基准日审计后财务报表进行调整。（2）对企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）对企业预期现金流量进行预测。预测的重点销售收入（营业收入）销售成本（营业成本）管理及销售费用（营业费用）营运资本资本性支出5）现金流量预测的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。（2）对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。（4）与其他方法评估的结果进行比较、检验。4.3折现率的确定折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。估计折现率的原则是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。评估值内涵对应的现金流量适用的折现率间接法企业整体价值企业自由现金流量加权平均资本成本直接法股东权益价值股东自由现金流量股权资本成本国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值，通过对整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，即：股东全部权益价值=企业整体价值-债务实际价值1）股权资本成本股权资本成本（权益成本）是投资者在对一个公司做权益投资时所要求的回报率。有两种方法：资本资产定价模型和股利增长模型。（1）资本资产定价模型（CAPM）是描述风险与期望收益率之间关系的模型。在这模型中，某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。①资本资产定价模型简介：CAPM美国威廉·夏普1964E(R)=+β式中：=无风险收益率；E(R)=市场的期望收益率E(R)－R=市场风险溢价；E(R)=投资者要求的收益率fmRRE)(fRfRmm1）股权资本成本股权资本成本=+βfRfmRRE)(投资者要求的收益率即为公司的股权资本成本②无风险收益率的选择选取无风险利率是通过长期政府债券利率减去通货膨胀贴水来计算。1）股权资本成本③市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿是某一时期的股票市场平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。在CAPM中，市场风险补偿的衡量一般以历史数据为基础。考虑因素政治风险经济波动市场结构：规模大，行业多样化且比较稳定，则市场风险补偿高1）股权资本成本④贝塔系数的估算资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险。系统风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险。特点：是由综合因素导致的，无法通过多样化投资予以分散的。非系统风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。特点：它只发生在个别公司中。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。资本资产定价模型研究的风险是系统风险1）股权资本成本某证券的β值1系统风险大于市场平均风险=1系统风险等于市场平均风险1系统风险小于市场平均风险估计β系数值的一般方法是把这个公司的股票收益率与整个市场收益率进行回归分析：=a+b式中：a=回归曲线的截距b=回归曲线的斜率回归曲线的斜率就是股票的系数值，它表示投资该股票的风险。其计算公式为：β=式中：cov(,)=公司的股票收益率与市场收益率之间的协方差=市场收益率方差jRmR2),cov(mmjRRjRmR2m（2）套利定价模型该模型将资本资产定价模型从单因素发展成为多因素模式，以期更加适应现实经济活动的复杂情况。该理论认为：风险资产的收益率不仅受市场风险的影响，还与其他许多因素有关。通过设立不同的风险因素的β值，把预期收益和每一个风险因素联系起来资本资产定价模型可以看成是套利定价模型的特殊情况：只有一个风险因素且此因素完全是由市场因素来衡量的2）加权平均资本成本（WACC）加权平均资本成本就是企业各种资金来源的成本的加权平均值。企业的资金来源主要有：债务、普通股股票和优先股。这样看来，加权平均资本成本就是企业债务成本、优先股成本和普通股成本等个别资本成本的加权平均值。（一）债务资金成本债务资金成本主要有长期借款成本和债券成本。1．长期借款成本Il(1-T)Rl(1-T)Kl=——————或Kl=————L(1-Fl)1-Fl长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：Kl=Rl(1-T)筹资总额L，筹资费率F，年利息I。由于债务利息在所得税前扣除。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税。个别资本成本例：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。则长期借款成本是多少？Kl=10%(1-33%)=6.7%2．债券成本债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。计算公式为：Ib(1-T)Kb=————B(1-Fb)例：某企业发行债券300万元