大北农(002385SZ)

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。盈利预测：至12月31日（￥.百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入3607.183975.384836.206389.428869.18年增长率（%）60.1310.2121.6532.1238.81归属于母公司的净利润143.95278.75321.22348.56424.42年增长率（%）32.5693.6415.248.5121.77（发行后摊薄）每股收益（元）0.3590.6950.8010.8701.059数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理财务指标：年度2006年2007年2008年2009年流动比率1.101.051.121.24速动比率0.480.420.520.53资产负债率（%）60.6464.7360.0653.79应收账款周转率31.0350.32114.18105.64存货周转率3.153.845.224.83主要业务毛利率（%）27.8021.4020.3424.08净资产收益率（%）26.6526.4127.0839.27数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理投资要点：主业突出、盈利能力较强。致力于服务大农业，已在饲料、种子等农资领域成长为知名的大型综合供应商。其以预混料、超级稻等为代表的高附加值产品规模与盈利能力在业内数一数二。发达的营销网是其较突出的竞争优势。公司已在10多个省份建立30余个配送中心，共有4000余人的庞大队伍实施服务，令市场获得高效拓展。技术先导型的架构与强调人本的企业文化，也是其竞争取胜的法宝。中国饲料、种子市场空间巨大。“三农”政策对其产生的积极拉动作用空前。优势企业越来越充分地受益于种养殖业的规模化、产业化经营，但对饲料原料市场、动物疫情等风险也须关注。此次IPO募投项目，2012年中期可全面见效。饲料业占投入资金的六成左右，可强化公司核心能力。其余项目也回报前景良好。建议报价区间23.15～27.78元，其合理估值为38.23元。未来三年净利可依次增15.24％、8.51％和21.77％，成长性居中偏上。日期：2010年3月23日行业：农副食品加工业郭昌盛021-53519888*[e-mail]报价区间RMB23.15~27.78上市合理定价RMB38.23基本数据（IPO）发行数量不超过（百万股）60.80发行后总股本（百万股）400.80发行方式网下询价配售20%网上定价发行80%保荐机构平安证券主要股东（IPO前）1、邵根伙52.45%2、邱玉文6.83%3、甄国振4.65%4、赵雁青2.79%收入结构（2009年）饲料产品85.40%种业产品7.11%植保产品1.93%动保产品4.34%其他产品1.22%报告编号:GCS10-NSP01服务大农业，勇当排头兵大北农（002385.SZ）公司研究/新股定价新股定价22010年3月23日一、公司基本情况与治理结构1、公司历史沿革、股权结构与实际控制人北京大北农科技集团股份有限公司（简称：公司、大北农）始建于1994年10月，并于2007年由北京大北农科技集团有限公司（简称：大北农科技）改制而成。目前公司股东的持股情况如表1，本次发行前总股本为34000万股，计划发行普通A股6080万股，发行后总股本将扩至40080万股。表1.本次发行前、后的公司股本结构发行前发行后股东名称股本（万股）比例（％）股本（万股）比例（％）邵根伙17,831.7152.4517,831.7144.49邱玉文2,322.426.832,322.425.79甄国振1,580.714.651,580.713.94赵雁青947.812.79947.812.36徐信兵509.231.5509.231.27黄祖尧319.130.94319.130.8李绍明309.900.91309.900.77吴文272.090.8272.090.68王东方241.770.71241.770.6倪晋东237.770.7237.770.59其余188名股东9,42727.739,42723.52社会公众股东006,08015.17合计34,00010040,080100资料来源：公司招股意向书公司本次IPO前的总股本皆由自然人持股，实际控制人即法人代表邵根伙持有52.45％（占发行后44.49％）的股份，其余的197位自然人股东全部是公司中高层经理或者核心业务骨干。现年45岁的邵根伙是农学教师出身，毕业于中国农大并获博士学位，其在结束教师生涯后于1994年与徐信兵一道共同发起成立了当初的大北农饲料科技公司。注意到：徐信兵是邵根伙的浙江金华同乡，目前担任股份公司董事、京津冀事业部总经理并兼任（包括科高大北农饲料科技公司的）6家控股子公司法人代表。新股定价32010年3月23日图1.大北农公司的组织结构资料来源：公司招股书；公司自设立以来，主发起人邵根伙从未开办其他经济实体，大北农是其唯一的投资经营实体，因此不曾有任何关联交易。公司的全部董事、监事及高管人员也均不存在亲属关系。这一治理结构为公司规范运作奠定了重要基础，也将有利于公众股东于日后平等分享公司的发展成果。2、一家服务大农业、从事饲料、种子经营的稳健成长型企业公司主要从事饲料、种子的生产和销售业务，服务于农业的养殖户和种植户。公司的饲料业务归属于（国标）农副食品加工业中的四位码（1320）行业——饲料加工；种子业务归属于农业中的三位码（011）谷物种植业，两项业务收入共占总收入的90％左右。目前，公司拥有62家控股公司分布于全国24个省市自治区，经营总规模已居于国内同行业的前列。2009年公司营业收入近40亿元，总资产达19亿元。公司饲料、种子业务的供应链及流程示意如图2～图4。发达的营销网是公司的一大特征，它不仅承担着产品分销，而且还致力于向用户传授种养殖技术，求得持续、健康的扩张。多年来，公司的市场地位稳步上升，且财务状况始终保持良好，尤其资产负债率仅53.79％，大大有别于通常的（非上市）农业、食品行业企业。新股定价42010年3月23日图2.公司所在饲料产业的产业链上下游示意图图3.公司所在饲料产业的工艺物流示意图资料来源：公司招股意向书；资料来源：公司招股意向书；图4.公司所在种子业的供应链示意图资料来源：公司招股意向书；二、主业突出，盈利能力较强1、以饲料、种子为主导，致力于发展为全能型农资公司公司从事饲料加工、种子加工业已有16年历史，饲料、种子两大类主导产品的收入分别占营业总收入的85％、7％，两者的毛利共占85％。饲料业是公司主业名副其实的核心支柱。除此之外，植保产品、动保产品等也实现了一定的规模，显示出一个全能型的农资公司雏型。饲料业中的预混料产品是公司主导产品的核心，其以19万吨的产能规模领先于业内。公司的玉米、水稻种子同样是主业发展历新股定价52010年3月23日程中的亮点。透过多年打造的营销与技术服务平台，在种子领域也占有了重要的一席，并酝酿着更大的突破。水稻种子的规模已跃升至业内第二。2、主业保持高成长，“预混料”大显身手2007～2009年公司的营业总收入依次增长58.89％、39.65％、10.21％，且饲料业务构成持续较强的拉动。其中核心业务饲料的收入占比四年依次为76.15％、78.75％、82.43％、85.40％，呈一路升势；饲料毛利的占比依次为60.81％、58.92％、65.96％、74.29％，也基本呈升势。核心产品——预混料2009年的收入同比大增27.81％，延续了已有较快的增势，也更加巩固了其在预混料领域的龙头地位。相反，种子业务的成长极其缓慢，2009年收入、毛利更是同比负增长。数据显示09年种业收入的占比已降到7.11％，营业毛利的占比也降至10.53％。表2.大北农的近年各项产品收入构成情况（万元）2009年2008年2007年2006年项目名称金额比例％金额比例％金额比例％金额比例％饲料产品337007.5285.40%294011.5282.43%175417.0178.75%119394.1676.15%种业产品28077.227.11%30074.478.43%26671.1911.97%23354.6114.90%植保产品7618.221.93%10552.122.96%9214.764.14%5208.263.32%动保产品17128.444.34%15243.854.27%9845.384.42%7142.124.56%其他产品4813.471.22%6810.811.91%1610.250.72%1682.571.07%营业收入合计397537.76100%356692.77100%222758.59100%156781.72100%资料来源：公司招股意向书等；上海证券研究所整理表3.大北农的近年各项产品的营业毛利构成情况（万元）2009年2008年2007年2006年项目名称金额比例％金额比例％金额比例％金额比例％饲料产品70589.5274.29%47854.8565.96%28089.3258.92%26505.0460.81%种业产品10897.9611.47%11699.0316.12%10780.0222.61%10748.4624.66%植保产品2613.322.75%3590.354.95%2930.716.15%2016.684.63%动保产品10010.0410.53%7981.7911.00%5422.0111.37%3860.088.86%其他产品911.910.96%1430.211.97%452.040.95%458.601.05%营业毛利合计95022.74--72556.24--47674.11--43588.86--资料来源：公司招股意向书等；上海证券研究所整理3、综合盈利能力较强与国内的同类公司相比，大北农的主业盈利能力较强，过去四年新股定价62010年3月23日主业的综合毛利率依次达27％、21％、21％、24％，毛利率水平之高在业内首屈一指。这不仅得益于盈利能力较强的种子业务，而且饲料业务平均17％的毛利率水平也十分突出。三、中国农资市场前景广阔1、饲料业：粗放式增长已成历史中国饲料产业的成长将主要依赖畜牧养殖业的规模化饲养进程，而养殖业总规模再扩大的拉动作用将较为有限。我国是全球最大的肉类产品、水产品的生产国和消费国，两项的规模占全球市场的份额分别为50％和35％以上。但工业饲料产量2008年为1.37亿吨，仅次于美国（2亿吨）而居第二位。生猪生产对饲料的需求最大约占全部饲料的三分之一，也是大北农饲料的最大销路。2007～2009年全国猪肉产量依次同比增长-7.80％、7.75％、5.8％，曾一帆风顺、较快成长的历程已经结束，养殖企业及饲料企业经营正面临更剧烈的起伏波折。同时可见，我国居民的畜产品消费结构尚欠均衡，一方面人均肉类消费量（165克/日）及禽蛋消费量（50.27克/日）、水产消费量（70.99克/日）已处于全球平均水平之上，甚至大大超过东方的日本、韩国；另一方面奶类的消费量（分别为49.18克/日）却明显低于世界平均水平（330.65克/日）。我国奶类市场空间巨大，意味着反刍类饲料将能较快增长。图5.中国饲料工业的产值、产量走势图6.中国预混饲料产量的走势资料来源：全国饲料工业统计年鉴；中国饲料工业协会资料来源：中国饲料工业协会新股定价72010年3月23日2、种子行业：“三农”政策的直接受益者种子是农业最重要的生产资料，当今世界各国都把优良种子的研制与推广作为促进农业发展的重要举措。国际种子产业的发展表现为这样几个特点：一是种子生产与投放程序化；二是种子生产经营规模化；三是种子企业注重研发能力的提升；四是上下游产业之间关联性增强。我国国内生产近年也呈现出市场化运作水平快速实施趋势，种子产业在大农业中的地位日益突出，市场规模不断扩大。目前全国种子市场总规模约为400亿元，商品化率仅为40％，这意味着未来还存在着较大的提