从品质安全到估值

请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究2007年6月13日食品饮料行业高级分析师王义国[e-mail]行业基本资料上市公司家数65总市值(亿元)6686占A股比例（%）3.7%平均市盈率（倍）50x行业表现（%）1M3M6M行业指数13%45%107%沪深30010%56%128%-50%0%50%100%150%200%250%06-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1207-0107-0207-0307-0407-0507-06食品、饮料与烟草沪深300相关报告食品饮料行业中性从品质安全到估值投资要点：¾食品饮料行业发展阶段与市场经济的三个阶段非常吻合。行业内企业有的获得总量增长利润，有的获得结构优化利润，有的开始获取市场垄断利润。我们认为食品饮料行业的增长动力离不开下面四个因素：行业集中度；外资渗入程度；日常消费品还是奢侈品；产品品质安全以及市场推广¾我们认为农副产品的涨价目前已是一个趋势，部分企业可能受原料上涨问题困扰。¾行业中性评级食品饮料指数落最近一年和最近半年落后于沪深300指数。沪深300指数非食品饮料企业由于注资及整体上市因素盈利增速提高很快，食品饮料企业盈利增速相对沪深300指数倍数降低，因而食品饮料企业过去获得的相对沪深300指数高市盈率倍数也相应降低。¾在行业中性条件下，表现突出股票将较为稀少。我们在资源特性、盈利增速、未来农产品涨价受益和股票估值之间平衡，愿意推荐泸州老窖（000568）和新疆屯河（600737）主要公司估值及投资评级:公司名称2006EP2007EPS2008EPS投资评级泸州老窖0.380.701.20推荐新疆屯河0.110.220.31推荐资料来源：中投证券研究所行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2/13行业前言中国每年有30%人感染食源性病疾，食品安全问题由于行业集中度、企业责任、政府制度、中小企业多等原因一直层出不尽。食品饮料制造企业07年2月为止全国规模以上的企业就有9694家。食品从田地到餐厅的那条供应链没有可追溯性，地区性的食品污染或病毒带来消费者损害，中国食品安全隐患存在于食品供应链的各个环节，其中农产品种、养环节较为突出。我国消费者普遍缺乏科学饮食的足够知识，我国居民每天人均蛋白质摄入量来自于奶类产品的仅为1.5克（发达国家为15克），饮食偏重于猪肉和家禽类。我国居民慢性疾病（如超重、高血压、糖尿病等与不合理的膳食结构关系密切。食品饮料行业所处的发展阶段市场经济经历了三个发展阶段：第一段是市场经济初期，由于供应不足，这时企业发展很顺利，海阔任鸟飞，行行都繁荣昌盛，这段时间通常可维持几十年，然后进入市场经济的第二阶段，物竞天择、适者生存，有效率者淘汰没效率者，并购活动频密，前十名企业市场占有率提高，通常可维持几十年，然后进入市场经济的第三阶段即寡头垄断，行业内只有排行前三名者才可赚大钱，其余只是微利生存。以中国经济现时环境看正进入市场经济的第二阶段，即物竞天择和适者生存期。食品饮料几个细分行业的发展阶段与市场经济的三个阶段非常吻合。比如好当家和洞庭水殖公司处于行业总量增长、你发我发阶段，企业提高盈利的主要手段是扩大产量。蒙牛、伊利等企业处于产品结构优化，适者生存阶段。茅台、五粮液、泸州老窖等企业处于结构优化后期，并准备进入寡头市场，企业盈利来源于产品结构优化，又可能来源于市场垄断获利。从近两年企业利润增速看，利润增速明显的是屠宰及肉加工、酒制造业和行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3/13软饮料，利润总额增速为30%；水产品、调味品的利润总额增速在20%左右；乳业利润总额增速降到15%左右。图表3：软饮料利润总额增速软饮料-10%0%10%20%30%40%50%20022003200420052006图表4：乳业利润总额增速乳业0%10%20%30%40%50%20022003200420052006来源：中投证券研究所图表5：水产品利润总额增速水产品0%10%20%30%40%50%20022003200420052006图表6：调味品利润总额增速调味品0%20%40%60%80%100%20022003200420052006来源：中投证券研究所图表：屠宰及肉类加工利润总额增速屠宰及肉类加工0%10%20%30%40%50%60%70%20022003200420052006图表2：酒制造业利润总额增速酒制造业-20%-10%0%10%20%30%40%20022003200420052006来源：中投证券研究所行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4/13行业增长动力的四个因素整个食品饮料行业每一个细分行业都有一些代表性公司经营，部分企业在香港上市。我们将细分行业的重点公司列表说明。未来几年食品饮料行业所面临的机遇和挑战将是：一、全民健康意识的重视带来未来消费偏好的变化。这种变化对食品饮料企业未来经营产生很大影响。例如：国内饮茶从铁观音转移到普洱茶，国际上软饮料从碳酸饮料向非碳酸饮料转移。二、我国居民收入的提高不仅给食品饮料带来量的增加，而且还带来质的提高。人均收入到达一定程度后，不仅带来部分消费品由低速增长转为快速增长，而且更重要的是，带来奢侈品的消费。从下图我们观察到95－06年这十一年期间，随着我国城镇居民人均收入的提高，居民人均消费牛肉的数量也很快地提高。图表7.食品饮料细分行业和代表性公司细分行业代表性公司屠宰及肉类加工品方便食品酒类饮料果汁乳业水产品糖业调味品及盐醋茶双汇、雨润康师傅、梅林茅台、五粮液、张裕、青啤、第一食品汇源、维维、露露、中鲁、深宝蒙牛、伊利、光明好当家、洞庭水殖、獐子岛南糖、贵糖中基、屯河、莲花味精、云南盐化、恒顺醋业、来源：中投证券研究所红色字体公司代表在香港上市行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5/13较长时间看，我们认为食品饮料企业增长动力离不开以下四个因素：1）行业集中度；2）外资渗入程度；3）日常消费品还是奢侈品；4）产品品质安全以及市场推广。1.行业集中度集中度一方面代表企业的规模和竞争力，另一方面可代表企业生产出来的产品品质。食品工业关系着国计民生，是一个古老、永恒不衰的长青产业。俗话讲“民以食为天”，当食物安全问题不断曝光后，我们较关心的是问题根源和行业演变。大陆不法商人为何这么多？是大陆食品检查不足吗？显然，除了法制不严、执法松懈外，中小企业多，行业集中度低是食品安全问题的基础。行业规模可视为今后市场规模和发展潜力，行业集中度保障公司利润以及避免造假的危害。○高端白酒：170亿元，茅台占28%；○高档葡萄酒：15亿元，张裕占13%；○鲍鱼、海参：130亿元，獐子岛和好当家合计占2%；○阳澄湖大闸蟹：7亿元，江苏澄湖大闸蟹股份有限公司占5%市场份额。根据AC尼尔森的统计，国内乳业前三大企业市场占有率为65.6％。06年汇源果汁占内地纯果汁市场销量的42%，拥有最大的市场份额，排第二的竞争对手仅占15.6%。高档白酒市场茅台和五粮液几乎占了66%多的市场份额，而啤酒市场青啤、华润和燕京三家占有37％份额。但如果看一下生猪屠宰行业，目前中国最大肉类生产商三家龙头企业（雨润食品、河南双汇和大众食品）生猪屠宰量仅占我国生猪屠宰总量的5％水平。图表8.居民人均收入提高带动牛肉消费量增加0200040006000800010000120001400095969798990001020304050601234567城镇居民人均收入牛肉人均占有量来源：中投证券研究所行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6/132.外资渗入程度我们认为，外资渗人程度可反映内、外资企业之间的竞争和主导关系。白酒具有外资排他性的特点。葡萄酒、啤酒、乳业、果汁、食品、肉类加工品、调味品等外资有不同程度的渗入过程。在乳制品和软饮料行业，法国达能在娃哈哈占51%股权，在光明占20%股权，在汇源占22%股权。在屠宰及肉加工行业，美国高盛持有南京雨润13％股权，持有河南双汇的100%权益。3.日常消费品还是奢侈品两者在毛利率、绝对价格和市场经营手法方面差别很大。普通消费品满足最低层次需求；奢侈品主要对应富裕人士的消费。奢侈品取决于两件事：经济好坏和替代品。奢侈品企业的特征：毛利率高、垄断性强，自主定价能力高，行业壁垒高、资本支出较少、现金流富裕。日常消费品和奢侈品的营销手法差别较大（张裕酒庄酒的例子）。4.产品品质安全以及市场推广食品安全问题成为国际贸易的巨大壁垒，一不留神将代价惨重。一段时期以来，国内农药、化肥、抗生素、瘦肉精屡展出现……，食品安全问题成为备受关注的世界性话题，一方面消费者对许多食品心有余悸，对食品安全问题倍加关心，一旦某种产品出现了安全问题，便会对消费者心理造成巨大伤害，以致这一类的商品从此一蹶不振（05年出现郑州光明乳业使用回收奶事件后，消费者开始警惕光明牛奶，05年整个四季度光明没赚半分钱）。食品至关重要、发生问题却难以处理，政府不可能不加以管制。我们预计政府将对食品制造采用更严厉的标准（法规），控制行业的发展。国家农业部在四川等重点畜产品养殖场作试点，引入无线射频识别（RFID）技术，建立“质量安全追溯体系”，储存产品信息，令产品源头及流向可以追踪，提高食品信誉。从食品安全角度出发，消费者愿意为品牌产品支付较高的溢价。消费者收入提高加快了产品结构优化的过程，安全、优质产品的增长超过普通产品的增长。几个细分行业出现大型品牌控制消费者大部分的购买决定，消费升级本身带来消费向更营养、更高档、更便利品牌产品倾斜。行业龙头企业收入和利润增长速度快于行业增长速度。行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7/13企业应对原料涨价能力影响我们的盈利预测我们有理由担心，由于地球环境污染、病菌横行、气候暖化以至生物燃料的兴起，未来农产品的价格或处于易生难跌之势。农产品价格占通胀比例愈趋上升。今年一季度全国农产品生产价格指数上涨7.3%。商务部根据所监测的全国36个大中城市的粮食、食用油等八大类农产品零售价格数据制定食用农产品价格指数6月份涨幅达到双位数。2006年/2007年榨季浓缩苹果汁出口价格同比上升28.5%;而苹果原料价格同比上升35%左右,导致整个生产成本同比上升23%左右。国投中鲁苹果采购成本占公司产品生产成本的六成以上，2006年主营业务收入同比增长32.48%,主营业务成本同比增长36.67%,导致毛利率从28.5％降到25％。原材料上涨问题将困扰部分企业。可能影响的行业是：屠宰及肉加工、水产品加工、啤酒黄酒和果汁。影响不大的行业是：白酒、葡萄酒、乳业、软饮料、调味品和水产品养殖业。企业应对策略：要么是产品提价；要么是集中生产毛利率较高的产品，维持毛利率。从啤酒行业看，麦芽和大米占成本20－30％，包装材料是大头。美国小麦价格升到11年新高，麦芽价格也亦步亦趋，国内三大啤酒厂一方面可以提高中高档啤酒销售比例，一方面通过规模经济消化成本上升的压力。图表9.中国农副产品价格的长期趋势（2001.4－2007.4）024681012144/014/024/034/044/054/064/07羊肉鸡肉鸡蛋草鱼带鱼来源：中投证券研究所行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8/1307年下半年投资策略食品饮料行业无论从一年还是从最近半年看都落后于深沪300指数。从最近一年看，深沪300指数上涨217%，食品饮料指数只上涨170%；最近半年也是落后于沪深300指数，两者相差21％。我们认为，主要原因是沪深300指数非食品饮料企业由于注资及整体上市因素盈利增速提高很快，食品饮料企业盈利增长相对沪深300指数倍数降低，从而食品饮料企业过去获得的相对沪深300图表10.美国小麦价格的长期趋势（1995.6－2007.6）01002003004005006007006/956/966/976/986/996/006/016/026/036/046/056/066/07来源：中投证券研究所图表11.河南双汇和青岛啤酒的毛利率（1996－2006年）0