对冲基金

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSCopyright©2011byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin第二十六章对冲基金INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-2对冲基金与共同基金对冲基金•透明度:通常为有限责任合伙制，仅对其投资者提供少量关于组合投资构成和投资策略的信息。•只有不到100个成熟的投资人。共同基金•透明度:定期向公众披露投资组合成分的信息。•投资者人数不受限制。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-3对冲基金和共同基金对冲基金•投资策略:非常灵活，基金致力于进行广泛的投资。•通常使用卖空、杠杆和期权。•流动性:通常有禁售期，要求撤资前提交通告。共同基金•投资策略:在其计划书中披露可预测的、稳定的投资策略。•限制使用卖空、杠杆和期权。•流动性:通常可以更容易的进入共同基金或退出。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-4对冲基金和共同基金对冲基金•报酬结构:管理费用通常是资产的1-2%，激励费通常是20%。共同基金•报酬结构:管理费用通常是资产的一个固定比率，通常是0.5%~1.5%。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-5对冲基金策略•方向性–认定市场中一个版块的表现会超过另一个版块。•非方向性–发掘资产定价中暂时的偏差–购入一类债券而售出另一类–努力达到市场中性INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-6表26.1对冲基金的投资类型（11种）INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-7统计套利（StatisticalArbitrage）•使用量化工具和自动交易系统来发现定价上的暂时偏差，是一种中性策略。•每天交易上百个证券，持有期很短暂（以分钟记）。•配对交易（特殊形式）:将收益高度相关而一个公司的定价较另一个更为激进的股票进行配对，购入低价股票出售高价股维持市场的中性仓位。•数据挖掘以发现系统性规律。但是，当经济形势改变时，这个系统性规律可能被破坏，当然数据的过度挖掘也可能导致规律本身是一种巧合，不存在真实规律，因而不能用于预测未来。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-8可携阿尔法是一个市场中性的纯赌局。通过股票多头-期货空头的策略来实现，对冲掉系统性风险。1.投资于任何可以找到α的地方。2.对冲掉系统风险，从而将α剥离出来。3.通过消极产品比如指数基金或ETF来对市场的目标板块建立敞口。•阿尔法转移是指你把阿尔法从你发现的板块转移到了你最终建立敞口的板块。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-9纯赌局例子•你管理一个120万美元的组合。•你相信α0，市场会下跌。•你针对上述错误定价建立一个纯赌局。•下一个月的组合收益是:()portfoliofMfrrrreINVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-10纯赌局例子•假设β=1.2,α=2%,无风险利率=1%,标准普尔500指数(S0)=1,152.•你想抓住每月2%的阿尔法，但你预计大盘会下挫。•通过售出标准普尔期货来对冲系统风险(标准普尔期货合约乘数=$250)•注：沪深300和上证50股指期货的合约乘数是300元，而中证500股指期货的合约乘数是200元人民币。份合约对冲比率52.1250$152,1000,200,1$xxINVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-11纯赌局例子•1个月以后投资组合的美元价值是：errmp02.01.2.101.1000,200,1$)1(000,200,1$xexrm000,200,1$000,440,1$600,221,1$INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-12纯赌局例子从期货仓位带来的美元收益是:股票和期货仓位在月末的总价值：套期收入=$1,236,000+$1,200,000xe由此，系统性风险β值降为零，月收益率是3%，扣除无风险利率1%，可得2%的α。实质上，α的实现需要正确的分析和良好的运气（e不能为负）。因为在下一期结算和交易INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-13图26.1纯赌局，未对冲头寸，对冲头寸INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-14风格分析:因素敞口•风格分析：利用回归分析度量一个组合对于各种因素或者资产类型的敞口。•很多基金遵循方向性策略，基金做出单向的赌注。例如投资于并购、或者某一个板块。显然，方向性策略的基金显然不是经过风险对冲的，尽管被称为对冲基金。•方向性基金对其下注的因素有着明显的β，也被称为因素负荷。可以通过因素负荷将敞口归因于各变量的变动。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-15风格分析:因素敞口•股票市场中性基金有不显著的β值。•卖空偏好基金对于标准普尔500指数有着显著的负β。•困境公司基金对于信用状况存在明显敞口。•全球宏观形势基金对强势美元有负β，这意味着强势美元会导致海外投资的贬值。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-16流动性与对冲基金业绩•跟其他机构投资者相比，对冲基金更倾向于持有非流动性资产。禁售条款保证了投资在一段时间内的稳定性。•阿拉贡（Aragon):所谓的阿尔法并非来自于选股能力，而是流动性溢价。•Hasanhodzic和Lo:对冲基金的收益率显示出强烈的正相关性，显示流动性问题。回报率的序列相关性越高，投资组合的流动性越差，夏普比率越高。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-17图26.2收益率序列相关较高的对冲基金INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-18流动性与对冲基金业绩•Sadka:意外的市场流动性下降将严重影响对冲基金的平均收益率。对冲基金的业绩可被视为对流动性风险的补偿。•圣诞效应:比起其他月份，对冲基金12月的收益率格外高。•对于低流动性的基金而言，此类现象更为严重，这说明在12月流动性较差的基金被定价定高了。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-19图26.3将对冲基金平均收益率表示为流动性的函数INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-20对冲基金业绩与生存偏差•回填偏差:–只有在其过去业绩足够好时，对冲基金才会主动选择公布其业绩报告，其基金报告才会进入数据库。•生存偏差:–失败的基金被自动提出数据库（只有成功的基金才会被纳入数据库）–对冲基金的损耗率高于共同基金的两倍以上INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-21对冲基金业绩和因素负荷变化•对冲基金是天生的投机主义者且很容易改变其风险属性。•如果风险不为常数，那么由标准线性模型估计的α就会有偏差。•如果风险属性系统地随着市场期望收益率而变化，则对冲基金的业绩评估就非常困难。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-22图26.4完美市场择时者的特征线INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-23图26.5售出期权后的组合特征线INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-24小结•准确的市场择时能力具有非线性特征，它像是一个看涨期权，择时能力在市场上扬时获得更大的敏感性。•售出期权的基金在其下跌时比其上扬时具有更大的敏感度。•非线性特征表明许多对冲基金是潜在的期权出售者。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-25图26.6对冲基金指数月收益率和标准普尔指数月收益率散点图展现出明显的非线性特征，每类基金在下行市场的β高于上行市场INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-26黑天鹅和对冲基金业绩•纳西姆·塔勒布:–许多对冲基金在绝大多数的时间里攫取名望和财富，但将投资者至于蒙受巨大损失的风险中。•例子:–1987年10月的崩盘–LTCM的教训INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-27对冲基金的费用结构•资产2%的管理费加上激励费，激励费等于投资组合利润的20%。•激励费是现有组合的有效的看涨期权：X=(组合价值)*(1+基准收益率)•如果资产组合的价值增加足够多，管理者就能得到这笔费用，在资产下跌时也不会有损失。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-28图26.7作为看涨期权的激励费INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-29对冲基金的费用结构水位线:–费用结构可以使激励经理关闭表现糟糕的基金。–如果一个基金蒙受了损失，在它取得比以前更高价值之前都无法收取激励费。–如果亏损很严重，情况就更糟糕，可能关闭基金。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-30对冲基金的基金•投资于一个或多个其他基金的基金。也被称作联接基金。•在基金之间进行分散化。•应该提供尽职调查以筛选具有投资价值的基金。•麦道夫丑闻表明在实际中并不能实现这一优点。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-31对冲基金的基金•类期权性质的补偿对于对冲基金的基金的预期费用有着深远的影响。•即使联接基金的总业绩表现不佳，对冲基金的基金仍对每一家战胜基准的基金都支付激励费。•这样一来，分散化就会伤害投资者。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-32对冲基金的基金•将风险分散于多家基金•投资者应该意识到联接基金的杠杆作用往往很大•如果联接基金投资的多家基金具有相似的投资风格，风险分散就成为泡影。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS26-33例26.5联接基金的激励费•一个联接基金对3家对冲基金分别投资100万美元•激励费为0•每家基金都可以收到总收益20%的激励费•总组合的收益率是-5%•仍需为每3美元的投资支付0.12美元的激励费基金1基金2基金3基金中的基金年初(百万美元)$1.00$1.00$1.00$3.00年末(百万美元)$1.20$1.40$0.25$2.85总收益率20%40%-75%-5%激励费(百万美元)$0.04$0.08$0.00$0.12年末净费用$1.16$1.32$.25$2.73年末净收益16%32%-75%-9%