(最新)境外上市架构之路-VIE架构详解2012.11.2

中国企业海外上市架构之路详解VIE架构模式第1页目录2、企业海外上市基本模式3、VIE架构引入及相关内涵4、VIE架构成就5、VIE架构风险以及变通的影响6、VIE架构政策调整及选择ClicktoaddTitle1、背景-相关概念近期，宝生钢铁和支付宝以及新东方事件引发了市场的担忧，在中国中资企业普遍使用这种结构（VIE）赴海外上市或获取外商投资，而外国投资者也一直通过VIE在限制外资的行业，获得境内企业的财务控制权。那么，中国政府是否会取缔VIE这种结构？中国针对VIE结构最新的法律如何？监管者的态度如何？香港资本市场对于此结构又是如何定位的？SEC在多大程度上限制中资企业使用此结构上市的？中国政府是否默认VIE结构才是最佳的选择？第2页1.1VIE背景-相关概念1、VIE：•所谓的VIE，是2001年安然丑闻事件之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表。3、FIN46•安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。•根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：•(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；•(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；•(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。2、SPE（特殊目的实体）•许多企业利用表外业务进行融资、租赁、转移金融资产、套期或其他商业活动，这些活动通常涉及不被合并的、经营目的有限的实体，即特殊目的实体（以下简称SPE）。第3页1.2VIE背景-流程解释特殊目的实体(SPE)2、“VIE会计准则”。FIN46条（符合其中一条即可并表）1、风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；2、实体(公司)的股东无法控制该公司；3、股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。主要进行表外业务，不符合上述条款发起公司按一定目的设置例如：安然公司为了隐藏巨额举债，而又不想影响信用评级与发起公司的交易将因合并而抵消，就丧失了表外融资、隔离风险等功能。因此，SPE的核心是合并问题。发挥作用第4页1.3背景-VIE结构：VIE结构：中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，MIIT（中华人民共和国工业和信息化部）就明确规定ICP（即向广大用户综合提供互联网信息业务和增值业务的电信运营商）是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之，应用在许多非互联网赴美上市的公司中。第5页1.4背景-BVI公司BVI公司：是离岸公司的一种，BVI是英属维尔京群岛(BritishVirginIslands)的英文名称缩写。“离岸”的含义是指投资人的公司注册在离岸管辖区，但投资人不用亲临当地，其业务运作可在世界各地的任何地方直接开展。鉴于H股或S股（新加坡）上市的严格要求与复杂程序，所以红筹模式才会流行。而红筹模式中除了境外上市主体外，另外一个重要的角色就是BVI公司。通过在直接上市的海外控股公司的上下层面中合理设置BVI公司，可以起到的作用主要有：1、方便大股东对上市公司的控制；2、可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；3、可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；4、当公司业务有变时，可通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，享受BVI公司的税收待遇。应该说拟上市主体开曼公司上层一般情况下都会有BVI公司，除了上述比较优惠的政策外，还有一个很重要的原因就是：如果开曼群岛上层直接是实际控制人，那么股东在上市公司的分红按照“75号文”必须在180天之内汇入境内，而如果中间有BVI公司，那么就可以很高的规避这一规定，至今这都是一个灰色地带。另外，BVI公司的股东可以相对不是很透明，在隐藏问题股东方面也有很好的优势。（具体操作链接）方案1：确保公司实际控制和管理置于中国境外方案２：将BVI公司置于某信托之下方案3：将BVI公司置于一公开持有的基金工具之下第6页2.1中国企业海外上市基本模式•海外上市一度是中国企业上市的首选，近年来随着中小板和创业板的出台，国内上市逐渐占据上风，但TMT【（Technology，Media，Telecom），是科技、媒体和通信三个英文单词的缩写的第一个字头，整合在一起，实际是未来（互联网）科技、媒体和通信，包括信息技术这样一个融合趋势所产生的大的背景，这就是TMT产业。】和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。•自20世纪80年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后，中国企业海外上市络绎不绝，实践出了直接IPO和红筹上市两种基本路径。海外直接上市架构图红筹上市架构图境外境内第7页2.2境内企业海外直接上市•境内企业海外直接上市：即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易，即通常说的H股、N股、S股等。•适用：这一要求无疑将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外。因此，这一模式主要适用于大型国有企业。早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动，近期的四大国有商业银行等都是采用这种模式。优点•直接上市方式相对简单，其优点：•1、可以直接进入外国资本市场，•2、节省信息传递成本，•3、企业可以获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。缺点•但是，直接上市面临境内外法律不同，同时对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。更为重要的是，海外直接上市财务门槛较高。根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字【1999】83号)的规定，海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”，即拟上市企业净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。远远高于现行主板首发标准（实质是给共和国长子的特殊政策）第8页2.3境内企业海外间接上市，即红筹模式•间接上市又称为红筹模式，包括造壳上市和买壳上市两种。•造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的公司名义上市。•特点：造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现，即“海外曲线IPO”。海外上市模式间接上市/红筹模式造壳上市买壳上市直接IPO两头在外:融资来源和退出机制财务门槛较高风险比较大第9页2.4造壳上市模式下的一般操作流程这样就使，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以使国内企业构造出比较满意的壳公司，并且可以减少支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险，上市环节的费用相对较低。与此同时，又可以避开海外直接IPO上市中遇到的问题。第10页第一步第二步第三步境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛、开曼群岛、及百慕大等离岸中心设立空壳公司；将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司；以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资，从而实现境内企业的曲线境外上市。2.5红筹模式的另一类型是买壳上市•买壳上市又称反向并购（ReverseMeger），是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权，然后通过注入母公司资产的方式，实现母公司海外间接上市的目的（下图）。•比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国OTCBB壳实现间接上市并成功融资，其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。第11页2.6买壳上市适用性•由于直接IPO财务门槛过高而买壳上市又存在致命缺陷，因此，红筹模式中的造壳上市方式成为首选，尤其是民营企业上市潮的出现，使得造壳模式成为2006年以前中国企业海外上市的通行模式，也是PE所热衷的模式。优点：•1、买壳上市可以避开国内法规对海外上市繁杂的审批程序，•2、企业财务披露相对较宽松，•3、在节省时间的同时达到实际上市的目的。缺点：•一是买壳成本高(如在香港市场，由于壳公司价格上涨，使收购成本大大增加)，有违大多数境内企业赴海外上市的初衷;•二是风险比较大，因为对境外上市公司并不熟悉，收购完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票，控股后非但不能从市场筹资，反而背上了债务包袱)或收购失败，代价很大。第12页3.1红筹上市的监管历程无异议函时期和放松监管时期（“72号文”）放松监管期（“75号文”）“11号文”监管时代“10号文”监管时代（见链接）2004年2005年10月21日于2006年9月8日起2000年之前在实际操作中增加了很多繁琐审核和审批登记程序，增加了前期费用成本和时间成本，额外增加了红筹上市的不确定性，加大了上市风险。由于证监会繁琐的审批程序，大部分企业无法顺利获得“无异议函”缺乏可操作的细则，使得民企红筹之路被暂时关闭只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续图解10号文（见链接）第13页3.2“10号文”监管时代就在红筹上市重启后不到一年，商务部、证监会、外管局等6部门联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”），于2006年9月8日起实施。根据“10号文”第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”；同时“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”其次，海外上市还需经证监会批准。按照其中第45条的规定，设立特殊目的公司经商务部初审同意后，境内公司凭商务部批复函向证监会报送申请上市的文件。证监会于20个工作日内决定是否核准。第三，“10号文”规定的程序繁琐，时间限制严格。特殊目的公司的设立经商务部审批后，第一次颁发的批准证书上有商务部加注的“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。据此申请到的营业执照和外汇登记证也是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样。同时，第49条规定，“自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书自动失效。”也就是说，特殊目的公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构需要恢复至并购前的状态。综上所述，“10号文”的严格限制使得在此之前未完成红筹架构搭建的公司海外上市路径基本被封锁，正式出台至今，还没有一家境内企业经商务部批准完成了“10号文”框架下标准的红筹结构搭建。第14页3.3两类股权架构•为绕过10号文，投行设计了境外股权激励（OffshoreOption）和合资企业（JointVentureStructure）两类股权架构。在境外股权激励架构下，先以非中国籍股东注册BVI公司，然后将股权转让给中国籍股东，从而绕开商务部审批合资企业架构下，因合资企业适用于合资企业法规，不受10号文限制，也因此绕来了商务部的审批因此个人认为，未真正绕过“10号文”，评价股权架构的合法性尚未成熟，但“中盛资源”的香港上市打破了现状。“10号文”中限制上市重组中跨境换股的关键条款是第11条，其中规定了当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避商务部对特殊目的公司关联并购的审批，而对于哪些属于“其他方式”，监管部门尚未给予明确解释第15页3.4中盛资源控股“红筹”新路径（合资架构）•2012年4月27日登陆香港联交所主板市场的中国中盛资源控股集团（以下简称“中盛资源控股”），中盛资源控股的“红筹”架构搭建却是在“10号文”生效之后透过变更设立的外商投资来完成的。这种“红筹”架构在市场上并不多见，是对既有监管政策的一次重大突破和挑战。•中盛