中国房地产价格周期波动与成因研究

摘要20世纪80年代以来，全球房地产市场接连发生了膨胀与紧缩的巨大波动。我国房地产市场以1987年为起点，1998年才完全实现市场化分配，短短的二十几年间房价在波动中急剧膨胀。尤其是2003年以后，大部分城市房价持续高涨，引发了对房地产泡沫的巨大争论。2008年国际金融危机前后，房价短期经历了大涨大跌的剧烈波动，与之相伴随的是对房地产价格一系列调控政策的出台。从一些发达国家的历史经验来看，房价的波动给宏观经济稳定带来了巨大的威胁，甚至导致了长时间经济萧条，这对市场调控与监管提出更高的要求。我国的市场调控经验表明，仅仅使用货币政策的市场效果不明显，不得不采取直接行政干预措施。而这些措施的合理性一直是理论界争论不休的问题。论文通过房地产价格周期测度与解读、与国外房地产周期比较、分析房地产周期与宏观经济、股市周期和通货膨胀周期的关系，对房地产价格周期波动特征做出具体的刻画，归纳了关于房价周期波动特征的典型事实。结果表明，我国房价周期波动频率高、波动幅度大。房价中期具有上涨刚性，不存在明显的中周期。房价周期、消费物价周期和股价周期之间存在一定的领先滞后关系。在宏观经济中的行业定位、政策导向与房价之间也存在显著的相关性。论文分析了我国房价周期增长和波动的成因。房地产价格的持续上涨主要受到体制创新、经济增长、工业化和城市化进程、流动性过剩几方面因素的影响。基于房地产定价模型，论文提出实现房价周期波动的三个假设：假设一：消费者根据房地产市场价格和理论价格之间的权衡进行购房决策，市场价格与理论价格之间存在互动关系，导致房价周期性波动；假设二：信贷的扩张与紧缩对房地产业与非房地产业投资的影响产生周期波动；假设三：金融自由化进程中伴随着增长过快的货币供给，加速了房价上涨趋势，也为市场带来不确定性。从实证结果来看，利率变化对房价的影响很小，无法与理论分析相一致，房价周期波动的利率调整机制失灵；银行信贷与价格周期存在稳定的一致性，银行信贷对价格周期的影响小于货币供给。货币供给弹性在1998年最高，到2005年达到最低值，2005年以后货币供给对房价增长的推动作用增强。货币供给对价格的影响大于对投资的影响，说明资金通过房地产开发投资之外的途径直接对价格产生影响。本文认为，1998年以前，市场环境不稳定是周期波动频繁的主要原因；1999年至2005年利率稳定、供求关系平衡，市场处于短暂的过渡期；2005年以后房价周期波动频繁而剧烈，周期表现出明显的外生性，论文重点分析了这个阶段房价周期的原因。II2005年以后，购房者购房动机发生了由居住到投资的转变，对于市场行为的解释需要突破房地产供给需求局部均衡的框架，在与宏观经济结构相关的一般均衡框架内分析。在低利率的条件下，购房者具有强烈的购房动机，房价具有上涨刚性，由市场价格与理论价格之间动态变化形成的价格周期性下行的机制无法实现；利率失灵加剧了实体经济和房地产价格趋势的背离，使房地产与实体经济的结构性失衡恶化，二者之间相对价格的变化机制无法实现；中国特色的货币政策传导渠道使房价周期产生强烈的政策性或者外生性，在房价上涨阶段银行自主信贷约束动机弱化，房价周期无法以银行信用自住紧缩为内在机制形成；2005年以后的价格波动频繁，是由于在利率失灵条件下，房价变化对利率的弹性减少，对广义货币量的弹性增加，市场稳定性降低，价格容易受到流动性冲击。房价在缺乏利率弹性前提下的上涨产生两个重要的后果：首先导致无房者的福利相对下降；其次是银行风险积累。论文回顾和评价了房地产市场调控的历程。低利率和流动性问题外生于房地产行业，与货币政策和宏观经济环境密切联系，却成为影响房价正常波动的重要的内在原因。在这样的情况下，如果仅仅着眼于针对房地产行业的局部调控，问题根本却出在经济全局，短期行政措施也难以产生长期持续的效果。在现阶段，稳定预期是主要的房地产调控政策。对房地产周期波动，主要控制由于银行信贷带来的金融风险。最后提出主要结论和政策建议。长期而言，构建具有合理定价机制的房地产市场是我国房地产业发展的必然选择，制度建设是长期稳定发展的基础。提出推进金融体系改革和利率市场化、发展和完善房地产市场、增加金融供给稳定长期投资、推进房产税改革等几个方面的政策含义。关键词：房地产周期；利率失灵；变参数模型；货币冲击IIIAbstractSincethe1980s,theglobalrealestatemarkethasbeenaspateoflargefluctuationsoftheexpansionandcontraction.China'srealestatemarketstartedin1987andfinishedthemarket-orienteddistributionin1998.Inashortperiodoftwentyyearshousepricesexpandedrapidlyinthefluctuations.Especiallyafter2003,mosturbanhousingpricescontinuedtorise,triggeringahugedebateontherealestatebubble.Duringthe2008financialcrisis,pricesexperiencedshort-termvolatilityfluctuation,inhandwithaseriesofregulatorypoliciesonrealestatepricesinChina.Fromthehistoricalexperienceofsomedevelopedcountries,thevolatilityofhousepricesbroughtaboutahugethreattomacroeconomicstabilityandevenleadedtoaprolongedrecession.Thisputhigherdemandsonmarketregulationandsupervision.China'sexperienceinmarketregulationshowsthattheeffectofmereuseofmonetarypolicyonthemarketisnotobvious.Thegovernmenthadtotakedirectadministrativeinterventions.Therationalityofthesemeasureshasbeenthevexedissueofthetheoreticalcircle.FocusingonChina'srealPricesestatecycle,thethesisanalyzesthetheoreticalandempiricalintrinsiclinksbetweenthesephenomena.Thethesismeasuredandinterpretatedtherealestatepricecycles,comparedwithforeignrealestatecycle,analyzedtherelationshipbetweenrealestatecycle,macroeconomic,stockmarketcyclesandinflationcycle,madespecificcharacterizationofthecharacteristicsoffluctuationsintherealestatepricecycles,summarizedtypicalfactsonthecharacteristicsofpricecyclesfluctuations.TheresultsshowthatChina'shousingpriceshavehighfrequencyofcyclicalfluctuations.Pricesrisesrigidly,themid-cycledoesnotexist.,ThereareleadingandlagrelationshipsbetweenthePricecycles,consumerpricecyclesandthestockpricecycles.Thereisasignificantcorrelationbetweenthepositioningoftherealestateinthemacroeconomicpolicyandprices.ThepaperanalyzesthecausesofgrowthandvolatilityofChina'shousingpricescycle.Realestatepricescontinuetorisebyinstitutionalinnovation,economicgrowth,industrializationandurbanization,excessliquidityfactors.Thepaperestablishedageneralequilibrium-cyclemodelwithconsumptionhabitformationandcapitaladjustmentcosts,explainedthatthepricefluctuationsarecausedbythemechanismofmicro-investmentandconsumerbehavior.Higherrealestateconsumptionhabitformationmakestherepresentativefamilytransformssmallerfluctuationsofthemarginalutilityofrealestateintolargerpricefluctuations.Duetothepresenceofadjustmentcosts,investmentfluctuationsleadtopricefluctuations.Whenthetotaloutputchanges,therepresentationfamilytendstochangeitintothevariationininvestmentratherthancurrentconsumptionchanges.Interestrates,creditgrowth,moneysupplyhaveanimportantinfluenceonthefluctuationsinthepricecycle.Theyalsoleadtocyclicalfluctuationsoftherealestateindustryinrecentyears.IVOnthebasisoftheoreticalanalysis,thepaperestablishedavaryingparametermodeltoanalyzetheinteractionbetweeninterestratesthecredit,investmentandmoneysupplyandrealestatepricecyclesinthedifferentstages.Fromtheempiricalresults,theimpactofchangesininterestratesonhousepricesisverysmall.Thisisn’tconsistentwiththetheoreticalanalysis.Theinterestrateadjustmentmechanisminpricescyclefluctuationsfailure.Thereisastableconsistencybetweenbankcreditandpricecycles.Theimpactofbankcredittothepricecycleislessthanthemoneysupply.Elasticityofmoneysupplyisthehighestin1998an