我国管理层收购交易中的定价问题研究

我国管理层收购交易中的定价问题研究作者：刘文妍学位授予单位：中国科学技术大学相似文献(10条)1.学位论文孟艳艳基于EVA的企业管理层收购研究2007管理层收购(MBO)是指管理者在机构投资者的协助下，通过相对集中持有的股权和高水平的负债来替换公众所持有的股权，从而根本改变公司治理结构的一种行为。国内MBO应该表述为以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资．对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为。MBO在国外已有几十年的历史，是一种成熟的资本运作模式。九十年代引入我国以后，我国有数十家大中型国有企业进行了MBO。MBO在盘活了多家国有企业经济的同时也带来了很多关于主管人员利用各种手段中饱私囊、国有资产流失、职工利益严重受损、管理层在收购后的短期行为等问题。MBO虽已高峰不在，但它作为一种解决企业代理人问题、企业产权改革或激励的工具，却还存在其现实的意义。即使国有企业股份制改革进程接近尾声，但企业的代理成本、效益低下等问题还是存在。从这一角度出发，企业仍须改革。MBO这一产权改革、企业并购以及管理者激励的工具完全可以扬长避短，继续为中国企业及经济服务。在MBO相关法律法规还不完善，配套措施还不健全的背景下，探寻合理的MBO定价机制和方法无疑具有重要的理论和现实意义。中国企业MBO主要存在的问题是国有资产流失问题，而这个问题存在的根源在于法律的不完善以及定价机制不健全。因此，在信息对称、公开的市场上对目标企业进行合理定价，就应该可以克服MBO造成国有资产流失的弊端，从而可以更好的发挥它的“明晰企业产权、解决代理人问题、激励约束管理层、提高经营效率”的优势。所以，寻找合理的目标企业定价方法对MBO在中国的“复活”会起到至关重要的作用。本文认为EVA是评估企业价值的最好方法，同时EVA激励思想还可以解决MBO中存在的其他问题。EVA的全称是经济增加值，是指企业创造的，在扣除了投资者的机会成本后的剩余价值。它是斯图斯特管理咨询公司于1982年得到的一个经济利润指标，其值等于营业净利润减去所有者资本和债务资本的加权平均成本后得到的余额。此后，斯图斯特管理咨询公司提出了一整套基于EVA的企业价值评估及业绩评价的体系。EVA最大的特点就是在营业利润中扣除了自有资金的机会成本，同时，EVA的计算是以调整会计报表为前提的，比如对研发和投资性营业费用进行分期摊销等，这样就不至于根据会计准则中的稳健性原则编制的会计报表低估了公司的业绩。另外，调整会计项目的过程其实也是列出会计科目明细的过程，这样就很好的杜绝了管理人员对会计报表做假的可能。所以，EVA能够更为准确的反映企业的真实价值。本文对基于EVA的企业管理层收购进行了研究。文章分为五个部分：第一章绪论主要阐述了选题的背景及意义，研究思路及创新之处。第二章主要介绍MBO的概念及经济学解释、MBO的几个主要基础理论、并对MBO的国内外研究及动因进行了深入探讨。第三章则主要指出MBO在企业改革中有其现实意义，找出其存在的问题，其中核心问题是交易定价不合理问题。“叫停”前的收购价格是重置成本法下的协议定价方式，其主要特征就是以企业账面价值作为定价基础，有时收购价格甚至低于账面价值，甚者，以会计报表为基础的协议定价法容易被管理层在信息不对称的情况下造假。它是导致中国企业MBO过程中国有资产流失以及MBO失败的主要原因。因此由此引出下一章对交易定价不合理的解决办法，使MBO发挥其在企业产权改革中的优势；第四章主要是针对我国企业MBO过程中存在的交易定价不合理的问题引入EVA定价方法予以解决，即以EVA作为MBO目标企业价值的定价方法。为了更好的说明EVA在企业价值的计算过程中更具优势和合理性，本章列举了现金流量法(DCF)以及市场增加值MVA法与EVA定价方法进行比较。DCF法的主要缺点在于其模型在价值评估的时点上或在价值评估的整个周期来看是有效的，但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具，这主要是因为现金的流出和流入与期间价值的创造不具有相关性；MVA是指公司市场价值(包括权益和负债)与公司总资本投入的差额'1，主要缺点在于MVA是截面指标，只能用以度量某一特定时点上的公司市场价值与资本投入的差值。而EVA价值评估法却能避免以上定价方法的不足，从而使目标企业的定价更加合理。第五章对MBO存在的其他问题提出相应的政策建议，目的在于使MBO在中国能够重新被重视起来。MBO在中国存在的问题不仅仅是定价不合理的问题，还存在：由于MBO融资环境的缺乏以及不健全而导致的管理层违法融资；在MBO后由于偿债压力过大而造成的管理层短期行为'2以及其他原因造成的短期行为；MBO后的企业运营中，对部门经理及员工的激励不够而出现的类似代理人问题。因此，除了利用EVA进行MBO过程中的企业价值合理计算外，本章针对其他问题提出了进一步的解决办法。2.学位论文杨秀华我国企业管理层收购定价研究2007管理层收购(ManagementBuy-Outs，简称MBO)，是指目标企业的管理层利用自有或借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变企业所有权、控制权和资产结构，进而达到重组企业并获得预期收益目的的收购行为。由于其在激励经营者、提高内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面的积极作用，得到了广泛的应用。在我国，随着改革的深入，管理层收购已经成为国有企业改制的主要模式之一。与此同时，由于各种原因，管理层收购也带来了诸如暗箱操作、定价过低和国有资产流失等各种各样的问题，引发了关于管理层收购的广泛关注和争论。其中，管理层收购的定价问题是我国实施管理层收购的核心和焦点问题。本文以企业管理层收购定价作为研究主题，针对传统企业价值评估理论和定价方法的不足，以实物期权理论、博弈论、期权博弈理论以及传统资本预算理论为主要理论基础和研究工具，通过理论分析、实践论证和模型研究等，对管理层收购的定价，包括目标企业价值评估、相关因素的界定及合理量化、产权交易模式的选择等进行全面的、系统的深入研究，提出了适合我国当前国情的管理层收购定价的“三段式”定价方法和综合定价模型，建立起适合我国当前管理层收购的科学合理的定价理论和方法体系，为当前我国正在广为进行的管理层收购的实践提供指导，为相关决策机构提供参考，规范管理层收购的发展，推动国有企业的改革改制。管理层收购定价是指管理层收购中拟转让目标企业产权价格确定的过程，目标企业产权的价值直接取决于目标企业价值。因此，目标企业价值是管理层收购定价的基础，准确判断和衡量目标企业的价值是管理层收购定价过程的第一步。由于我国特别的市场环境和经济背景，我国当前的管理层收购具有特殊内涵，这些中国特色因素和内涵，已经成为制约管理层收购定价甚至决定管理层收购能否成功实施的重要因素。因此，科学合理地界定和量化企业家人力资本补偿和激励、企业职工人力资本的补偿、控制权价格等相关特殊因素的影响是管理层收购定价的必要步骤。管理层收购最终交易价格确定是通过不同的产权交易方式来实现的，产权交易方式不同，管理层收购最终交易价格的形成途径、数额大小、定价的效率和效果不同。因此，选择科学合理且适合当前实际情况、公开透明的交易模式对于管理层收购定价的公平、公正合理是必不可少的程序和步骤。基于以上分析，论文将管理层收购定价过程分为三个主要步骤加以研究：企业价值评估、特殊因素的确定和量化与交易模式的选择，分别对应着管理层收购定价的企业评估价值确定、基础价格确定与交易价格确定。其中，企业价值评估是企业价值的判断过程，是管理层收购定价的基础和基本依据，是管理层收购定价的第一阶段；基础价格的确定是当前管理层收购需考虑的特殊因素的确定及其量化的过程，是交易双方谈判或竞价的一个基本底线和一个比较公平的价格基础，是管理层收购定价的第二阶段；而交易价格的确定是一个交易模式的选择确定过程，是管理层收购最终交易价格的确定和实现的过程，是管理层收购定价的第三阶段。论文通过理论分析、实证研究和模型研究等，建立了适合我国当前国情的“三段”式的管理层收购定价方法，内容包括：基于实物期权和期权博弈的目标企业价值评估体系、充分考虑我国当前国情“特色”因素的管理层收购基础价格确定模型和以公开招标竞价为主、协商议价为辅的产权交易模式。基于实物期权和期权博弈的目标企业价值评估体系。此为论文第三章和第四章的研究内容。传统的企业价值评估方法不能准确衡量企业的价值，同时，管理层收购作为企业战略并购的一种特殊方式，具有一定的期权特征。因此，论文提出了基于实物期权方法的管理层收购中目标企业价值评估的理论模型和整体思路框架：从交易双方的角度分别对目标企业的自身价值和投资价值进行评估，目标企业的自身价值由目标企业的现实资产价值和期权价值构成，目标企业的投资价值由目标企业的自身价值和由于管理层收购的实物期权特征与管理成本节约及战略整合效应而产生的收购增加价值构成。实物期权的评估方法只适用于垄断市场结构下的企业投资行为，在竞争存在的条件下，对管理层收购中的企业价值进行评估必须引入实物期权博弈的方法。根据管理层和目标企业自身资源及能力限制以及外部环境条件情况，利用实物期权博弈理论分析各种竞争条件下管理层收购的最优投资时机及对期权价值的影响，确定在不确定和竞争条件下管理层收购中目标企业自身价值和投资价值。论文以G公司作为实际案例进行了实证研究，分别以成本加和法、收益现值法、实物期权法、实物期权博弈的方法进行评估，对不同评价结果进行对比分析，结果证明，在不考虑竞争的条件下，基于实物期权的评估方法是最佳的评估理论和方法，而竞争的存在会减少实物期权的价值并影响管理层收购的投资决策，得到了和理论研究相一致的结论。充分考虑我国当前国情“特色”因素的管理层收购基础价格确定模型。此为论文第五章的研究内容。与成熟市场经济国家不同，我国当前的管理层收购具有特殊的内涵，在定价中有三个特殊因素需要考虑：一是企业家人力资本补偿和激励，二是就业弱势群体与企业普通员工人力资本的补偿，三是控制权价值的衡量。论文研究了国有企业管理层收购定价中管理层贡献、职工安置和人力资本补偿、控制权价值量化的理论、依据及意义，提出量化模型。论文在特殊因素分析和企业价值评估的基础上，从交易双方的角度提出了充分考虑我国当前国情、考虑各种“中国特色”因素的管理层收购基础价格确定的模型。交易双方在价值评估的基础上综合考虑各相关因素后确定的基础价格构成了管理层收购最终交易价格区间，作为交易双方协商谈判和招标竞价的基本底线和合理的价格基础。论文仍以G公司案例说明管理层收购中基础价格的确定过程。以公开招标竞价为主、协商议价为辅的产权交易模式。此为论文第六章和第七章的研究内容。管理层收购最终交易价格需要经过谈判、拍卖、招投标等产权交易方式实现。产权交易方式不同，管理层收购最终交易价格的形成途径、数额大小、定价的效率和效果不同。论文首先从博弈论的角度对当前我国管理层收购的主要定价方式协议定价进行研究，构建了动态信号传递博弈模型，从博弈论的角度解释了协议定价中国有资产流失等问题产生的原因和过程，并构建了定价监督博弈模型，得出管理层作弊成本、股东(或政府)审查成本、惩罚力度、双方收益等指标是控制管理层收购协议定价风险的关键因素。论文通过理论分析和实践研究证明，协议转让是一种低效率的交易方式。传统的交易方式无法完全满足国有企业管理层收购产权交易的全部要求。国有企业管理层收购产权交易模式的选择应在满足政府多元化国有产权转让目标、及管理层收购特别因素的情况下实现价格最大化，因此，管理层收购交易价格的确定应选择公开招标竞价为主、以协商议价为辅的交易模式：在产权交易所挂牌，公开披露国有产权转让信息，根据竞争状况确定交易方式，若通过广泛征集，最后只有企业管理层一个有意向的买方，则交易方式确定为协议转让；若有多个有意向的买方，则组织招标，若同时有两个以上的买方达到及格线，则进入公开市场拍卖阶段，价高者得。论文最后总结前文研究，提出我国管理层收购“三段式”定价方法和综合定价模型，并针对性地提出了当前我国管理层收购定价的对策建议。论文认为建立科学