报告主题-氧化铝价格有所反弹但难以持续

SectorUpdate电解铝行业动态氧化铝价格有所反弹，但难以持续主要结论„近期氧化铝价格有所反弹：今年以来，国际、国内现货氧化铝价格有所反弹。国外报价从低点的200美元/吨上涨到260美元/吨；国内报价为2,800元/吨，国内外涨幅基本一致。目前，国内氧化铝生产的完全成本应在2,500元/吨（含税）以上。因此，当价格跌至2,200元/吨时，企业已处于亏损的状态。包括茌平、魏桥、鲁能晋北和开曼等在内的国内主要非“中铝系”氧化铝企业已表示将实行限产保价政策。„价格的上涨难以持续：我们的分析表明，全球仍有大量的新建氧化铝产能将在年内陆续启动。尤其是中国，包括魏桥纺织集团的二期200万吨以及广西华银铝业一期160万吨等项目均将在年内投产，而南山铝业的40万吨氧化铝项目也已开始生产。我们预计，由于新增产能过多，2009年以前全球氧化铝供应仍将存在供需过剩。因此，近期氧化铝价格的上涨难以持续。„维持对电解铝行业“看好”的投资评级：在经历了2004年以来的宏观调控以及氧化铝价格大幅波动后，国内铝行业内领先的企业均制定有较为完整的上下游一体化发展规划，如中国铝业、云铝股份和南山铝业等。我们相信，随着纵向一体化程度的加强，国内企业盈利的波动将逐步降低，国际竞争力会进一步增强。而中国作为推动全球铝消费增长的最重要市场，也可望成长出全球铝行业的龙头企业。同时，我们看好中铝（Chalco）的回归A股，认为这将带动整个电解铝板块估值水平的提升。我们尤为看好纵向一体化的企业，并维持对行业“看好”的投资评级。云铝股份(000807)最优-2神火股份(000933)优势-1南山铝业(600219)优势-1焦作万方(000612)优势-1包头铝业(600472)优势-2涉及公司公司股价目标评级S兰铝14.61优势-1S山东铝25.41中性-1衡昆021-50818887*[e-mail]联系人：郭晶晶(8621)[e-mail]相关报告：《行业深度报告：电解铝行业投资价值的再认识》（2006年12月26日）《电解铝行业深度报告：迈向春天的脚步》（2006年10月12日）《电解铝行业深度报告：关注行业的战略性投资机会》（2006年3月22日）电解铝看好首选股票2007年01月18日光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。近期氧化铝价格有所反弹随着氧化铝产能的大幅增加，全球氧化铝价格自去年下半年以来开始回调。国内现货价格从3月份高点时的6,600元/吨一路下滑至年底时的2,250元/吨，跌幅高达66％；同期，国际价格也从630美元/吨下跌到年底时的200美元/吨。但今年以来，我们注意到国际、国内现货氧化铝价格已有所反弹。根据MetalBulletin的报道，近期印度国家铝业（Nalco）的3万吨招标收到的最高投标为260美元/吨。与2006年底时的价格相比上涨60美元/吨。另外，最新的国内氧化铝价格为2,800元/吨，与国际价格的涨幅基本一致。我们同时了解到，包括茌平、魏桥、鲁能晋北和开曼等在内的国内四家主要“非中铝系”氧化铝企业已表示将限产保价，以维护氧化铝企业的正当利益。目前，中国铝业仍维持其2,400元/吨的报价不变。图1MB现货氧化铝报价图2国内氧化铝价格走势20100200300400500600700199419951996199719992000200120022003200420052006（美元/吨）1000200030004000500060007000Aug-00Feb-01Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Dec-06（元/吨）进口现货价中铝现货价资料来源：Bloomberg资料来源：中国铝业公司，光大证券研究所氧化铝价格的反弹难以持续我们认为，目前国内氧化铝企业的现金生产成本在1,600～1,700元/吨，加上期间费用和折旧后的成本将超过2,200元/吨（不含税）。考虑增值税后的完全成本应在2,500元/吨以上。因此，当价格跌至2,200元/吨时，国内氧化铝企业已处于亏损的状态。氧化铝企业也希望通过限产报价等措施，维持自己的利益另外，由于原辅材料成本的上涨以及汇率变化等的影响，过去的一年中国际氧化铝生产成本已普遍上扬了20～30％，目前国外氧化铝的生产成本也超过了250美元/吨。因此，如果价格长期处在200美元/吨左右的低水平，将会有更多本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。的国外氧化铝厂选择减产或关停，这也将对价格构成一定的支持。但我们同时认为，氧化铝价格的上涨难以持续。我们的分析表明，全球仍有大量的新建氧化铝产能将在年内陆续启动。尤其是中国，包括魏桥纺织集团的二期200万吨氧化铝以及广西华银铝业160万吨等项目均将在年内投产，而南山铝业的40万吨氧化铝项目也已开始生产。我们预计，由于新增产能过多，2009年以前全球氧化铝供应仍将存在供需过剩。因此，近期氧化铝价格的上涨将难以持续。我们预计，2006年中国冶金级氧化铝的产量为1,250万吨，同比增加470万吨；2007年产量为1847万吨，同比再增加约600万吨。我们同时预测2006年和2007年国内电解铝产量分别为930万吨和1,150万吨，对冶金级氧化铝的需求分别为1,810万吨和2,240万吨。这样，2006年和2007年的氧化铝进口量分别为560万吨和390万吨，对外依存度进一步降低。表1：全球冶金级氧化铝供需平衡200420052006F2007F2008F产量(万吨)5,8166,0856,9677,7368,148变化6.0%4.6%14.5%11.0%5.3%需求(万吨)5,8336,2386,5827,2657,847变化6.0%6.9%5.5%10.4%8.0%供需平衡(万吨)-18-153384470301资料来源：MetalBulletin，光大证券研究所预测表2：中国冶金级氧化铝产能及产量变化（单位：万吨）企业名称产能产量20052006E2007E2008E20052006E2007E2008E中国铝业股份有限公司8509009301,180725852872960山东信发华宇氧化铝有限公司10020028028032174250280山西鲁能晋北铝业1001001003580100东方希望(三门峡)铝业公司408080306080河南开曼铝业408012012050100120河南义翔铝业公司10202020381520博赛矿业151530308152020重庆鼎泰拓源151515101010平顶山汇源15303030203030山东南山集团4070705070山东魏桥纺织集团20040040050280350宝丰神火铝业有限公司2020202020洛阳香江万基铝业有限公司40401203050本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。3光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。广西华银铝业有限公司16016030120河南中美铝业有限公司404010云南铝业文山项目40内蒙古蒙西高新技术集团4010合计1,0301,7002,3352,7457741,2441,8472,250当年新增670635410121470603403当年新增氧化铝需求220287434336差异-10018316867资料来源：有色金属工业协会，中国铝业公司，光大证券研究所预测注：差异指当年新增氧化铝产量能否满足当年新增的电解铝产量的需求，负值表示有新增缺口。维持对电解铝行业“看好”的投资评级我们预计，国内目前在建的电解铝产能将主要集中在明年下半年以后投产。那时产量的增加可能会对铝价形成一定的压力。但我们的宏观部门认为，日本和欧盟区的经济仍在向好；而且随着美国经济的启稳，全球经济可望2007年下半年之后重拾升势。这会对国际、国内铝价形成较好的支撑。因此，我们预计铝价的回落幅度将较为有限。另一方面，在经历了2004年以来的宏观调控以及氧化铝价格大幅波动后，国内行业内领先的企业均制定有较为完整的上下游一体化发展规划，如中国铝业、云铝股份和南山铝业等。我们相信，随着企业纵向一体化程度的加强，盈利的波动将逐步降低，国际竞争力会进一步增强。而且，中国可望成长出全球铝行业的龙头企业。同时，我们看好中铝（Chalco）的回归A股，认为这将带动整个电解铝板块估值水平的提升。我们尤为看好纵向一体化的企业，并维持对行业“看好”的投资评级。表3：电解铝、氧化铝价格及其预测单位200520062007E2008E铝价伦敦美元/吨1,9002,5702,3502,100中国(含税)元/吨16,85020,05718,20017,000现货氧化铝国产(含税)元/吨4,4104,4502,2502,300进口(含税)元/吨5,1004,6502,2502,300资料来源：实达期货，中国铝业公司，光大证券研究所预测本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。4光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。表4：重点电解铝上市公司盈利预测公司公司价格每股盈利(元)ROE(％)投资评级名称代码2007-1-1820052006E2007E2008E20052006E2007E2008E焦作万方00061210.26-0.250.601.331.41n/a25.739.638.3优势－1云铝股份00080713.300.260.601.501.378.616.631.225.4最优－2神火股份00093313.670.950.811.531.5530.621.832.926.1优势－1南山铝业6002199.220.540.300.661.067.96.212.818.6优势－1兰州铝业60029614.610.210.500.911.613.98.413.220.1优势－1包头铝业60047211.210.311.001.080.869.825.124.518.5优势－2资料来源：Wind资讯，光大证券研究所预测注：假设南山铝业和神火股份的定向增发于2007年1季度底时完成。表5：重点电解铝上市公司估值比较公司P/EEV/EBITDAP/B名称20052006E2007E2008E20052006E2007E2008E20052006E2007E2008E焦作万方n/a17.07.77.3n/a10.85.24.65.84.43.12.8云铝股份51.222.28.89.721.612.16.57.34.43.72.82.5神火股份14.516.98.98.86.19.35.95.73.02.62.11.7南山铝业17.130.614.08.79.315.57.44.61.41.91.81.6兰州铝业70.629.116.09.124.815.39.55.62.