媒体关注、信息披露与公司行为

1媒体关注、信息环境与公司行为孔东民；刘莎莎；应千伟（华中科技大学；北京大学；四川大学）摘要：从中小股东利益保护的角度出发，本文将公司行为分为“好行为”与“坏行为”，然后考察媒体对于公司行为的影响。尽管媒体治理的角色在机制上存在“监督”与“合谋”两种可能，但我们发现，媒体关注在中国上市公司行为的各个层面上都体现了显著的监督治理功能。具体表现为：媒体关注度高的公司，其生产效率、公司业绩与社会责任均会增加；同时，公司盈余操纵、衡量大股东掏空的关联交易以及违规行为均显著降低。进一步，我们发现信息不对称在也有一定程度的边际影响。然而，在某些特定的场景下，我们发现了当地媒体与当地企业可能存在合谋（即媒体偏差）的证据。整体上，本文在扩展、补充目前研究的同时，也给监管部门提供了明晰的政策建议，即大力发展媒体作为信息披露媒介以及第三方监管的功能，促使媒体的独立化与市场化。关键词：公司行为；媒体关注；投资者保护；监督；合谋孔东民单位：华中科技大学，经济学院金融系，副教授地址：湖北武汉，华中科技大学，经济学院，邮编：430074Email:[e-mail]；电话：159-2706-8886刘莎莎单位：北京大学，光华管理学院，博士生地址：北京大学光华管理学院，邮编：100871Email:[e-mail]；电话：152-0147-7648应千伟单位：四川大学，工商管理学院，副教授地址：四川成都，四川大学，工商管理学院，邮编：610064Email:[e-mail]；电话：186-8255-6721致谢：我们感谢UniversityofTexasatAustin的韩冰教授、IndianUniversity的于晓筠教授、香港浸会大学的谭伟强教授、中山大学的罗党论教授以及在中山大学、华中科技大学研讨会上提出的宝贵意见各位参会人员，但文责自负。本研究受到国家自然科学基金（71173078;71003108;70902024）与中央高校基本科研业务费（HUST:2010AW023）的资助，谨致谢意。2媒体关注、信息环境与公司行为摘要：从中小股东利益保护的角度出发，本文将公司行为分为“好行为”与“坏行为”，然后考察媒体对于公司行为的影响。尽管媒体治理的角色在机制上存在“监督”与“合谋”两种可能，但我们发现，媒体关注在中国上市公司行为的各个层面上都体现了显著的监督治理功能。具体表现为：媒体关注度高的公司，其生产效率、公司业绩与社会责任均会增加；同时，公司盈余操纵、衡量大股东掏空的关联交易以及违规行为均显著降低。进一步，我们发现信息不对称在也有一定程度的边际影响。然而，在某些特定的场景下，我们发现了当地媒体与当地企业可能存在合谋（即媒体偏差）的证据。整体上，本文在扩展、补充目前研究的同时，也给监管部门提供了明晰的政策建议，即大力发展媒体作为信息披露媒介以及第三方监管的功能，促使媒体的独立化与市场化。关键词：公司行为；媒体关注；投资者保护；监督；合谋一、引言媒体在信息时代扮演着非常重要的角色。在资本市场上，媒体对于信息披露、汇集与扩散发挥着关键的中介作用，并极大地降低了信息搜集成本，使得人们可以便捷地获取多样信息（BeckerandMurphy，1993）。因此，媒体关注既有助于降低Downs(1957)提出的投资者“理性无知（rationalignorance）”程度，又能够约束公司管理者和监管部门的行为（Dyck,MossandZingales,2008）。媒体，作为公司治理的外部机制，是否对公司行为起到约束、监督作用，并保护投资者（尤其是中小投资者）的利益？理论上，媒体的角色在机制上存在“监督”与“合谋”两种可能。一方面，媒体能够通过信息披露途径影响上市公司与投资者行为，提高公司治理水平（DyckandZingales,2002,2004），即“有效监督假说”。另一方面，部分媒体也可能因利益关系而蓄意迎合上市公司需求，对那些违背投资者利益的行为起到推波助澜作用，即“合谋假说”。例如，美国的独立媒体监督组织“公正与准确报道（FairnessandAccuracyinReporting）”最近的一篇报道特别强调媒体公司的利益冲突（ConflictsofInterest）问题。该报告认为至少存在三方面的利益冲突影响媒体公正性：第一，商业原因。许多媒体公司董事成员也在大型商业公司的董事会兼任（如大型银行、投资公司、原油等部门），基于这种交叉关联（interlocking），媒体公司在面临关联公司信息的时候，很难坚持公正立场。第二，政治原因。主要媒体公司在信息披露中往往受到政治与社会因素的影响，大部分媒体很难报道与监管者态度不一致信息。第三，媒体公司可能面临信仰与理想的困扰。例如，对背后的控股股东为宗教团体的媒体，报告涉及宗教问题时难以持有完全客观中立的立场。这些原因，都可能影响媒体的社会职能发挥。降低代理问题，是公司治理机制的重要目标。现实中，既存在企业管理层与股东之间的第一类代理问题，也存在企业大股东与中小股东之间的第二类代理问题。已有研究表明，这些代理问题既可能滋生企业管理者的机会主义行为，也会诱使内部人（特别是大股东）通过利益输送等谋取私利，最终牺牲中小股东利益（Johnson,2000）。正因如此，提高股东价值也成为公司治理机制的最终目标之一。那么，在中国现有的制度背景下，究竟媒体如何影响3企业的“好”行为与“坏”行为，如何对公司治理与投资者保护施以外部影响，值得进行深入与全面的探讨。目前，就媒体关注对公司行为的影响而言，研究者大都基于某一特定行为展开探讨，在全面性上尚有欠缺。而且，鲜有学者将媒体机制、资本市场信息披露环境与公司治理结合研究。因此，本文在整体上对媒体的外部治理机制进行全面考察，并在控制内部治理等相关因素基础上，进一步引入信息环境的横截面差异考察媒体外部治理角色。具体而言，本文主要基于如下框架展开分析讨论：图-1研究思路与框架相应地，本文研究贡献也主要体现在以下几个角度：第一，在公司治理与投资者保护研究体系下，本文从媒体的“有效监督”与“合谋”角度着手，考察媒体对公司行为的影响。本文从代理问题与企业价值的不同维度，首次将公司行为全面地分为“好行为”与“坏行为”，分析在公司行为中媒体对于公司治理与效率全方位的影响以及横截面差异。第二，在考察媒体关注对于公司的价值效应时，本文不仅考虑了企业的经营绩效，并基于Brandt,Biesebroeck,andZhang（2012）的方法计算公司层面全要素生产率（TFP），以在微观上反映企业技术进步与长期增长潜力。同时，还考察了媒体关注对于公司社会绩效的（即企业社会责任）的影响。第三，本文进一步考察了信息环境对媒体治理作用的边际影响。我们发现，当市场上信息不对称程度较高时，有限的信息搜寻和解读能力使个人投资者更依赖以媒体为代表的信息披露媒介，媒体对公司治理与投资者保护更显重要。本文将资本市场信息披露环境与公司治理有机结合，探究信息不对称是否会间接影响媒体协助上市公司治理的职能效果。第四，通过手工搜集数据，我们将媒体和上市公司按照不同的省区分组，在确定了当地媒体与当地上市公司之后，我们根据企业产权属性和寻租费用的差异构造了最有可能发现媒体偏见的两个研究场景。并发现，对于当地国有企业或者支付了更多寻租费用的当地企业，当地媒体与其之间的确存在合谋证据。本文针对这一问题的探索性研究，首次表明了媒体在治理中可能存在的偏差。基于对上述问题的回答，我们期望在扩展、补充前人研究的同时，也为有关监管部门提供更为全面和明晰的政策建议。外部机制：媒体公司治理信息环境影响内部机制（控制变量）代理问题（坏行为）：1.管理层与股东(第I类代理问题):盈余操纵2.大股东与小股东(第II类代理问题):关联交易3.财务犯罪与欺诈(第I类与第II类代理问题)价值效应（好行为）：1.经营绩效:财务利润2.经营效率:全要素生产率3.社会绩效:企业社会责任4二、文献回顾与研究假说（一）媒体关注与股票收益部分文献就针对媒体关注和股票收益展开了研究。Chan(2003)将媒体关注视为公司层面的信息披露，发现投资者对公开信息反应不足，导致信息公布后股价漂移，对于非信息导致的极端股价运动则存在反转。FangandPeress(2009)发现，相比经媒体大量报道的上市公司股票，未被媒体报道的股票未来收益更高，媒体通过吸引更多投资者注意而降低信息风险和市场摩擦，EngelbergandParsons(2011)发现当地媒体覆盖程度会提高当地投资者的交易规模。Solomon(2012)则发现投资者关系更为重要的公司会选择性影响媒体信息披露，媒体倾向报道好消息甚于坏消息，并因此提升了股票收益。在此基础上，部分学者针对媒体报道的语言特征展开相关研究。Tetlock,Saar-TsechanskyandMacskassy(2008)发现媒体关于公司基本面的负面报道预示了公司更差的盈余情况和股票收益。Kothari,LiandShort(2009)发现报刊媒体的负面报道会增加公司的资本成本和收益波动，反之积极报道则会降低资本成本和收益波动。GurunandButler(2012)发现当地媒体报道本地公司采用的负面词汇少于非本地公司，这种倾斜性报道现象对于本地广告支出较多的上市公司更为显著，并且享受倾斜性报道的公司其未来公司价值更高。但是，同样有作者提出了反对的观点。Bhattacharya,Galpin,RayandYu(2009)认为媒体覆盖度并不能解释互联网泡沫期间的资产价格泡沫，Tetlock(2007)则认为负面媒体报道对股票收益的影响是短暂的，它仅仅反应了投资者情绪，而非公司层面信息。此外，部分文献将媒体关注度与投资者有限注意偏差相结合，研究其与投资者行为的关系。Peress（2008）采用媒体覆盖度度量投有限注意程度，指出投资者有限注意是导致PEAD的原因之一。Fang,PeressandZheng（2011）研究媒体关注与机构投资者的交易行为，发现机构同样表现出有限注意偏差，他们倾向买入媒体关注较高的股票，但并未获取更高的收益。目前，国内关于这方面研究较匮乏，比较有代表的是张雅慧、万迪昉和付雷鸣（2011），发现被媒体关注的股票收益相对较低，支持了FangandPeress(2009)所说的“媒体效应”，并指出这源于投资者过度反应。游家兴和吴静（2012）从情绪角度研究媒体对资产定价偏误的影响，发现乐观的媒体情绪更易导致股价泡沫产生。（二）媒体关注与公司治理截至目前，部分文献指出媒体关注有助提高公司的治理水平（DyckandZingales，2002），对多方利益群体的行为起到约束和调整作用。DyckandZingales(2004)指出,媒体监督能有效降低控制权的私人收益。Dyck,VolchkovaandZingales（2008）发现媒体关注有助于公司改正其腐败和滥用职权的行为。Dyck,MorseandZingales(2008)和Miller(2006)发现，媒体有助甄别和曝光公司的会计犯罪等欺诈行为。Joe,LouisandRobinson（2009）则提出媒体曝光有助提高董事会效率。与此同时，媒体关注也会影响高管行为。LiuandMcConnell(2012)发现，较高的媒体关注更可能导致公司高管放弃有损公司价值的并购行为。FarrellandWhidbee(2002)则指出，通过监督公司糟糕的业绩，媒体关注提升了高管离职更替概率。而且，媒体关注有助提高他们的社会责任感（Zyglidopoulos,Georgiadis,CarrollandSiegel，2011）。此外，媒体关注也会促使其他机构加强监督，诸如Joe(2003)发现媒体监督会影响审计师行为，坏消息报道倾向使审计师出具保留意见报告。5目前，国内关于媒体关注的研究并不多见。李培功和沈艺峰（2010）以“中国董事会排行榜”评选出的50家“最差董事会”公司为样本，发现媒体有助完善公司治理，市场导