DCF估值模型讲义

1价值评估概述2价值评估的理性基础许多投资者相信，在市场中追求财务原则上的“实际价值”是徒劳的，因为价格与价值通常无甚关系。常有金融市场投资者认为，市场价格由感觉（及错觉）决定，而非取决于现金流量或收益之类单调沉闷的东西。感觉固然能起一定作用，但不能决定一切。验证资产价格不能单靠“大傻瓜”理论。3对价值评估的误解误解1：价值评估是对“实际”价格的客观调查事实1.1：所有价值评估都会有偏差，只是差多少和估高还是估低的问题。事实1.2：你的雇主及所付酬劳的多少与价值评估偏差的方向及数量成正比。误解2：好的价值评估能对价值作出精确的估计。事实2.1：不存在精确价值评估。事实2.2：价值评估越不精确，回报越高。误解3：价值评估模型越量化，价值评估效果越好。事实3.1：一个人对价值评估模型的理解程度与该模型所需资料的数量成反比。事实3.2：简单的价值评估模型效果比复杂的好。4价值评估的方法现金流量贴现价值评估，把资产的价值与该资产未来预计现金流量的当前价值联系起来。相对价值评估，收益、现金流量、帐面价值或销售额等相对于一个共同变量而言是“同等”资产，可以通过参照这些资产的价格来估算资产的价值。或然债权价值评估，对于有期权特征的资产，其价值可用期权价格模型进行估算。5所有价值评估方法的基础基于以下因素在投资决策（即决定何种资产低估，何种资产高估）中采用价值评估模型：感觉到市场定价失效，价值评估错误设想市场如何及何时能恢复正常在一个有效的市场中，市场价格就是最好的估值。此时，使用任何价值评估模型都只是为了检验这个估值。6现金流量贴现价值评估什么是现金流量贴现价值评估？在现金流量贴现价值评估中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。所需资料：进行现金流量贴现价值评估时，你必需：估计该项资产的寿命估计该项资产寿命期内的现金流量估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。7DCF(现金流量贴现)价值评估的优点如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量贴现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么。DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认真验证一下你的假设。8DCF价值评估的缺点由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法。这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论。内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难：股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被评估偏差最大的该类股票提出建议。股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资在股票上。9DCF价值评估方法何时最适用对于下述资产（公司），这个方法最为简单：当前现金流量为正数者，以及对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及有能获得贴现率的风险委托书时对于以下投资者最为适用：投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平，或有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者10相对价值评估什么是相对价值评估？通过对比“相似”或“同等”资产的市场定价来估算资产的价值。理性基础：资产的内在价值不可能（或几乎不可能）被估算。资产的价值是在符合其自身特征的基础上，市场愿意支付的任何东西。所需资料：要进行相对价值评估，你需要有以下资料：另一相同资产，或一组同等或相似资产一个标准化定价（对资产净值而言，可通过一个共同变量来划分价格，以获得此标准化定价，如收益或帐面价值），以及当资产不完全等同时，通过各种变量来控制差价市场定价失效：通过相似或同等资产定价而引起的错误较容易被发现和利用，更正亦更迅速。11相对价值评估的优点相对价值评估似乎比现金流量折上价值评估更能反映市场感受及状态。当由价格反映以下感受显得十分重要时，相对价值评估的优点就显示出来了：目标是在今日以该价格卖出一证券（如在发行新股时）在“动量”基础策略下投资采用相对价值评估，通常会有大部分证券被低估及高估。由于投资组合经理的表现是在一个相对基础（与市场及其它货币经理）上来衡量的，所以，相对价值评估更符合他们的需要。一般情况下，相对价值评估比现金流量贴现价值评估所需的资料要少12相对价值评估的缺点即使分析员的判断正确，一个在相对基础上被低估的股票组合的价值仍有可能被估高，只是会比市场上其它证券的偏差小一些。建立相对价值评估的基础是假设市场的总计正确，但在面对单个证券时就会出错。当市场总计被高估或低估时，相对价值评估就会失败。绝大部分分析员及投资组合经理采用相对价值评估时需要的资料较少，然而，这仅因为默认假设了其它变量（在现金贴现价值评估时可能需要）。如果这些默认假设错误的话，相对价值评估亦错误。13相对价值评估何时最适用在以下情况中，这种方法使用最简便：有大量资产与需价值评估资产等同这些资产由市场定价有一些共同变量可用以使价格标准化这种方法对下列投资者最为适用：投资周期较短者表现由一相对基准衡量（采用同一投资模式的市场或其他投资组合管理者）者可利用相对定价错误者，如对冲基金可买入低估值资产，同时卖出高估值资产。14哪一种方法适合你？作为一个投资者，在清楚自己的投资观、投资周期及对投资目标市场的看法后，应选择哪一种价值评估方法呢？现金流量贴现价值评估相对价值评估两者都不选，相信市场定价有效。15或然债权（期权）价值评估期权有以下特点：它们的价值来自另一有价值的原始资产只有当原始资产的价值比期权制定时所规定的价值要高（低），一份买入（卖出）期权才会有盈利。如果这种意外情况不出现，则期权就没有价值了。期权有固定的有效期。任何具有这些特征的证券均可被认为是期权。16期权盈利图解行使价格买入期权卖出期权资产价值17期权的直接例子上市期权，为上市买卖资产期权，由期权交易所发行，并在交易所上市及交易。认股权证，为上市公司发行的股票买入期权，发行收入归公司所有。认股权证常在市场交易。或然价值权利，为上市公司发行的股票卖出期权，发行收入亦归公司所有。Scores及LEAPs，为长期股票买入期权，在证券交易所买卖。18期权的简接例子当一个公司陷入困境――收益呈负值，高负债――时，其股权可被视为由公司股东持有的变现期权，即公司资产的买入期权。自然资源公司的资源储备可被视为该资源的买入期权，因为公司可决定是否开采该资源，以及开采多少。公司拥有的专利或独家经营牌照可被视为所列产品（项目计划）的期权。公司在专利期内拥有该期权。19期权定价模型的优点某些资产我们只能用期权定价模型价值评估。例如，对于一家出现财政困难的公司的股权，及一家没有收入及盈利的小规模生物技术公司的股票，若用现金流量贴现方法或其它综合方法价值评估是很困难的；这时，则可采用期权定价方法。期权定价模型可使我们对价值推动因素有新的认识。如，当一项资产的价值来自其期权特性时，更大的风险或变数会使其价值增加而非减少。20期权定价模型的缺点评估实物期权（包括自然资源期权和产品专利）价值时，期权定价模型所需的许多数据都很难获得。例如，项目计划并不买卖，因此，要得出一个项目计划或一个变化的当前价值相当困难。期权定价模型由另一原始资产来估算价值，这就要求在进行期权定价之前，需首先估算该资产的价值，因此，期权定价方法是另一价值评估方法的辅助补充方法。21现金流量贴现价值评估22现金流量贴现价值评估的基础公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命。定理1：对于要价值评估的资产，预期现金流量在资产的寿命期内须为正数。定理2：在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及较高的现金流量补偿。t=n价值＝t=1CFt(1+r)t23股权价值评估与公司价值评估对比前者仅对企业的股权价值进行评估后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企业的其它产权所有者24．股权价值评估股权价值是股权的预期现金流量贴现。即将股权成本贴现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。公式中，CFtoEquityt＝在第t个时期内股权的预期现金流量ke＝股权成本股息贴现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股票的价值则是预期股息的当前价值。t=n股权价值＝t=1CFtoEquityt(1+ke)t25II．公司价值评估公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将加权平均资金成本贴现，除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加权。公式中，CFtoFirmt＝在第t个时期内公司预期现金流量WACC＝加权平均资金成本t=n公司价值＝t=1CFtoFirmt(1+WACC)t26公司价值与股权价值欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪一步？减去长期债务的价值减去所有债务的价值减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值。减去公司所有非股权债权的价值。如此一来，得出的股权价值将会：高于股权价值评估结果低于股权价值评估结果与股权价值评估结果相等27现金流量及贴现率假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年的现金流量情况如下：年份股权现金流量利息支出(1-t)公司现金流量1$50$40$902$60$40$1003$68$40$1084$76.2$40$116.25$83.49$40$123.49终值$1603.008$2363.008同时，假设股权成本为13.625%，公司长期借款利率为10%。（公司税率为50%。）股权现行市值$1,073，未偿还债务价值$800。28股权价值评估与公司价值评估比较方法1：将股权成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值股权成本＝13.625%股权当前价值＝50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073方法2：将资金成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值债务成本＝税前比率（1-税率）＝10%(1-.5)＝5％WACC＝13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)＝9.94%公司当前价值＝90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873股权当前价值＝公司当前价值－债务市值＝$1873－$800＝$107329价值评估的首要原则切勿将现金流量与贴现率混淆；两者必须匹配避免出现现金流量与贴现率不匹配的关键错误，因为，将加权平均资金成本贴现所得出的股权现金流量会令股本评估值偏高，而将股本成本贴现所得出的公司现金流量则会令股本评估值偏低。30现金流量与贴现率不匹配的结果错误1：将资金成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值股权当前价值＝50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945＝$1248股权价值被估高$175。错误2：将股权成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值公司当前价值＝90/1.13625+100/1.136252+108/1.136253+116.2/1.136254