《南森报告》对美国场内期权上市初期市场影响分析

1《南森报告》对美国场内期权上市初期市场影响分析王琦、孙陶然、张彬（来源机构：中国金融期货交易所；提交时间：2013-12-7）【摘要】南森公司（RobertR.NathanAssociatesInc.）在1974年为芝加哥期权交易所完成了名为《回顾芝加哥期权交易所股权类期权上市交易》的研究报告（以下简称《南森报告》）。《南森报告》成文于1974年12月，就美国芝加哥期权交易所推出的个股期权对资本市场的影响展开分析。该报告的分析结论被美国证监会所关注，在一定程度上促成了美国证监会放开上市新期权品种的限制，对美国期权市场的发展发挥了重要作用。本文归纳总结了《南森报告》中关于芝加哥期权交易所场内期权市场推出后对资本市场影响的主要结论：场内期权的推出对完善金融市场体系和提高金融市场整体效率，促进期权市场的发展和投资者的成熟理性方面发挥了积极作用。美国期权市场初期的经验教训可以为我国衍生品市场的发展提供重要借鉴，大力发展场内期权市场对于完善我国金融市场体系，提升金融市场效率，促进投资者的成熟理性方面具有重要意义。关键词：《南森报告》美国场内期权报告归类：权益类一、《南森报告》对美国场内期权市场发展初期的情况进行了分析总结，在一定程度上影响了美国期权监管政策1973年4月，首个标准化个股期权合约在芝加哥期权交易所上市，标志着美国场内期权市场的正式诞生。在随后的几年的，美国期权市场呈现爆炸式增长态势，远远超出了美国证监会的预期。截止1978年上半年，美国共有5家交易所交易个股期权，期权权利金总额占纽约证券交易所交易额的比例从上市初期的0.3%提高到8.2%。期权市场在获得高速发展的同时，出血了一些操纵与欺诈等违规违法事件。美国证监会查处了一批操纵价格、内幕交易、为增加佣金过度频繁动用客户资金交易、向客户宣传时利用不实广告、未向客户披露期权风险、不考虑客户投资适配性、对客户不公等违法行为；部分做市商和会员为绕过监管在场外通过清算方来达成买卖上市期权交易的协议，并且这种行为与日俱增，日趋严重。鉴于这一系列问题的发生，美国证监会于1978年决定在保留已上市期权继续交易的同时，暂停新的期权合约上市，并对标准化期权合约推出前后的市场变化进行全面回顾与分析，以综合判断标准期权合约的推出对市场的影响。同年，美国证监会完成相关研究论证，发表了《关于期权市场的特别研究报告》（SpecialStudyofOptionsMarket），认为期权交易整体上对金融市场产生了积极的影响。1980年，美国证监会撤消了对期权上市交易的禁令，美国期权市场此后获得了巨大的发展，新期权产品和期权种类层出不穷，成为全球昀重要的金3融衍生产品市场之一。《关于期权市场的特别研究报告》中关于市场数据分析及结论的部分，大量引用借鉴了《南森报告》的内容。《南森报告》是当时昀为系统全面地研究期权市场的报告，为美国证监会对期权市场的界定与相应的政策导向都提供了主导意见，在美国期权发展历史中占据了重要地位。回顾《南森报告》的主要内容，对于学习美国期权市场发展历史、了解期权推出后的影响，展望我国境内期权市场的发展都是极其必要的。二、《南森报告》关于期权上市对市场影响的主要结论通过对美国场内期权市场的交易情况进行分析，《南森报告》对美国场内期权上市对资本市场的影响提出三点重要结论，主要总结如下：（一）期权交易不但没有分流资本市场资金，而且通过减少投机、降低波动和提供流动性提升了资本市场效率 芝加哥期权交易所的期权交易对资本市场产生了积极作用，主要体现在标的股票相对流动性提高以及波动率下降等方面。更为重要的是，随着标准化期权合约交易的开始，单纯的期权投机交易行为大幅减少，越来越多的投资者将期权作为交易策略的一部分。专业投资者依此更好地应用较为复杂的对冲交易策略，在市场价格偏离理论价格时实施套利策略，从而避免了市场价格紊乱，提高了市场定价效率。1、场内期权交易提高了现货市场的效率 《南森报告》就芝加哥期权交易所的个股期权交易对纽约证4券交易所股票交易的影响进行了分析，发现期权交易对两个市场的市场效率都产生了积极作用。主要结论如下：第一，期权标的股票的流动性在期权上市交易后相对增加。1974年的32只期权标的股票表现出了相对于整个市场更好的流动性(具体数据和论证见附件)。第二，期权标的股票的波动性在期权上市交易后有所下降。第一批16只期权标的股票相对于随机选取的样品股票而言，更好的抵御了1973年当期的市场系统性风险（具体数据和论证见附件）。第三，随着期权市场的逐渐成熟，现货市场与期权市场的关联互动性也日益加深。在现货价格出现变化时，期权保证金也基本根据期权定价理论进行变化。2、期权交易不会造成股票和债券市场资金分流 通过对场内期权上市后股票和债券市场资金变化的分析，《南森报告》认为期权交易不会造成股票和债券市场资金分流。在《南森报告》所研究的时间段内，芝加哥期权交易所上市交易的期权权利金总额从未大幅超过1亿美金，即使加上交易所要求的保证金部分，芝加哥期权交易所期权市场投入的资金量与同期投入新发行公司债券市场的资金量（222亿美金）以及同年投资新发行股票的资金量（77亿美金）相比，也是微乎其微。即使期权交易市场进一步扩大10倍，该市场与庞大的公司债券、股票市场，仍显得微不足道。因此，没有理由认为期权交易（包括未保护期权部位）的稳步上升会影响原有资本市场的供给与需求，5甚至大幅改变资本市场现有的资金成本等(具体数据与论证见附件)。3、单纯投机交易行为日趋减少，策略交易稳步上升相对于场外期权市场大量出现的单纯投机交易（买入买权，买入卖权等），场内期权市场的单纯投机交易行为日趋减少，越来越多的投资者进行策略交易。同时，一些专业投资者在市场供需不平衡所产生的期权价值偏离情形出现时，大量的进行套利交易，这不仅提高了市场的流动性，还增加市场的定价效率。这主要表现在以下几个方面：第一，投资者适当性制度的实施，期权客户占证券公司客户总数的比例很小。芝加哥期权交易所的投资者适当性制度规定，有效地排除了大量不符合要求的投资者进入期权市场，投资期权的客户大约占证券公司所有客户的3%，这在一定程度上减少了投机行为的发生。第二，据证券公司反馈，大量的期权交易者是被期权可以防范风险的特性所吸引来参与场内期权交易。第三，场内期权市场表现出的透明度及流动性让更多的投资者将期权作为交易策略中的一部分，而非单一的投机工具。这其中包括投资者在股票组合中买入买权来替代买入股票来防范下行风险，买入买权来对冲所卖空的股票，以及同时买入和卖出期权来进行价差交易等。第四，包括机构投资者在内的专业投资者则通过对冲和套利策略来进行更为精细化的期权交易。部分专业投资者通过持有同6一标的或不同标的的期权多头及空头对现有现货组合在特定的价格区域内进行对冲，并根据市场情况进行动态调整，以对现有现货组合进行风险管理。另一部分专业投资者则监控期权理论价格与实际价格的关系，等待套利机会出现时进行套利交易，使得市场价格回复到理论价格附近。这些操作进一步加深了期权市场与现货市场的联动性，提高了两个市场的定价效率，减少了投机行为导致价格紊乱的可能。4、场内期权市场维持了较为有效的监管 《南森报告》认为，从已有的交易情况来看，期权市场的监管效果较为良好，并且须继续维持必要的监管措施。为了防范内幕交易、价格操纵以及其他通过不正当手段谋取市场利益的违法行为，芝加哥期权交易所对个人及机构投资者的持仓及交易行为进行了限制，取得了较好的监管效果。此外，监管机构对市场上可能发生的违法行为采取警钟长鸣的态度是十分必要的。继续维持对市场的监管，保证市场公正、有序是期权市场得以进一步发展的必要条件。（二）期权交易场内化提高了期权市场效率，增加了期权交易量，保护了投资者利益 在芝加哥期权交易所推出标准化期权合约交易后，场内市场的透明度和流动性增加，交易费用降低，市场效率比场外市场显著提高。期权定价模型也随着交易数据与经验的丰富而日趋完善，期权交易量大幅提高，更加保护投资者利益等。71、期权合约标准化提高市场效率 《南森报告》认为，通过期权合约的标准化和集中清算，建立了一个有效的期权市场，为期权投资策略的丰富发展创造了条件。市场效率的提供主要体现在三个方面：期权流动性的增强、交易信息透明度与市场信息传递速度的提高、以及交易费用的降低等。在场外期权交易中，由于缺乏一个集中透明公布交易信息的平台，交易依赖于交易双方的信息交流，这延缓了市场信息传递速度，进而影响交易信息的透明度和流动性；同时，由于每一笔交易均独立于其他交易，交易资源无法得到有效整合，导致交易的手续费也较高。标准化期权合约的推出有效的解决了场外交易的弊端，使得市场效率显著提高。在芝加哥期权交易所上市个股期权之后，美国多家其他交易所争相效仿和上市标准化期权合约的行为，也从侧面反映了场内期权交易的成功与未来的潜力。2、期权定价模型日趋完善 随着标准化期权合约交易的深化发展，相关的期权定价模型也日趋完善。期权交易的透明度及信息传递速度增加，提高了市场效率及公平性，令学术界和市场参与者能够更精确地把握期权的合理价值。据统计，到1974年，已有超过十家机构投资者运用某种专门的定价模型对市场上可交易期权的合理价值进行估算，其中有很多模型已经被计算机程序化。《南森报告》同时也指出，市场上的定价模型仍有可改进之处。首先，已有的历史数据较短，仅12-18个月，这可以随交易时间的增加而积累。其次，8由于历史数据不能完全代表未来，市场还需综合考虑更多的波动因素来合理定价。3、期权合约交易量大幅提高 标准化期权合约上市后，期权交易量大幅提高，远远超过了之前的各种预期。值得关注的是，市场越来越多的投资者将期权作为风险管理工具。与之前的场外市场不同的是，随着投资者对期权策略的熟悉及多维应用，不再将投资者简单的分为买方和卖方。从合约分布上来看，交易量主要集中在近月、挂牌时间较长以及平值附近的合约。在芝加哥期权交易所期权交易的昀初9个月中，较近的两个月份的合约交易明显比较远的合约更加活跃。挂牌时间越长的期权合约，交易越活跃。这与投资者对挂牌时间长的合约有更多的交易经验以及可以取得更多的市场数据有关。虽然投资者对不同执行价格的期权合约都表现出了兴趣，但资金大多流向平值附近的合约。深度虚值期权的交易量较高，但因为单个合约的保证金较低，因此占所有期权合约资金总量的比例并不大。4、有效保护投资者利益 出于保护投资者利益的考虑，芝加哥期权交易所限制投资者大量交易深度虚值期权。在场内期权交易中，深度虚值期权的交易量较大，引起了部分美国证监会成员的关注。《南森报告》认为，不能完全排除市场上存在少部分信息不完整的投资者交易了权利金极低、但风险与其自身情况不适配的深度虚值期权。为此，9出于保护投资者利益的考虑，芝加哥期权交易所限制投资者大量交易深度虚值期权。（三）促进投资者成熟理性，实现投资者和市场共同良性发展 从美国期权市场已走过的发展历史来看，投资者自身的不断学习进步与市场深度的增加不仅是同步的，而且是互惠互利的。《南森报告》把美国期权交易初期的投资者分为两类，个人投资者和专业投资者。个人投资者是指普通个人投资者；专业投资者是指较为专业的金融人士，主要包括专业交易机构的自营账户、专业交易机构的机构客户和高端私人客户等。这两类投资者与市场的同步发展主要体现在以下几个方面：1、期权交易初期，个人投资者投资策略相对简单，专业投资者投资策略则较为复杂 美国期权市场初期只上市了买权，个人投资者多采用他们较为熟悉的买入买权策略。随着对期权的不断熟悉，部分个人投资者增加了对卖出买权策略的运用。另外，个人投资者的策略相对简单，多采用单一的多、空头或与标的股票相结合的策略。与个人投资者相反，专业投资者则在市场初期就表现出了更为专业和精密的期权投资行为。专业投资者从期权上市初期就大量运用卖出策略，并且其绝大部分交易都与对冲相关。部分专业投资者借助其对市场更好的把握能力、专业的技术条件，对现有股票组合进行较为复杂的对冲，以适应股票组合风险