国际散装二手船市场投资时机与策略分析

國際散裝二手船市場投資時機與策略分析AnalysisoftheInvestmenttimingandstrategiesinInternationalBulkCarrierSecondhandshipsMarket張瀞之(國立成功大學交通管理科學系助理教授)王志敏(國立成功大學交通管理科學系博士生)林依穎(國立成功大學交通管理科學系碩士生)摘要本研究首次運用技術分析(technicaltrading)與光譜分析(SpectrumAnalysis)之HP濾波(Hodrick-Prescott)進行散裝二手船市場投資決策分析，以波羅的海乾散貨運費指數(BalticDryIndex:BDI)為研究變數，運用技術分析之長短期移動平均線交叉時點，估算二手船價之買賣時機指標，並輔以X-11季節調整與HP濾波法，去除運費指數之長期趨势，所獲得之週期循環趨勢，評估二手船價買賣時機。研究結果發現：（1）運費指數之一個月移動平均線與三個月移動平均線之黃金交叉與死亡交叉，對於二手船買進與賣出信號雖然具有指標性，但是亦會出現錯誤訊息(falsesignals)，進而影響買賣決策之績效；（2）運費指數經由X-11季節調整與HP濾波法分解後，獲得散裝海運景氣循環週期，在研究期間呈現2個循環，2008年7月循環有達到高峰之趨勢，；（3）運用技術分析由移動平均線之買賣信號，結合運費指數週期之擴張、衰退、谷底與高峰位置，可判斷二手船價之買賣時機。最後經由實證檢定買賣時機可以獲得良好報酬率，本研究結論可以提供散裝海運公司船隊的運籌管理模式之決策，依據研究獲得之買賣時機進行擴張或縮減船隊之策略，不僅可以擴大獲利或也可規避市場下跌之風險。關鍵字：技術分析、Hodrick-Prescott濾波、二手船價1前言2003年全球經濟由谷底走向復甦，帶動全球原物料之需求與運輸同步成長，散裝二手船船價隨著運價亦水漲船高，甚至超越新船價，因此二手船船價變動深邃影響散裝海運公司之經營成本。對於散裝海運公司或是投資者，二手船市場扮演著極重要角色，購買二手船可以立即營運，獲得最迅速市場利益，亦可低買高賣，賺取價差。例如，若看好未來市場，則在低價時購置二手船舶，以獲取上漲之利益；若看壞未來市場，則在高價時賣出部份船舶，資產重新分配，規避下跌之損失。以近來我國上市散裝海運公司，獲利最佳之新興與裕民為例，在船舶營運操作日漸靈活下，藉由出售二手船亦獲利數億元，而在購置船舶方面，上市之四維航運公司也積極買賣二手船，金額達數十億元，因此經營團隊的決策能力成為散裝海運經營成敗的重點。經過長期統計和歸納，發現散裝航運景氣跟隨全球經濟呈現規則性週期循環(Stopford，1999)，過程當中有上有下，在面對市場劇烈之變動下，必需要積極地控制成本，Scarsi(2007)認為船東對於海運循環變動，在購置船舶應採取低買高賣來控制船隊擴充或縮小，長短期投資策略配合景氣循環，在市場接近谷底時買入船舶，當感覺市場來到歷史新高位置，賣出船舶，除了能達到避險功能，也可將控制最小成本變動損失，亦能獲得超額買賣利潤，因此對於瞭解船價購置或出售時機，進而掌握市場未來變化與資產配置，將有助於規避風險，追求較佳的績效。本文之研究目的係探討如何運用適切的分析方法，準確的窺知國際散裝海運市場二手船價購置與出售的適當時機，過去海運研究學者專注於利用經濟變數，建構船舶價格模型(AdlandandKoekebakker,2004；Tsolakis,2005)，進而預測船價市場的走勢，學者(AlizadehandNomikos,2007))利用技術分析來探討船舶買賣時機，雖然研究發現船價與收益比(shipprices/earnings：P/E)長短期的移動平均線交叉可作為投資依據，但是長短期的移動平均線交叉在價格盤整或劇烈變動時會出現錯誤訊息(Wongetl.,2003)，因此船價與收益比交叉買賣信號需要運用第二方法確認其正確趨勢(Schwager,1999)。Iliadis(2005)認為海運市場是隨機變動的市場，經營困難且無法測量風險，任何決策的制定都存在極大的風險，因此本文以國際散裝海運二手船價走勢探討市場交易者對於運輸價格未來之預期，並研究市場二手船船價之投資時點與策略，研究變數以代表散裝海運市場景氣之波羅的海乾散貨運費指數(BalticDryIndex:BDI)作為指標，以技術分析理論之短期(一個月)與中期(三個月)的移動平均線交叉所代表之訊號2為做買賣時點判斷基礎，再經由去除不規則與季節變動，分解趨勢後所獲得之循環資訊，檢定情形買賣信號正確性，提供散裝海運業者進行投資策略參考，並在市場出現反轉訊號時，考量所承擔之風險，適時採取適切的管理模式；亦即是評估與控管營運成本風險，相信唯有作好良好之船舶買賣風險控管，才能強化企業整體運籌管理之機制，達到提升企業競爭力之最終目標，有鑒於此，本研究嘗試將技術分析結合計量經濟學景氣週期之方法，應用至二手船價市場上，希望對業界提供適切之資訊。綜上所述，本文之研究目的有三：1.國際散裝海運市場景氣週期性波動存在何種特徵？波動情形為何？2.運用技術分析波羅的海乾散貨運費指數之短中期的移動平均線交叉(黃金交叉與死亡交叉)傳遞何種訊息？存在何種優缺點？3.散裝海運業者面對劇烈變動之海運市場，如何運用移動平均線交叉結合計量週期分析進行營運決策評估？文獻探討依據Stopford（1999）研究海運經濟指出，海運市場具有週期現象，以不同時期之市場狀況分析，1947年至1989年間之平均週期為7.2年，較1873年至1936年間之平均週期9.2年，縮短2年時間。另外AlexandrosandPsifia（2006）利用重標級差分析（RescaledRangeAnalysis;R/S）模式，研究1971年至2002年之TripDryCargoCharterIndex，發現運價週期呈現不規則之週期變化，分別為4.5年/週期與2.25年/週期。Koopmans(1939)為第一個利用循環趨勢觀察新船市場落後運費市場之研究。Kavussanos&Visvikis（2006）海運市場具有資本密集、劇烈變動、季節性、循環性與易受到全球經濟影響等特色。行政院經濟建設委員會經濟研究處（2000），研析我國第九次景氣週期之高峰與谷底，應用成長週期與綜合指數之方法，將各項指標以X-11季節指數法，消除季節因素後，再將長期趨勢應用綜合指數(CompositeIndex)方法合成一數列(即基準週期綜合指數數列)，最後，以轉折點(TurningPoint)程式判定其週期轉折點，利用馬可夫轉換(MarkovSwitching)模型，來認定第九波景氣週期之轉折點。而陳建隆（2004）以HP濾波法，分析整體人造纖維產業之景氣週期；而郭慶旺、賈俊雪（2004），研究中國財政赤字，運用BP濾波（Band-passfilter）與HP濾波法消除趨勢法之，估算中國改革開放以來之週期性赤字和結3構性赤字，發現中國自改革開放以來，財政態勢經歷了三個階段：1979～1981之強緊縮階段、1982～1997之弱擴張階段和1998年以來之強擴張階段。BaxterandKing(1999)研究HP濾波法、加權平均濾波法與BP濾波法，何種濾波模型最能解釋景氣週期，以美國二次大戰後之關鍵整體經濟指標為研究對象，發現BP濾波分析，最能詳細描述美國戰後之景氣週期情形。Iacobucci(2005)亦比較HP濾波法、Baxter-King濾波法和ChristianoFitzgeraldbandpassfilters三種濾波模式，進行景氣週期分析，以歐元區之GDP（1970年至2001年）為研究對象，驗證BP濾波模式為時間序列成份分析之最好選擇。但是BurnsandMitchell(1946）研究有關於經濟週期之定義和美國經濟週期之先驗研究，得到結論為BP濾波模之最大缺點是，一旦選定了K值，就不得不損失樣本兩端共2K個觀測值，會產生訊息損失。過去國外有許多學者研究海運市場循環與趨勢，例如Klovland(2002)、GouliflmosandPsifia(2006)，發現散裝海運市場存在不同週期循環。國內近來有張瀞之(2007a)運用X-11季節分解與HP濾波法，研究散海運市場景氣循環特徵，發現散裝海運市場景氣循環週期逐年縮短，並預測海運近期景氣循環高峰，將出現在2007年第四季。張瀞之(2007b)再次研究原油價格與油輪運費之循環趨勢特性，經由X-11季節分解與HP濾波法實證分析，原油價格與運費呈現不同週期循環，2007年底運費景氣循環趨向衰退期，原油價格則位於擴張期，預測原油價格高峰將出現在2008年後半年。研究模式1.技術分析與移動平均指標研究技術分析與移動平均指標研究，常見運用於股市分析，亦有國外學者運用在海運市場分析，Norman(1981)依據技術分析規則分析二手船價值，Adland(2002)應用技術分析驗證散裝海運市場投資績效，AlizadehandNomikos(2007)運用技術分析規則進行散裝海運市場決策績效的評估，Wong(2003)假設技術分析之移動平均線信號可以提供清晰的趨勢訊息，移動平均線理論是一個非常好的模式，但是在市場盤整或具劇烈變動會產生錯誤信號，Schwager(1999)指出價格波動頻繁的偏離技術理論或反轉時，亦會產生許多錯誤訊息，因此本研究為加強技術分析之準確性，加入循環分析的互補指標，做為研判之參考。42.研究方法與步驟研究散裝二手船價投資時機與策略，牽涉到海運經濟之波動並涉及兩方面之問題：其一是測量指標之選取；其二是對所選取之指標採取之測定方法。本文之測量指標為代表國際散裝運費水準的波羅的海乾散貨運費指數(BDI)，以測定和分析其波動情況，進一步瞭解散裝海運市場經濟活動之波動特徵。其次，在測定方法上，採用技術分析之移動平均與計量經濟之時間序列循環濾波分析，來驗證散裝二手船投資時機，特別是對買賣時點輔以海運經濟週期波動之特徵，從效益統計上進行客觀之測量，從而避免受技術分析影響而導致測定結果之偏誤。(1)技術分析之移動平均原理本研究採用移動平均線，Granvile(1976)利用統計學上「移動平均」的原理，將每日波羅的海乾散貨運費指數予以移動平均計算，求出1個月與3個月之平均線，目的為觀察兩種平均指數的變化情形，從而選擇最佳買賣時機。Wong(2003)提出移動平均公式如下nCCCCCCnMntntttttntiint/)(112211,(1)ntM,:移動平均iC：t日價格n:移動期間移動平均線買賣時機基本法則:本研究應用葛蘭碧八大法則，以波羅的海乾散貨運費指數3個月移動平均價位與1個月平均價位之間的關係，作為判斷行情的依據，是準備何時買進、何時賣出的最佳利器，如果能夠應用以下基本法則，就可選擇風險較低之投資策略。由於船舶買賣交易金額極大且不同於股票買賣，基於投資風險考量，通常採取長期持有策略，因此不會短線進出情形發生，所以買賣時機以中長期之低點買進訊號與高點賣出訊號為主。(a)買進訊號(黃金交叉):短期運費指數平均線從下往上穿越長期平均線時，可確定漲升波段的開始。例如圖1中之A點是中長期之低點買進訊號；B點短期買進訊號。(b)賣出訊號(死亡交叉):短期平均線從上往下穿越長期平均線時，形成『死亡交叉』，表示跌勢的開始。例如圖1中之C點是中長期之高點賣出訊號：D點是短期賣出訊號。5priceMA圖1移動平均線買賣時機基本法則運費指數移動平均線特色(a)平穩：不會像日線大起大落，通常是緩慢的升降。(b)安定：移動平均線在漲勢明顯後才會向上延伸；運費指數明顯下降後移動平均線才開始下降。安定性越強，但是反應也較遲鈍。(c)趨勢：可以反應海運經濟走向，具有趨勢性質。缺點：(a)由於運用均線，訊號會產生時間落差，另外會有假訊號產生。(b)適當移動平均時間的選擇。選擇時間較短，訊號的時間落差將減小，但假訊號會較多。選擇較長的時間來作移動平均，則所得到的訊號會顯著有效，但會具時間落差過大。