我国资本市场功能-理论分析与实证检验

我国资本市场功能理论分析与实证研究中国证券市场的困境及救治措施(上海证券报）2003年9月23日作者认为：我国发展证券市场的指导思想和总体思路存在问题。证券市场在国民经济中的根本作用,本来应该是为企业提供独立于银行体系的直接融资渠道,形成直接融资和间接融资平等竞争、互为补充的格局,实现资本的优化配置。但是,我国证券市场的发展,一开始就同时承担了为国有企业脱困服务的艰巨使命,其后果是：1.大量经营效率低下、历史包袱沉重的国有企业充斥证券市场；2.而与此形成鲜明对比的是,经营业绩优异的国有企业纷纷在海外市场上市,其后果是国际投资者可以廉价购买中国最好的国有公司的优质资产,而国内投资者则只能与经营持续亏损的国有企业共度。蓝筹股的回归（2007年起的热门话题）中国石油中国移动一个值得思考的问题：发行定价与利益流动中国石油发行之路：2007.10.26发行40亿A股，每股发行价16.70元；发行市盈率22.44倍2000年4月在香港IPO价格为1.27港元；从为国有企业脱困服务的目标出发,资本市场的发展就出现两个独特现象:一是股票市场发展很快,而债券市场严重滞后；二是流通股与大量非流通的法人股和国有股并存。通过上市引入外部投资者来解决国有企业法人治理结构的想法可行吗？由于资本市场要为国有企业筹集资本和脱困服务,而投资者又无法通过行使所有权影响公司的经营行为，股票市场变成了投机市、政策市……最近的事件：2008年1日21日，中国平安再融资1600亿元的消息一出，中国平安A股和H股双双大跌，引发上证指数当日狂跌266.07点，22日再跌354.69点。业内人士指出，中国平安再融资的消息，是本次“股灾”的导火索。一个国家大型企业的产生是源于生产经营的积累还是外部资金的堆砌？五粮液的筹资平安千亿再融资失去理性对于中国平安逾千亿巨额再融资行为，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动地说：“这是一种近乎于失去理性的融资，近乎于疯狂的扩张，令常人无法理解！”吴晓求说，企业怀有做大做强的理想是没有错的，但是落实到实际上还是需要一步一步地走。今天平安募集1600亿元，明天工行、人寿再募个2000亿，那中国的证券市场不是垮了么？增长的两种模式：内涵发展模式与外延发展模式。内涵发展模式：依靠转机的资本积累来获得增长的模式。外延发展模式：通过外部融资扩展的发展模式。当然，单纯依赖外延是不可行的，外延发展必须建立在内涵发展模式的基础之上。企业价值=市场增加值MVA+企业投资资本以上两个案例最终都会落脚于以下问题的讨论：资本市场的功能如何？当前我国资本市场存在哪些问题？如何改进？为什么要开设证券市场？证券市场的作用是什么？普遍认为，股票市场具有筹集资金、价值发现、分散风险、信息收集与传递、财富效应、企业监控以及资源配置等功能，对经济发展具有重要意义。在股票市场的各种功能中，优化资源配置是股票市场各种功能发挥的综合体现和最终目的，是股票市场的核心功能。当前我国资本市场现状国家的经济增长主要得益于资本配置效率的改善和提高，而我国的经济增长还是一种粗放型的增长方式，主要来自资源消耗的大量增加和投资的扩张，资本配置状况改善的贡献微乎其微。GDP的增长中仍主要是那些技术含量低，不具竞争优势的产业。例证：股票市场的规模不断扩张，但上市公司的经营业绩却逐年下滑。原因分析我国股票市场是转轨经济下政府强制性制度变迁的产物，市场运行和制度变迁路径带有浓重的行政化干预色彩。结果是：在市场制度缺陷下，股票市场的运行未能发挥其内在的传导作用，导致了参与主体的市场行为和股票价格的双重扭曲，市场难以实现完善的市场机制条件下的资源配置效率要求。政府把发展股票市场作为搞活国有企业、实现国有企业三年脱贫解困目标的工具，把一批经营不善甚至于难以为继的国有企业推荐上市，国有企业则把发行股票当成了筹集不用归还本金的廉价资金的主要渠道，欺骗上市、包装上市、公关上市、改为股份制而不转换经营机制等曾经风靡一时。市场反应：机构投资者和个人投资者认为股票市场不是投资场所，而是实现一夜暴富的投机场所，于是联手坐庄、内幕交易、操纵股价等违法违规行为屡禁不止，等等。红光实业虚报利润骗取上市资格红光实业（证券代码：600083）1997年5月在上交所上网发行，募集资金4.1亿元；1997年6月6日挂牌上市。红光实业是我国最早建成的大型综合性电子管器件基地，是第一只彩色显像管的诞生地。1997年5月23日，红光隐瞒公司1996年度亏损5377．8万元的事实，虚报利润1亿多元，骗取股票上市。红光每股定价6．05元，共向社会公开发行7000万股股份。1997年6月6日，红光实业正式上市。公司在上市公告书中承诺，彩色显像管生产线1998年建成投产后，公司资产总额将达38亿元，并预期，1997年全年将实现净利润7055万元，每股税后利润0．3063元（摊薄）。1997年8月20日，红光实业公布中期业绩，每股收益为0．073元，并称“公司生产经营面临困难”。1998年1月9日，红光公司董事会发布公告：公司重要设备因超期服役要停产大修及进行技改。但在半年多前公布的招股说明书中，公司对这件严重影响公司业绩的重大事件没有任何说明。1998年4月30日，红光披露1997年年报，全年亏损1.98亿元，每股亏损0.997元，上市半年即报出巨额亏损，募集资金亏掉近一半，成都红光实业创出了中国证券市场的一个“纪录”。红光实业申请特别处理。1998年11月19日，中国证监会公布了对红光公司调查结果：编造虚假利润，骗取上市资格；少报亏损，欺骗投资者；隐瞒重大事项，挪用募集资金违规买卖股票，未履行重大事项的披露义务……基于此，需要对我国股票市场的核心功能进行再思考！对资源配置功能进行理论界定和实证研究，从系统性的角度出发客观评价资源配置功能的实现状况，寻求我国股票市场资源配置功能缺陷的制度解释。股票市场的资源配置就股票市场本身而言，其提供和创造了一种有别于其他方式的资源配置机制，稀缺资源—资本借助股票市场这种独特的资源配置机制被配置到不同的地区、行业以及企业中，因此，股市本身就具有了资源配置的功能和作用。资源配置两个层面的含义股票市场的资源配置包含两个层面的基本含义。其一是对增量资源的配置，亦即对市场新增资源的配置，具体体现在市场新增资本资源在不同的上市公司之间的分配和使用上。简单地说，市场选择什么样的公司上市，选择什么行业、地区、业绩的公司上市，本身就意味着资本在不同的行业、地区和不同业绩的公司间的配置。而上市公司对所筹集到的资本的使用效率更直接决定着市场资源配置效率的高低。其二是对存量资源的配置，指继股市增量资源配置之后，资本的重新组合和使用，从而产生股市资源再配置，具体体现在股票市场中的兼并、收购等资产重组行为上。一些基本概念：功能是指事物或方法所发挥的有利的作用、效能。而功能的实现则强调的是市场运作的结果，强调对结果的评价，指的是市场在多大的程度上具有或发挥了该功能。股票市场资源配置功能的实现指的是资源通过股票市场进行配置的状态，是对资源配置效果的一种评价和描述。功能缺损与功能过度功能缺损与功能过度相对应。功能缺损指的是股票市场并不具有某些本应具有的功能，或者某些功能未得到充分实现，比如股票市场资源配置效率低下、风险分散不充分、流动性较低等。功能过度指的是股票市场某些功能的发挥和实现超出了应有的限度，在此方面过度地突出和倾斜，反而影响了其他功能的实现。资源配置的帕累托最优资源得到有效配置，并创造最大社会效用，即是帕累托最优。帕累托最优包含两个层次。第一个层次是微现经济意义上的资源运用。指一个生产单位、一个区域或一个部门如何组织并运用有限的资源，使之发挥出最大作用，从而避免浪费现象，即用一定量的生产要素生产出最大价值的产品。（公司之间或公司内部分配的问题）第二个层次是宏观经济意义上的资源配置，它是指如何在不同生产单位、不同区域与不同行业之间分配有限的经济资源，即如何使每一种资源能够有效地配置于最适宜的使用方面和方向上。如果一个经济体系能够做到有效地分配资源和运用资源，就可以认为这个经济体系是高效率的，也可以说，这种效率就是帕累托效率，或实现了“帕累托最优”。（行业与地区之间分配的问题）对增量资源配置效果的衡量在对增量资源配置效果的衡量上，根据股票市场增量资源配置的具体体现，可以从两个方面来进行考察：一是市场是否能够通过市场机制的运作，在价格的引导作用下，促使资本在不同的经济单位和主体间流动，把有限的资本按照经济效率的原则进行有效配置。这可以从资本配置是否按照了经济效率的原则来进行而做出判断，也就是说高效率、高盈利能力的成长性经济单位流入更多的资本，而低效率的微利经济单位则流出资本。市场资本在不同上市公司间的流动和分配越偏离这个原则，市场增量资源配置功能的实现状况就越差，反映出资源被“错配”或“逆向配置”的情况，也就是市场资本被配置到经济效率较低的部门或单位，造成经济产出的减少和资本使用的低效。（宏观）二是在资本被配置到不同的经济主体之后是否能够实现资本的有效率产出。这可以从市场中上市公司对募集资金的使用状况是否具有效率来进行判断。这一点是判断市场增量资源配置功能实现状况的关键，因为资源配置的最终目的就在于实现最大化的投入产出比，否则就存在资源配置的浪费和错配。资源使用的效果恰恰构成了衡量资源是否有效配置以及资源进一步配置的标准和信号。（微观）对存量资源配置效果的衡量对存量资源配置效果的衡量标准的重点在于，市场中上市公司的购并、重组是否有效，资产重组后是否能够实现资本的有效率产出。这一点可以通过考察上市公司资产重组绩效，分析资产重组中存在的问题来进行。高效率的存量资源配置可以盘活大量的劣质资产，实现生产要素的重新组合，从而优化资源配置。下面进入到具体问题的研究：增量资源配置研究宏观层次上：行业之间、地区之间微观层次上：企业之间存量资源配置研究资源在行业中的配置——行政的力量近年来，新股发行主要集中在水利、交通、通讯等基础产业电子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技术产业，电子、石化、汽车等国家支持的产业以及其他政府鼓励支持的行业范围。此外，证监会颁布的一系列IPO与再融资资格限制中，对某些行业也存在不同的门槛。例如，对于公司发行可转换债权，要求公司最近3年连续盈利且最近3年会计年度的加权平均净资产收益率在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司不得低于7%。资源在行业中的配置——市场的力量分析1999年到2004年间行业筹资额、筹资比例和经济总量。从相关关系看，我国股票市场的行业筹资额和行业总产值占比是基本一致的，相关性较高。在1999年到2004年间，股票市场筹资比例较高的行业主要集中在金属、非金属业、机械、设备、仪表业、石油、化学、橡胶、塑料业以及交通运输、仓储业，6年合计的股票市场股筹资额占股票市场全部筹资额的比例分别达到14.70%、10、76%、10.29%和9.03%，而房地产业、综合类企业、传播及文化产业以及木材、家具业的筹资比例明显较低，分别是1.41%、1.04%、0.81%和0.27%。行业筹资额的描述性统计表总体来说，工业所占比例最高，其中制造业筹资比例较为突出，大部分制造业的筹资比例排名靠前，而农林牧渔和金融保险业、商业批发和零售贸易、传播及文化产业等第三产业的筹资比例明显偏低。更进一步，根据所述的股票市场资本配置的基本原理，显然，从行业资本配置的角度而言，有效的资本配置机制应该引导资本更多地流入利润率高的行业而利润率较低、经营环境较差的行业所吸引的资本数量应该减少。从行业盈利水平的指标数值排名来看，与行业筹资额排名的一致性较差。在1999年一2004年间筹资额最高的四个行业中，只有金属行业和交通运输行业的每股收益排名靠前，而石油、化学行业和机械行业的每股收益排名则相当靠后，机械行业的每股收益加权平均值甚至在22个行业中排在第17位，但其筹资额却排