金融危机背景下全球场外衍生品市场特点分析及未来走向

1  金融危机背景下全球场外衍生品市场特点分析及未来走向 吴建刚中欧陆家嘴国际金融研究院摘要：场外衍生品市场由于缺乏监管、交易信息不透明、产品过于复杂、过于巨大的规模等原因给金融市场带来巨大的系统风险和给金融危机的发展带来巨大的不确定性，也为研究者理解其作用机制和作用强度带来困难，并使我们难以把握场外衍生品市场现状和未来发展。本文从场外衍生品市场近年基本发展特点、金融危机中的角色以及场外市场未来发展等三个方面分析场外衍生品市场，以求加深我们对场外衍生品市场的理解。 关键字：场外市场   金融衍生品   特点分析   未来走向         此次由美国房地产次级贷款危机所引发的全球金融危机被称为是“百年难遇”的，而对于危机的发生和发展众说纷纭。衍生品市场与实体经济比，由于规模庞大而产品又过于复杂，成为这次危机中倍受诟病的对象。衍生品市场按其交易场所和交易特点不同可以分为场内交易衍生品市场和场外交易衍生品市场。场外市场是面向机构的柜台交易市场，以透明度差及个性化产品为特征；场内市场是面向公众的交易所市场，以公开透明及标准化期货、期权为特征。场内交易市场有健全的保证金制度、强制平仓的及时降低风险的制度，而且其合约是标准化的，比较容易对冲风险。在金融危机时期，场内衍生品市场因为有严格的规则、透明的交易信息和标准化的产品并没有造成很大的系统风险，而其所具体的套期保值功能，甚至还散发出勃勃生机。场外衍生品市场则由于缺乏监管、交易信息不透明、产品过于复杂、规模过于巨大等原因给金融市场带来巨大的系统风险，也给金融危机的发展带来巨大的不确定性。本文拟从场外衍生品市场近年基本发展特点、金融危机中的角色以及场外市场未来发展等方面分析场外衍生品市场，以求澄清我们对场外衍生品市场的误会、加深对场外衍生品市场的理解。 一、交易规模迅猛扩大，增加了整个金融市场系统风险，危机后去杠杆化过程正迅速进行 近年来，场外衍生品市场始终保持着高速增长，形成了巨大的交易规模。根据国际清算银行统计，截至 2008年6月末，全球场外衍生品合约名义本金1余额为 683.7 万亿美元，市场价值2达20.4万亿美元，信用风险暴露值3为 3.9万亿美元。从1998年6月到2008年6月11年间，场外衍生品合约名义本金余额增长了7.4倍，年均复合增长率超过 25%。相比之下，从名义本金看，截止2008年6月，场内期货与期权合计名义本金金额为82.2万亿，而场外为683.4万亿，合计为765.9万亿，场外占所有衍生品市场比例为89.3%。场外交易规模近十年快速增长，但是近几年场外规模增长更快，场外交易量占整个金融衍生品交易量也从2001年82.4%上升为2008年6月巅峰时期的89.3%。                                                                 1由于金融衍生品的价值都依赖于某种基础资产，名义本金是指金融衍生品合约中所参考的基础资产或标的的价值。 2 金融衍生品的市场价值（marketvalue）与名义本金一样是用来衡量金融衍生品交易的规模的，它是指假如金融衍生品计算时清算它们的市场价值。 3 风险暴露值是指金融衍生产品违约不能清算时给交易者带来的损失的大小，它大约等于市场价值减去可以相互抵消的部分的余额。 2   图1    场内外衍生品市场规模对比（单位：万亿美元） 数据来源：BIS 金融危机对2008年场外衍生品市场名义本金额有所影响，如图1所示。场外衍生品名义本金额从6月份的高峰时期的683.7万亿美元减少为年末的592.0万亿美元，减少了13.4%。但是从图2可以看出场外衍生品的市场价值并没有减少，反而迅速增加，这样的结果是场外衍生品的杠杆率（用场外市场衍生品的名义本金与市场价值之比表示）迅速减少，由2006年的最高点42.7倍减少为2008年的17.5倍，减少了59.0%。可以认为金融危机是强制性地将杠杆率调低了。 二、参与者过于集中于少数大型金融机构，减少了金融市场多样性，增加了系统风险 根据BIS的统计数据，以银行为主的交易商和其他金融机构是OTC衍生工具的主要使用者，两者共占据所有名义交易额的80%以上.而非金融交易者小于20%。从事OTC衍生工具的交易的主要是少数大型银行、证券公司及对冲基金等金融机构，它们正在日益专注于风险转移和管理的业务，扩大表外业务的收益。 金融衍生品主要是金融机构自身管理风险和逐利的工具，由于交易量巨大，这在金融系统内部风险的传递提供了途径，极大的增加了系统风险。同时，少数大型金融机构成了众多衍生品的交易对手时，整个金融机构的风险集中在少数机构，进一步增加了系统风险。以美国市场为例，如表1所示，前五大银行以占所有银行和信托公司总资产的44.32%集中了整个市场衍生品交易市值的95.81%，信用衍生品则更高达97.28%。其中，摩根大通一家以约七分之一的资产比例，占有了衍生品市值的三分之一，信用衍生品市值近一半。  表1   大型机构场外衍生品交易占比情况分析表 （单位：百万美元，时间：2008年12月31日） 银行名称资产总额资产占总额比例衍生品市场价值衍生品占总额比例信用衍生品市场价值信用衍生品占总额比例摩根大通1,746,24216.15%2,171,33636.65%538,87248.03%美国银行1,471,63113.61%1,401,09023.65%132,03511.77%花旗银行1,231,15411.38%1,050,53217.73%211,64518.87%高盛银行162,4741.50%959,82216.20%144,02012.84%汇丰银行181,6201.68%93,3691.58%64,8345.78%前5家银行合计4,793,12144.32%5,676,14995.81%1,091,40697.28%其它所有银行与信托公司6,021,74155.68%248,2574.19%30,4732.72%3  所有银行与信托公司10,814,862100.00%5,924,406100.00%1,121,879100.00%数据来源：OCC 三、资产证券化产品迅速膨胀，客观上起到了把资产泡沫放大并扩散出去的作用 资产证券化4规模不断增加，品种日趋多样化，房地产贷款证券化依然是主打，债务抵押债券（CDO）产品也迅速增加。先说债务抵押债券以外的证券化产品。图4是美国市场上证券化各品种规模走势图。如图2所示，各类贷款的合计数日益增加。商业贷款和个人消费贷款，只要具有了一定规模就可以证券化。  图2    各类资产证券化产品市场存量 （单位：10亿美元；其中合计数用右轴表示，其它为左轴） 数据来源：SIFMA 各品种2008年的占比用图5表示。就美国市场而言，资产证券化产品依然是房地产贷款证券功主打，半壁江山，达到59%；资产支持商业票据（Asset‐Backed Commercial Papers，ABCP）其次，占有8%。 就美国市场而言，房地产资产的资产证券化已经达到相当高的水平，房贷大部分被资产证券化了，不论是次级贷款还是优质贷款，不论是特许机构贷款还是非特许机构的贷款，1996年到2007年12年的平均数是75%。考虑到结构化MBS是有一个权益级的，这就使被证券化的比例的估计进一步提高，到2007年应该有近90%的新增房贷被证券化了。次级住房贷款的市场份额看，从1994年到2005年，次级住房贷款放贷占全部住房贷款放贷的比率从5% 增长到20%。独立贷款公司和存款金融机构的附属机构占了次贷发放的很大部分比重呈减少趋势，2004年为62.6%，2005年为64.2%，2006年为52.4%，2007年为38.2%。 大量被证券化的次级贷款正是贷款欺诈的重要来源，欺诈最开始会推升房价，但最后总会暴露出来促使违约率增加，如图3所示。                                                                4 在美国，资产证券化产品大多是场外交易，由交易双方或其代理人协商交易细节，场内交易的主要的资产证券化产品的价格指数衍生出的指数产品，如ABX。这与以下谈到的信用衍生品类似，信用衍生品是场外交易产品，而由信用衍生品的主要合约形成的价格指数衍生品一般是场内交易，如CDX。资产证券化产品的交割方式分为实物交割和电子转账，实物交割仅在少数非联邦机构证券中加以使用，大部分资产证券化产品是通过电子转账的，其中联邦机构证券（如两房发行的证券）是通过联邦储备资金和证券电子转账网络（Fedwire），多数非联邦机构证券是通过存管信托公司（Depository Trust Company，DTC）完成的。 4   图3   各房贷类别的违约率（左轴）及价格指数（右轴） 数据来源：Standard&Poor’s以及Federal Reserve 违约率大面积的上升，造成房价报复性的下降。美国国家房价指数从98年开始一路上扬，在2006年6月底达到最高点的189.93点，从98年6月底的88.3点开始计算的话，8年时间里房价上涨了115.1%，而从2006年6月开始急剧下降，到2008年年底指数已经跌至139.14点，比2006年6月时下跌了26.7%。从图中红线可以看出，房价从1998年6月到2006年6月保持33个季度每季度比上季度平均上涨2.4%，而从2006年9月到2008年12月保持10个季度比上季度平均下降3.0%，而且有加剧的态势，2007年12月和2008年12月分别比上季度下跌了5.3%和6.6%，2009年之后的两个季度房价有启稳的迹象，房价指数基本保持2008年年底的水平。另外，债务抵押债券（CDO，CollateralizedDebtObligation）也给市场带来较多的不确定性。债务抵押债券是一个特定投资的结构性产品，它是建立于一系列基础资产之上。债务抵押债券的收益由它的基础资产来做后盾和保证，风险也主要由它的基础资产的状况来决定。债务抵押债券的基础资产可以是多种多样的，如银行间的贷款，高收益贷款，公司债券，按揭资产等等。由于银行将这一篮子借贷都销售给了SPV，银行将不用满足这一篮子借贷的8%资本充足率，这在一定程度上造成近年来债务抵押债券的快速发展，是全球发展最快的固定收益产品之一。第一张债务抵押债券合约诞生于1997年，后来在美国市场得以快速发展，债务抵押债券年发行量在上世纪90年代中后期期的年发行量只有几十亿美元的规模，2006年债务抵押债券市场规模大约达到5206亿美元，2007年略有下降为4815亿美元，到2008年则急剧萎缩为619亿美元。特别是美国市场，2008年极度萎缩，其发行额反而低于欧元发行额，2009年一季度和二季度只上很了4.6亿美元和5.4亿美元。美国市场仍然是主要市场，2004年到2008年五年平均占据全球市场70.0%，其次是欧洲占据24.8%，其它各国则不超过2%。这一市场原理与抵押贷款证券化的原理类似，也是通过把信贷资产打包并经过内部和外部的信用增级分离出投资级的证券化债券，从而增加了信贷资产的流动性。从量上看，2004到2008年5年的累计数是1.47万亿，其基础资产主要是银行的贷款和债券，这些基础资产的风险也还没体现出来，客观上增加了银行系统的系统风险。5  四、信用衍生品异军突起，分散了个别金融机构信用风险的同时，扩大了系统性风险 场外衍生品合约品种非常丰富，标的资产涵盖利率、外汇、股权、商品以及信用五大类。从市场价值的角度分析，从图4可以看出：利率类衍生品一直是交易的主流，11年来的平均占比是54%；外汇类衍生品是场外市场的传统类别一直稳居第二把交椅，但近年来被异军突起的信用衍生品超过；信用衍生品虽然只有不到10年的历史，但是增长迅猛，很快成为场外第二大衍生品。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jun.98Jun.99Jun.00Jun.01Jun.02Jun.03Jun.04Jun.05