申银万国-金融服务：兑付不易违约更难

本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业点评证券研究报告金融服务/多元金融2012年02月22日兑付不易违约更难——房地产信托兑付风险研究相关研究证券分析师孙婷[e-mail](8621)23297818×7337联系人李怡涵(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司2012年集合类房地产信托本息共到期2037亿，占房地产行业销售收入的3.7%；如果考虑1000余亿的单一类地产信托，共到期3062亿，占房地产销售收入的5.5%；考虑开发商面临更高资金成本（16%左右），2012年本息合计到期规模3440亿，占房地产销售收入的6.2%，整体风险可控。2010年以来，信托规模，尤其是房地产信托规模大幅增长。截止2011年末房地产信托余额6882亿元，是2010年初的3倍。房地产信托集中到期带来的兑付压力引起市场担忧。据我们测算，按照2012年最高本息到期规模的3440亿来计算，占房地产行业销售收入的比例也不超过7%。不可能出现行业性违约。如果房地产信托项目可能出现违约，信托公司和开发商可以通过展期、借新还旧、股权转让等方式解决，真正出现违约的概率非常小。一、二级资质开发商占比超过80%，融资方具有较强再融资能力。而中小型、单体项目的开发商相对来说有一定风险，但总体可控。信托公司的风险管控、股东背景和融资能力决定其承受兑付风险的能力，中融信托略占劣势。中信信托和平安信托都具有强大的股东背景和产品创新能力，风险管控亦好于同业，此外平安信托庞大的直销队伍更是其他公司难以复制的竞争优势。中融信托近年来凭借其有效的激励机制和产品开发，快速占领市场，但同时也埋下风险隐患。中融信托的房地产信托占比最高，且公司本身仍存资本缺口，同等条件下抗风险能力处于劣势。2012年信托行业资产规模将维持稳定并有所增长，信托兑付风险仍待验证，2012年二季度后，市场对于兑付风险的担忧有望缓解或消除，信托公司估值有望修复。信贷紧缩背景下，基础产业和工商企业信托仍在快速增长，而矿业信托等也有较多需求，信托规模有望实现持续增长。其中，2012年房地产信托月度新增预计维持100亿左右，2012年末房地产信托余额由年初的6882亿下降至5649亿。信托公司的收入和利润实现有所滞后，2011年所做的高利润率的房地产信托项目仍能贡献可观的营业收入和利润。注：信托行业数据基本为不完全统计，报告中数据来源主要为中国信托业协会、用益信托和财汇数据，各数据库间数据存在不一致情况，敬请谅解。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。22012年02月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.行业篇：2012年3440亿本息到期规模占房地产销售收入6%，风险可控.....................................................4 1.1房地产集合信托近两年发展迅猛..................................................4 1.1.1房地产信托绝对占比并不高.............................................................................4 1.1.2房地产集合信托近两年发展迅猛.....................................................................5 1.22010年底以来房地产信托风险逐渐被认识..................................6 1.3兑付风险集中在2012年和2013年............................................7 1.3.1房地产信托期限长期化、分散化.....................................................................8 1.3.22012年和2013年集中到期节奏较为平均.....................................................8 1.3.3到期规模占销售收入比例不超过7%，风险可控..........................................9 1.4兑付风险分析：整体可控..........................................................10 1.4.1兑付风险分析：开发商资质一、二级占比70%以上..................................11 1.4.2兑付风险分析：股权投资类减少...................................................................11 1.4.3兑付风险分析：资金投向分散化...................................................................12 2.公司篇：股东背景和风控决定抗风险能力.............12 2.1信托公司运营模式决定风险大小...............................................12 2.1.1中信信托：股东背景优势+风险管理............................................................13 2.1.2平安信托：专业化、精细化、流程化...........................................................13 2.1.3中融信托：销售团队+产品开发....................................................................14 2.2信托公司房地产信托兑付风险分析..........................................15 2.2.1房地产信托业务集中度，中融信托较高.......................................................15 2.2.2流动性考验信托公司资本实力.......................................................................16 3.信托行业投资建议.................................................16 3.12012年及2013年信托行业收入和利润仍持续向好...................16 3.2信托公司业务转型已有成效......................................................17 3.3短期股价仍然承压中期估值修复..............................................17 本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。32012年02月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：2011年末房地产信托余额近7000亿，占信托资产规模15%左右..............4 图2：房地产信托存量规模占比15%（20111231）.................................................5 图3：房地产信托累计新增占比12.5%（2010-2011）............................................5 图4：新增集合信托中房地产占比领先，2011年四季度显著回落........................5 图5：房地产信托预期收益率高于其他信托产品.....................................................5 图6：月度房地产集合信托成立规模呈爆发式增长（2009-2011）........................6 图7：集合类房地产信托规模迅速增长，占比远超单一类，2011年四季度大幅回落（2010-2011）..................................................................................................6 图8：房地产集合信托平均期限为1.91年................................................................7 图9：房地产集合信托的期限近两年呈现长期化、分散化趋势.............................8 图10：房地产集合信托2012年二季度开始进入兑付高峰.....................................8 图11：信托期限的分散使得到期规模较为平均.......................................................9 图12：2012年到期的集合类地产信托规模占房地产行业销售收入的3.6%，整体风险可控...............................................................................................................9 图13：考虑单一类信托，2012年和2013年季度平均到期800亿左右..............10 图14：2012年到期的房地产信托(单一+集合)规模占全年房地产行业销售收入的5.5%.....................................................................................................................10 图15：开发商面临更高资金成本和利息支出.........................................................10 图16：2012年到期的房地产信托(开发商成本)规模占全年房地产行业销售收入的6.2%.....................................................................................................................10 图17：2011年三季度开始，股权投资型的房地产信托占比大幅下降................12 图18