电信服务：关注XXXX年3G智能手机

2011年1月6日中国：电信服务证券研究报告关注2011年3G智能手机用户增长；将中电信加入强力买入名单中国电信企业增长平淡且竞争加剧我们预计中移动、中电信和中联通2010-2013年收入的年均复合增长率分别5%、7%和11%，但同期总手机业务补贴年均复合增长22%。我们还预计2011-2013年移动数据和固网宽带业务分别增长21%和11%，但移动语音业务总体增长平平，固话收入下降趋缓。我们认为市场关注的重点将是每家运营商的3G智能手机用户增长，这将吸引较高质量的客户并推动移动数据业务收入。从本报告起，中移动、中电信和中联通的分析师转为吕东风。中电信的3G智能手机用户增长将高于预期我们认为中电信2010年四季度EVDO手机月度净增用户超过100万，与中联通和中移动相当，至2010年底3G用户应会接近1,200万，远高于1,000万的公司目标。重要的是，我们认为EVDO的增长势头是可持续的，因为：(1)华为和其他企业正在将资源转向EVDO手机；(2)中电信批准的3G（EVDO）智能手机数量与中联通相同；(3)正如我们在近期发表的报告“中国智能手机市场分析：六大要素决定成长速度”中所述，销售均价区间为250-300美元的EVDO和WCDMA智能手机会推动2011-2012年中国3G业务的增长，而在这一价位的EVDO和WCDMA智能手机的差距正在缩小；(4)中电信有可能在2011年引入CDMAiPhone手机，这会进一步推动高端用户增长。携号转网对国内高ARPU用户市场份额将产生更显著的影响尽管在大多数国家携号转网对用户市场份额的影响较小，而且可能也不会影响中国的大众市场业务，但鉴于中国独特的三种3G标准和中移动主导性的市场地位（2010年预期移动服务收入份额为79%），市场不应低估携号转网可能对中移动高ARPU（每用户平均收入）用户市场份额的潜在负面影响。将中电信加入强力买入名单；下调中移动和中联通评级至中性尽管中电信3G月度净增用户数与中联通相当，且3G手机ARPU略低，为人民币100-110元（而中联通为人民币124元），但中电信移动业务当前估值仅相当于中联通的50%。我们预计，由于可能将在全国范围内推广携号转网，而且TD与WCDMA/EVDO智能手机差距扩大，中移动的2012年盈利增长面临潜在风险。我们的12个月目标价格是基于贴现现金流和部分加总估值法计算的，并由历史EV/EBITDA和市盈率佐证。高盛研究范围内的中国电信企业和评级注：‘*’表示该股位于我们的强力买入名单。股价为2011年1月4日收盘价。资料来源：Datastream、高盛研究预测每股盈利和目标价格调整资料来源：高盛研究预测相关研究“中国智能手机市场分析：六大要素决定成长速度”，2010年10月13日吕东风,PhD(联系人)执业证书编号:S1420110030005+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。徐鹏(分析师)执业证书编号:S1420210060001+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司投资研究股票名称及代码评级12月目标价现价上行/下行空间中移动(941.HK)中性HK$87HK$77.811.8%中移动美国存托凭证(CHL)中性US$56.2US$50.112.2%中联通(762.HK)中性HK$13HK$11.315.0%中联通美国存托凭证(CHU)中性US$16.8US$14.416.7%中国联通(600050.SS)中性Rmb6.3Rmb$5.416.7%中电信(728.HK)买入*HK$5.4HK$4.131.7%中电信美国存托凭证(CHA)买入*US$69.77US$53.131.5%股票名称代码2011年预测每股收益变动最新目标价变动中移动0941.HKRmb6.41.3%HK$87-7.4%中移动美国存托凭证CHLUS$3.91.3%US$56.2-7.4%中联通0762.HKRmb0.2-37.2%HK$134.0%中联通美国存托凭证CHUUS$0.3-37.2%US$16.84.0%中国联通600050.SSRmb0.1-37.2%Rmb6.3-1.6%中电信0728.HKRmb0.319.6%HK$5.438.5%中电信美国存托凭证CHAUS$3.819.6%US$69.7738.5%2011年1月6日中国：电信服务高华证券投资研究2目录2011年聚焦3G智能手机用户增长2 携号转网对中国市场的影响更为显著5 TDD-LTE可能在2015年进入商用阶段7 三网融合对中电信和中联通利弊相抵8 手机支付：前景具吸引力，但准备尚未充分8 中移动A股上市轻微利好10 盈利推动力：移动数据和固网宽带业务表现良好、移动语音业务平平，固话语音业务表现最差11 估值：我们基于贴现现金流和部分加总法计算目标价格，并由EV/EBITDA倍数和市盈率佐证15 中电信(0728.HK)：3G用户增长强劲，加入强力买入名单18 中移动(0941.HK)：面临高ARPU用户流失风险，下调评级至中性21 中联通(0762.HK)：股价已反映WCDMA优势,下调评级至中性25 其它信息披露30 本报告股价是截至2011年1月4日收盘价。2011年聚焦3G智能手机用户增长移动数据的使用应会成为未来几年的主要增长推动因素，因此智能手机用户增长应作为投资者关注的重点。正如我们在2010年10月13日发表的报告“中国智能手机市场分析：六大要素决定成长速度”中所述，我们认为中国智能手机的发展将包含三个阶段。中移动和中联通在2009-2010年的第一阶段受益最大；中电信在2011-2012年的第二阶段将迎头赶上；中联通则可能会在2012年及以后的第三阶段再度获得增长机会。我们将中电信作为首选股，并加入地区强力买入名单，因为我们认为市场低估了2011-2012年其EVDO智能手机的增长。到2011年底中国智能手机用户数可能达到1.23亿由于中等价位（约为300美元）产品的推出和iPhone手机的上市，2010年中国智能手机需求加速增长。我们估算2010年中国的智能手机发货量达到了3,700万，约占手机发货总量的12%（图表1）。中国在智能手机渗透率方面落后北美三年左右（图表2），我们预计中国智能手机增长将追随北美步伐，一些积极的推动因素（智能手机质量、消费者可接受能力和手机应用程序供应的改善）将抵消对价格敏感性较高和存在三种不同3G标准的影响。我们估算2011和2012年中国的智能手机发货量应分别增至6,500万和9,500万，智能手机用户数将增至1.23亿和1.74亿。我们认为这些新用户多为高ARPU用户，他们在中移动、中联通和中电信的分布可能分别为40%、35%-40%和20%-25%。2011年1月6日中国：电信服务高华证券投资研究3图表1:我们估算2011年智能手机用户人数将达到1.23亿中国智能手机发货量和用户预测图表2:中国的智能手机渗透率较北美约落后三年北美和中国的智能手机占手机发货总量的比重%资料来源：公司数据、Gartner、GlobalMobile、世界银行、高盛研究预测资料来源：资料来源：Gartner、GlobalMobile、世界银行、高盛研究预测移动互联网的早期用户往往是年龄和收入较低的人群3G门户近期对86万手机用户的一项调查显示90%以上的3G用户年龄在30岁以下，73%以上的用户月收入低于370美元（图表3和4）。我们注意到该调查是在2010年初中联通开始大力销售iPhone手机之前开展的。尽管该调查可能不够全面，没有覆盖高收入群体，但我们认为该调查与其他调查结果一致，证实了中国当前最热衷使用移动互联网的用户是大学生和年轻白领。我们认为这一用户群最有可能购买享受运营商补贴的250-300美元的手机套餐，但不一定是价格更高的iPhone套餐。例如，联想表示其Lephone手机的主要用户群是学生。随着收入的增长，这些用户未来将引领移动互联网的使用。图表3:90%以上的3G用户年龄在30岁以下中国3G用户的年龄结构图表4:73%以上的3G用户月收入低于人民币2,500元（370美元）中国3G用户月收入结构资料来源：3G门户《手机体验白皮书》资料来源：3G门户《手机体验白皮书》中国智能手机的发展应包含三个阶段我们预计中国智能手机市场的发展包含三个阶段：1)2009-2010年由iPhone、Lephone和诺基亚智能手机主导的第一阶段；2)2011-2012年由150-300美元的Android手机主导的第二阶段；3)2012年之后由100美元以下的Android手机主导的第三阶段。第一阶段，GSM手机主导中国的智0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.020062007200820092010E2011E2012E智能手机出货量（百万）智能手机用户数（百万）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20062007200820092010E2011E2012E2013E中国北美中国和北美智能手机渗透率(占手机发货总量的百分比)21.97%43.77%22.84%6.92%4.50%20岁以下21-25岁26-30岁31-35岁35岁以上22.83%17.83%32.83%18.50%4.17%3.83%0%5%10%15%20%25%30%35%目前无固定收入低于220美元220-370美元370-735美元735-1470美元1470美元以上2011年1月6日中国：电信服务高华证券投资研究4能手机市场，其中诺基亚2009年和2010年上半年市场份额约为65%。中移动和中联通是此阶段的主要受益者（图表5和6）。自2010年中以来，大量新WCDMA和EVDOAndroid手机面市：三星的高端WCDMA/EVDO/TDGalaxy手机；联想的WCDMA和EVDO两种版本的Lephone手机；中兴通讯和华为250美元的WCDMA和EVDOAndroid智能手机。中联通和中电信均表示它们的补贴将集中在250-300美元价格区间的智能手机，而且9、10月份这一价位区间手机销量已经开始上升。第二阶段，我们预计2011-2012年150-300美元的WDMA和EVDOAndroid手机将推动智能手机增长，而且将夺取GSM和TD的市场份额。我们还认为中电信的3G智能手机用户增长应会迎头赶上，中移动可能面临高ARPU用户市场份额的流失。第三阶段，我们预计联发科100美元的WCDMAAndroid智能手机和其他类型手机将面市。如果中联通能够改善网络质量和服务，将能够受益于低成本智能手机（无需很多补贴）的涌现。图表5:目前为止GSM和WCDMA主导中国的智能手机市场中国按制式划分的智能手机季度发货量图表6:WCDMA和EVDO正在夺取GSM和TD的市场份额中国按制式划分的智能手机季度市场份额资料来源：博思咨询资料来源：博思咨询中电信的3G手机用户增长应高于市场预期根据搜狐IT频道12月22日的报道，中电信的3G（EVDO）用户从9月份的约900万升至11月底的超过1,100万，远大于其1,000万的年3G用户目标，意味着中电信10月和11月3G月度净增用户为100万。我们认为自2010年8月份几乎所有EVDO新增用户均为3G手机用户而不是数据卡用户。这一结果与SINOEVDO手机9、10月份分别为130万和120万的销售数据一致。市场研究公司博思咨询的报告称，2010年EVDO手机发货量增长已超过WCDMA（图表8和9）。我们的业内调研显示11月EVDO手机