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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。业绩回顾研究报告2010年4月27日零售行业研究部郭海燕分析员,SAC执业证书编号:S0080200010008guohy@cicc.com.cn钱炳分析员,SAC执业证书编号:S0080200010028qianbing@cicc.com.cn主要财务信息股票信息最近估值走势最近估值走势资料来源:彭博资讯、公司信息、中金公司研究部推荐百联股份(600631.CH)业绩符合预期,世博效应将逐步显现2010年一季度业绩符合预期:(百万元)2007A2008A2009A2010E2011E营业收入8,4299,17710,27412,10213,858(+/-%)-3.7%8.9%11.9%17.8%14.5%利润总额6145626418201,002(+/-%)32.1%-8.6%14.1%27.9%22.2%净利润355357404514637(+/-%)28.9%0.5%13.4%27.2%23.8%-考虑(酒店公寓商铺出售)355357404567720(+/-%)28.9%0.5%13.4%40.3%26.9%每股收益(元)0.320.320.370.470.58-考虑(酒店公寓商铺出售)0.320.320.370.52每股经营现金流(元)0.931.021.151.29市盈率56.756.449.739.131.6-考虑(酒店公寓商铺出售)49.735.427.9市净率3.63.72.72.52.4股价/经营现金19.618.015.814.1净资产收益率(%)7.7%7.7%6.1%7.4%投入资本回报率(%)4.4%3.9%4.2%5.3%6.4%股息收益率(%)0.5%0.5%0.7%0.8%1.0%百联股份2010年一季度实现营业收入39.3亿元,同比增长25%;净利润1.68亿元,同比增长23%,符合预期。其中,公司税前利润同比增长达到30%,盈利增速明显加快,有效税率上升(亏损新店不能合并抵税)和少数股东损益增加一定程度上抵消了业绩增长,但也从侧面说明了公司下属门店盈利表现获得了持续提升。正面:•收入增长提速。公司1季度收入增长24.6%,较09年全年11.9%和09年四季度15.3%的增速大幅提升。预计随着世博会的召开,销售增长将会更加显著。•费用控制有效。公司1季度营业和管理费用合计同比增长17.8%,慢于收入增速,显示出良好的费用控制能力;在收入增长加快和良好费用控制下,公司1季度税前利润总额增长达到30%,提速明显。•存货周转加快,现金流充沛,经营能力稳步提升。公司1季度存货周转天数有所缩短;经营现金流2.77亿元,各项指标均有所改善。负面:•毛利率受新店开业和促销影响有所下降。发展趋势和盈利预测:我们认为,随着经济复苏和世博会对消费的拉动,公司2010年有望享受老店销售提升和新店培育期缩短的双重拉动,业绩快速增长确定性强,二季度起有望提速。目前公司1季度盈利占我们全年预测的33%左右,盈利预测仍具备保守性。估值与建议:百联股份在上海拥有渗透最为深入的百货零售网络,商圈优势显著,是世博主题投资的主力品种。公司资产价值突出,按保守测算NAV至少20元,可为股价提供良好支撑。同时,公司在世博会、上海国有资产重组中也有望实质性获益,重申推荐。0.651.4013.18.7%当前股价18.26股票代码600631.CH日成交量(百万股)1552周最高价/最低价20.24/11.30总市值(百万)20105目前总股数(百万股)1101其中:流通股(百万股)1101主要股东(持股比例)百联集团(44.01%)一周变化一个月变化三个月变化年初至今百联股份8.11.45.71.3上证综指-0.4-2.9-1.7-9.4零售指数1.16.82.34.58012016020009-0409-0609-0809-1009-1210-0210-04百联股份上证综指百联股份:2010年4月27日图表1:季度业绩分析百万元1Q082Q083Q084Q082008A1Q092Q093Q094Q092009A1Q20104Q09+/-2009+/-1Q10+/-中金评论营业收入2,9291,9601,8952,3939,1773,1532,1952,1652,76110,2743,92915.3%11.9%24.6%营业成本-2,160-1,384-1,343-1,741-6,628-2,358-1,588-1,576-2,061-7,583-2,99518.4%14.4%27.0%营业税金及附加-32-18-23-39-111-40-21-25-50-135-4929.0%21.8%22.0%销售费用-205-175-156-236-772-206-174-190-306-876-25829.4%13.4%25.4%管理费用-228-213-231-221-893-269-234-250-205-957-301-7.1%7.2%12.0%财务费用-80-55-59-57-250-57-51-45-34-188-38-39.5%-24.7%-33.9%资产减值损失1-40-9-12120-9-51-4.9%-53.9%22.1%公允价值变动--------------投资净收益6123-41702785851-227.0%405.2%108.0%营业利润230123878752722513115810061429115.8%16.4%29.2%加:营业外收入0283645051318372-50.3%-19.4%1019.2%处置流动资产收益减:营业外支出-0-6-0-5-11-0-0-0-9-9-090.0%-16.1%16.0%利润总额23011995118562225136171109641292-7.2%14.1%29.9%减:所得税-62-34-351-130-51-39-30-14-134-70-3.4%36.7%有效税率26.7%28.5%36.7%-0.4%23.1%22.7%28.9%17.5%12.8%20.9%23.8%21.4%-2.2%1.2%少数股东损益3712171075372527141035435.4%35.9%46.3%下属公司盈利增长带来少数股东损益增长净利润13273431083571377211481404168-24.6%13.4%22.9%毛利率26.2%29.4%29.1%27.3%27.8%25.2%27.6%27.2%25.3%26.2%23.8%-1.9%-1.6%-1.4%毛利率受新店开业和促销影响有所下降销售费用率7.0%8.9%8.2%9.9%8.4%6.5%7.9%8.8%11.1%8.5%6.6%1.2%0.1%0.0%管理费用率7.8%10.9%12.2%9.2%9.7%8.5%10.7%11.5%7.4%9.3%7.7%-1.8%-0.4%-0.9%营业利润率7.9%6.3%4.6%3.6%5.7%7.1%6.0%7.3%3.6%6.0%7.4%0.0%0.2%0.3%净利润率4.5%3.7%2.3%4.5%3.9%4.3%3.3%5.3%2.9%3.9%4.3%-1.6%0.1%-0.1%1季度营业管理费用同比增长17.8%,慢于收入增速,显示出良好的费用控制能力;在收入增长加快和良好费用控制下,1季度利润总额增长达到30%,提速明显。1季度收入增长24.6%,较09年全年11.9%和09年四季度15.3%的增速大幅提升。预计随世博会的召开,增速将更加显著资料来源:公司数据,中金公司研究部图表2:百联股份下属门店基本情况编号门店面积(万平米)控股比例物业备注开业时间1东方商厦(徐汇店)3.2100%租赁都市型1993-1-12八佰伴13.064%自有都市型1995-12-13新华联2.670%自有都市型1996-12-14东方商厦杨浦店(华联杨浦)3.2100%自有都市型2001-12-15东方商厦南京东路店5.5100%自有都市型2005-1-16东方商厦(宁波店)2.090%自有都市型2006年1月收购7东方商厦嘉定店1.0100%租赁都市型2008-1-18市百一店2.5100%自有老字号1949-10-19时装商店0.6100%租赁老字号1991年改造10妇女用品商店0.1100%自有老字号2005年3月翻新11永安百货3.4100%自有老字号2005年4月翻新12中联商厦0.650%自有社区百货1993-11-113上海一百松江店0.3100%自有社区百货1994-12-114华联普陀1.290%租赁社区百货2000-12-115华联张扬0.9100%自有社区百货2003-9-116青浦奥特莱斯名品折扣店12.095%自有名品折扣店2006-4-117浦东华联购物中心2.0100%自有购物中心2002-1-118百联中环购物中心24.051%自有购物中心2006-12-119上海又一城12.0100%自有购物中心2007-4-120一百商城4.2100%自有购物中心2007-12-121南上海购物中心4.5100%租赁购物中心2008-1-122沈阳购物中心10.3100%自有购物中心2008-1-123重庆南岸上海城购物中心13.6100%租赁购物中心2009-12-18合计122.8其中自有物业面积80.6资料来源:公司数据,中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2研究部图表3:百联股份NAV测算资产价值测算单价(万/平米)面积(万平米)资产价值自有商业物业价值(亿元)-大型购物中心41.0103-百货门店39.699商业物业价值合计201商业物业房地产开发竣工物业2.012.826持有股票市值(海通证券等)23非上市公司投资0银行负债(含短期融资券)-36银行存款8NAV合计222每股NAV202.5资料来源:公司数据,中金公司研究部图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