中兴通讯000063三季度业绩令人失望PDF6(1)

2005年10月27日公司研究跟踪报告中兴通讯（000063）/26.37元（A股）/22.6港币（H股）三季度业绩令人失望秦蓁[e-mail]投资品电信设备制造谨慎推荐A(维持)中兴通讯今年第三季度每股收益为0.161元，远低市场预期，令人失望。但我们全年业绩仍然有一定信心，预计全年收益将有望达到1.34元，按DCF计算合理定价为28.25元。投资要点第三季度中兴通讯实现主营业务收入47.3亿元，同比略有上升。但净利润仅为1.55亿，同比下降超过27％。从收入构成来看，与上半年相比，移动通信产品及手机所占比重下降幅度较大，而电信软件及其它产品占收入的比例达32.68％。第三季度营业费用率从上半年的14.05％大幅上升到20.71％，营业利润率从6.9％下降至历史最低的1.77％。从资产负债表来看，货币资金从年初的76亿元下降到25.5亿元，而应收客户合约工程款从26.1亿上升到44.6亿。自由现金流压力较大，这也反映了海外业务的拓展风险。虽然第三季度令人失望，但我们对全年业绩仍然有一定信心。全年收入预计可达230亿元，每股净利润有望超过1.3元。随着第四季度回款的增加，年底现金流转有望得到一定程度好转。从中长期来看，中兴通讯仍然值得关注。虽然国内3G牌照发放将给中兴带来较好的市场机会，但海外市场仍是公司今后的主要增长点。风险因素3G牌照发放时间始终不能确定，海外业务拓展将带来营业费用及应收帐款的增加。如果人民币继续升值对公司将一定影响。投资建议维持“谨慎推荐”评级。上证指数：1097.78股本资料总股本(万)95952.2流通A股(万)30205.44流通H股（万）16015.1股价表现绝对值相对上证3个月(%)3.25%2.53%6个月(%)-3.72%0.71%1年(%)-0.34%17.91%52周波动(元)21.46－33.09市场走势资料来源：招商证券相关研究中兴通讯——机遇与挑战并存05年04月12日“3G在中国”投资机分析之TD-SCDMA05年06月28日电信行业二季度投资策略报告－重组将是近期主题05年03月28日会计年度2004A2005E2006E2007E会计年度2004A2005E2006E2007E主营收入(万元)22698.123216.828012.031636.9主营业务利润率36.38%37.35%38.30%38.79%同比增长率41.54%2.29%20.65%12.94%净利率4.44%5.55%5.52%5.96%EBITDA1760.62013.42396.82878.9EPS1.051.341.611.97EBIT1430.01567.21876.02275.2P/E24.6819.3116.0913.20净利润(万元)1008.91289.41547.61886.2P/B2.712.472.232.00同比增长率34.07%27.80%20.03%21.88%主营业务利润率36.38%37.35%38.30%38.79%中兴通讯敬请阅读末页的重要说明Page2一、三季度业绩分析2005年第三季度中兴实现主营业务收入47.3亿元，同比略有上升。但净利润仅为1.55亿，同比下降超过27％。平均每股收益为0.161元，远低市场预期，令人失望。按香港会计准则，前三季度的利润为8.13亿，同比下降11.8％。为了海外上市，去年中报对公司采用的一系列会计政策进行了变更和调整，所以不能按国内会计准则进行同期比较。从收入构成来看，与上半年相比，移动通信产品及手机所占比重下降幅度较大，而电信软件（智能网、BOSS）、服务及其它产品（视讯会议、监控及电源、彩信、彩铃等）（注：以下简称“其它产品”）占收入的比例达32.68％。主要原因是国内PHS及CDMA资本支出的下降，而海外业务收入确认周期较长，影响了公司移动通信产品的收入。但从全年来看，移动产品占收入比例仍然远高于其它产品。图1：中兴通讯2005年上半年收入构成移动产品,45.60%交换及接入产品,6.99%数据及光通讯产品,14.47%移动终端,21.49%其它,11.44%图2：中兴通讯2005年第三季度收入构成移动产品,25.51%交换及接入产品,13.39%数据及光通讯产品,13.39%移动终端,15.02%其它,32.68%从盈利水平来看，三季度主营业务利润率为38.1％，略高于上半年36.7％。其中无线系统产品的毛利率从上半年的48.12％下降到36.39％，主要是海外市场竞争激烈（尤其与华为在东南亚市场）。而终端的虽然出货量不理想，但毛利率从10.59％上升到22.6％。表1：中兴通讯主要产品毛利率（单位：百万）2005年一季度2005年二季度2005年三季度主营业务主营业务主营业务主营业务主营业务主营业务收入成本毛利率收入成本毛利率收入成本毛利率移动产品1919.5903.452.94%2778.51534.144.79%1206.1767.136.40%交换及接入产品473.2244.348.37%247.4633.1数据及光通讯产品845.656433.30%645.7415.535.65%633.0543.114.20%移动终端884.3776.512.19%1330.31203.59.53%710.355022.57%电信软件及其它168.11010.41545.0中兴通讯敬请阅读末页的重要说明Page3三季度营业费用率从上半年的14.05％大幅上升到20.71％，管理费用率从15.42％略降至13.98％。三项费用费从30.42％上升到26.35％，营业利润率从6.9％下降至历史最低的1.77％。对营业费用增加公司的解释主要由于海外业务发展的需要，一次开办费用的摊销增加，第四季度将有所好转。但我们怀疑全年SG&A占收入的比例能否达年初18％的目标，第三季度的研发费用占比还从上半年的11.11％下降到8％。表2：中兴通讯主营业务利润率及三项费用率（按国内会计准则计算）3Q20052Q20051Q20054Q20043Q20042Q20041Q2004主营利润率38.08%35.44%39.91%32.69%41.11%35.10%39.60%营业费用率20.71%13.37%14.99%14.08%15.77%9.72%14.18%管理费用率13.98%12.88%18.98%10.14%19.25%20.11%20.32%财务费用率1.65%1.07%0.81%1.37%2.07%0.80%1.05%三项费用率36.35%27.32%34.78%25.59%37.09%30.63%35.55%营业利润率1.77%8.16%5.15%7.19%4.01%4.66%4.61%三季度公司的所得税为零，公司的解释主要控股子公司中兴软件第三季度亏损，上半年所缴所得税返还与中兴康讯等其它子公司所缴相抵。中兴软件目前所得税率为7.5％，而中兴康讯为15％，后者盈利一直比较稳定。中兴软件去年净利润达11.7亿，今年上半年净利润为2.04亿，三季度亏损额应该不低。公司的解释是为了收入的时间不匹配所致，而中期的解释是将母公司先期代垫的研发及营销费用确认为中兴软件的经营费用。从资产负债表来看，货币资金从年初的76亿元下降到25.5亿元，而应收客户合约工程款从26.1亿上升到44.6亿。今年前三季度的经营现金流为－32.7亿，自由现金流压力较大。这反映了海外业务的拓展风险。但相信随着第四季度回款的增加，年底现金流有望得到一定程度好转。二、全年业绩预测及估值虽然三季度业绩令人失望，但我们对全年业绩仍然有一定信心。从收入角度来看，第四季度历来是全年收入及利润的旺季，全年收入预计可达230亿元，其中海外销售收入占比全年可达到30%以上。每股净利润有望超过1.3元。从中长期来看，中兴通讯仍然值得关注。虽然国内3G牌照发放将给中兴带来机会，但海外市场仍是公司今后的主要增长点。公司计划到2010年国际合同签单额超过公司整体签单额的60%，从目前看此目标将非常可能提前实现。相对国际同行，中兴有比较明显的研发成本优势。中兴的人工成本仅相当于爱立信的17％。中兴希望抓住发达国家电信运营商网络变革，通讯系统进行改造的机会，切入市场。这将有助于改变中兴通讯中兴通讯敬请阅读末页的重要说明Page4海外业务发展模式。目前中兴的海外合同主要来自亚太及非洲，这些国家技术及基础设施落后，主要合同采取Turnkey方式，（中兴除提供自已的通讯系统设备外，还要负责采购外围设备、工程、垫资、代维等），合同执行期长，一般超过两年，回款也存在一定风险。虽然发达国家进入门槛较高，但合同执行力度较强。公司计划三年左右逐步进入这些市场，目前中兴已成法国电信的合作伙伴，提供ADSL产品。我们略为下调了公司近两年的收入及利润预测，通过自由现金流折现的方法，中兴通讯的合理定价为28.25元。基本假设为：无风险收益率3.6％，风险溢阶8％，β为1.3。债务成本5.58％，负债比为20％，税率为8.8％。WACC为11.77％，长期增长率为5％。表3：中兴通讯现金流量模型（按国内会计原则）单位：百万20042005E2006E2007E2008E2009EEBIT1430.001567.171876.022275.242549.652848.28EBIAT1220.461429.261710.932075.022325.282597.63＋折旧摊销375.85446.28520.82603.61692.71787.60＋OWC(1277.40)(4019.15)(1750.29)(517.61)(781.17)(908.08)－资本支出567.40534.25606.18660.55702.63749.26+坏帐准备增加1038.70121.42241.16179.78140.88155.92自由现金流790.21(2398.11)147.241703.401693.061903.82现值790.2(2145.53)117.91219.91084.81091.3现金流总现值终值贴现企业价值净现金少数股东权益股权价值估值3325.31905.121415.16150.3464.727100.728.25考虑到折现率和长期增长率对估值的影响比较大，我们进行了敏感性分析。表4：中兴通讯估值敏感性分析10月27日中兴通讯收市价为26.37元，H股为22.6元，考虑到对价因素，目前A股定位不高于H股。以今年利润预测计算，中兴通讯的A股市盈率为19.5倍。与国际主要电信设备提供商相比，中兴通讯的定位仍然合理。维持“谨慎推荐”评级，建议投资者重点关注。长期增长率28.254.00%4.50%5.00%5.50%6.00%12.77%22.8923.7924.8025.9527.2712.27%24.1925.2226.4027.7529.3111.77%25.6626.8728.2529.8531.7211.27%27.3428.7630.3932.3134.60WACC10.77%29.2830.9532.9235.2538.08中兴通讯敬请阅读末页的重要说明Page5表5：中兴通讯主要预测（按国内会计原则单位：百万）资产负债表20042005E2006E2007E货币资金7598.24426.13929.24907.5应收帐款净额3652.53892.84696.85304.6其它应收款净额257.6183.3183.3182.8存货及应收工程合约款4643.85940.17062.07903.0流动资产合计18556.017044.119604.222054.0固定资产合计1837.52020.52100.92152.9资产总计20849.919499.622204.724780.5短期借款405.7232.2280.1316.4应付帐款2919.52494.22965.33318.4预收帐款2630.71393.01680.71898.