中金公司-G新材料-上半年业绩符合预期-060824(1)

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。609012015018021024027005/0405/0605/0805/1005/1206/0206/0406/0606/08%星新材料上证A指（人民币百万元）2003A2004A2005A2006E2007E2008E主营业务收入1,1751,8802,4903,5374,5264,796（+/-）56%60%32%42%28%6%主营业务利润173286531644783857（+/-）54%65%86%21%22%10%净利润5890216281375421每股盈利（元）0.160.250.600.781.041.17（+/-）16%55%140%30%33%12%市盈率83.453.922.417.212.911.5市净率5.55.34.53.72.92.4EV/EBITDA24.518.812.310.99.17.9净资产收益率7.0%10.1%21.8%23.6%25.2%22.8%ROCE4.3%6.4%14.8%17.4%20.0%19.2%现金分红收益率1.0%1.6%1.1%0.6%0.8%0.9%每股经营现金流(元)0.50.62.40.71.62.3股价/经营现金27.923.95.519.28.55.8A股当前股价人民币13.47股票代码600299.CH日成交量（百万股）1.552周最高价/最低价人民币13.69/6.4发行股数（百万股）360其中：流通股（百万股）156主要股东(持股比例）中国蓝星（集团）总公司(54.27%)中金公司研究部联系人：时雪松[e-mail](8621)58796226主要财务指标近期股价表现资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部要点:上半年度业绩符合预期。G新材料2006年上半年实现主营业务收入16.58亿元，同比增长30.5%；主营利润2.45亿元，同比增长8.9%；净利润9878万元，同比增长28.02%，每股盈利0.41元（摊薄后为0.27元）。分季度来看，公司今年二季度净利润6370万元，每股收益0.265元，环比增长了81.5%。有机硅未来两年能保持相对高位。由于国内梅兰化工和江苏宏达等企业批量供应产品还需要时间，预计明年星新材料可以通过控制产能来稳定价格，有机硅单体价格不会大幅度下降，而2008年由于新安上半年10万吨投产和下半年道康宁－瓦克20万吨的投产，价格会出现较大幅度回落。环氧产业链盈利状况有望改善。国际厂商成本的压力导致开工率下降，国内苯酚和双酚A价格开始回升，我们预计未来整条环氧产业链的盈利状况将有所上升。对于公司准备建设的环氧氯丙烷和双酚A项目，我们认为有利于提高公司环氧产业链的竞争力，但公司连续的大资本开支将加大公司的财务负担。维持“审慎推荐”评级。我们维持全年2.81亿元净利润和每股0.78元的盈利预测，预计公司将通过定向增发来实施新建项目，以股本摊薄在25%左右，摊薄后2007年预测市盈率低于15倍，考虑到公司中长期业绩有望实现持续增长，同时2007年业绩仍有超出我们预期的可能性，维持“审慎推荐”评级。G新材料(600299/13.47元)上半年业绩符合预期2006年8月24日审慎推荐化工G新材料:2006年8月24日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。22006年上半年业绩符合预期G新材料2006年上半年实现主营业务收入16.58亿元，同比增长30.5%；主营利润2.45亿元，同比增长8.9%；净利润9878万元，同比增长28.02%，每股盈利0.41元（摊薄后为0.27元）。分季度来看，公司今年二季度净利润6370万元，每股收益0.265元，环比增长了81.5%。公司的业绩增长主要来自于有机硅产销量的增长和营业管理费用的控制。但由于新建10万吨有机硅单体装置和老装置配管连接的施工在一定程度上影响了现有10万吨装置的产能发挥，预计今年全年有机硅单体产能只能达到8.5万吨左右。PBT树脂由于反倾销成功的影响，毛利开始出现回升，目前国内PBT树脂供应偏紧。苯酚丙酮基本平衡，走出了一季度亏损状态。公司由于一系列的收购（通过现金预付）和新项目建设，上半年经营现金流为-3.19亿元，银行长期借款上升了5.3亿元，短期借款上升了6.3亿元，财务费用同比增加了22.8%。有机硅未来两年能保持相对高位今年年初由于有机硅反倾销终裁税率降低以及下游进口产品的增加，国内有机硅单体（中间体）价格出现了一定幅度的下调，目前已经企稳。由于国内梅兰化工和江苏宏达等企业批量供应产品还需要时间，预计明年星新材料可以通过控制产能来稳定价格，有机硅单体价格不会大幅度下降，而2008年由于新安上半年10万吨投产和下半年道康宁－瓦克20万吨的投产，价格会出现较大幅度回落。星新材料的10万吨新建产能进展顺利，预计11月份进行试车。环氧链盈利有望提高星新材料拥有国内比较完整的环氧树脂产业链，子公司哈尔滨华宇外购苯和丙烯生产苯酚/丙酮，子公司无锡树脂厂从苯酚/丙酮生产双酚A，再从双酚A和外购环氧氯丙烷生产环氧树脂。去年，由于环氧氯丙烷价格高涨，而双酚A由于受国外产品倾销的影响价格一直处于倒挂中，整条环氧链盈利状况恶化，而今年二季度开始，苯酚价格有所上升，7月份以来由于国际厂商成本压力的上升，开始提高产品价格，双酚A毛利有一定幅度的恢复。由于国内双酚A反倾销有望在年底前取得一定成果，预计未来双酚A毛利能够维持在较好水平。下半年由于双酚A和环氧氯丙烷价格都维持较高位，国内大部分环氧树脂企业全部外购原材料进行生产，预计环氧树脂价格会适当提高，对于自产双酚A的星新材料来说，整体毛利能够有所恢复。星新材料最近公告投资5.26亿元在盐城建设3万吨环氧氯丙烷项目以及在南通投资5.8万元建设9万吨双酚A项目。此两项目将在2007年底或2008年初投产。我们预计中国未来环氧树脂需求将维持10%以上的需求增长，而聚碳酸酯能够保持15%以上的增长，我们认为环氧氯丙烷和双酚A的需求都将保持快速增长。我们对环氧氯丙烷的判断是：z国内目前只有四家企业生产，齐鲁石化、岳阳石化、天津化工厂和山东东营联成，每年进口量在10万吨以上，由于反倾销的保护，今明两年价格会维持在相对高位（图5）。z从国内在建产能（表2）来看，陶氏（Dow）将为自己的环氧树脂配套，总体2008年国内供需将达到基本平衡，预计环氧氯丙烷项目能够获得20%左右的毛利水平，但拥有环氧氯丙烷装置后对于星新材料环氧树脂的抗风险能力和竞争力将得到进一步提高。我们对双酚A的判断：z去年的市场库存基本消耗完毕，而国际企业由于成本的问题，双酚A价格预计很难向下，如果年底国内反倾销成功，因为国内只有天津双孚和星新材料两家企业生产双酚A，产品价格将继续上升。z双酚A和双酚A下游的进口量非常大（表1），尽管国内有大量在建产能，但Bayer、GE和大连齐化的项目主要为配套聚碳酸酯项目用，未来3年内并不会产能过剩。z蓝星集团正在规划建设10万吨以上的聚碳酸酯项目，将来双酚A可以与之配套。两个项目的建设将提高公司在环氧树脂领域的竞争力，但公司连续的大资本开支将加重公司的财务负担。维持盈利预测和“审慎推荐”评级我们维持全年2.81亿元净利润和每股0.78元的盈利预测，公司可能在年底实施定向增发来实施新项目，考虑摊薄25%左右，2007年PER低于15倍。考虑到公司中长期业绩有望实现持续增长，同时2007年业绩有超出我们预期的可能性，我们维持“审慎推荐”评级。公司的风险是负债率一直维持高位，财务费用很高，EBITDA利息覆盖倍数在5倍左右，具有一定财务风险，同时双酚A如果反倾销不成功，则新建项目的投资收益可能低于预期。G新材料:2006年8月24日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q052Q053Q054Q051Q062Q06有机硅苯酚丙酮环氧树脂PBT树脂双酚A其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00002/0202/0803/0203/0804/0204/0805/0205/0806/02元/吨苯酚－苯价差苯酚/丙酮－苯/丙稀价差06,00012,00018,00024,00030,00004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/07元/吨双酚A价格双酚A－苯酚/丙酮价差05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00004/0104/0304/0604/0904/1205/0305/0605/0806/1006/1206/0206/0406/06元/吨-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000元/吨环氧树脂平均价格环氧树脂和双酚A/环氧氯丙烷价差千吨双酚A年份净进口净进口折双酚A净进口折双酚A199318.422.514.623.021.154.1199426.326.717.434.832.075.719959.031.920.841.237.967.7199621.537.324.360.856.0101.7199725.756.136.562.157.1119.3199831.968.844.785.878.9155.5199964.093.948.797.390.5203.1200065.7117.376.2181.8167.3309.2200194.2125.781.7266.0246.3422.22002126.7142.292.5415.0384.3603.42003176.0200.0130.0535.0495.4801.42004182.5200.3130.2590.0546.3859.02005278.5182.2118.4598.7554.4951.31H2006181.6103.767.4315.5292.1541.2环氧树脂聚碳酸酯总双酚A050000100000150000200000250000199519961997199819992000200120022003200420051H2006吨净进口量国内产量图1：G新材料主要产品毛利率变化资料来源：公司数据，中金公司研究部图2：苯酚－苯以及苯酚/丙酮－苯/丙烯价差资料来源：隆众石化网、中金公司研究部图3：双酚A－苯酚/丙酮价差资料来源：隆众石化网、中金公司研究部图4：环氧树脂－双酚A/环氧氯丙烷价差资料来源：隆众石化网、中金公司研究部表1：国内双酚A实际的需求很大资料来源