中银国际-欧亚集团-600697-稳健的业绩增长-110809

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取消费服务—零售及百货证券研究报告—调整目标价格刘都(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300207110254股价相对指数表现0510152025303508/08/1008/09/1008/10/1008/11/1008/12/1008/01/1108/02/1108/03/1108/04/1108/05/1108/06/1108/07/1108/08/11050100150200250300350400450欧亚集团新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)132(7)8相对新华富时A50指数(%)2313519资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据发行股数(百万)159流通股(%)77流通股市值(人民币百万)3,4943个月日均交易额(人民币百万)14净负债比率(%)(2011E)26主要股东(%)长春汽车城商业总公司23资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格欧亚集团稳健的业绩增长公司上半年实现主营业务收入32.4亿元，同比增长29.40%，营业利润实现1.2亿元，同比增长22.97%，净利润实现7,051.47万元，同比增长21.5%。每股收益0.448元。维持买入评级，上调目标价至34.50元。支撑评级的要点公司稳健的按照既有战略推进在省内多业态组合的拓展。90%以上的自有物业使得公司在未来能够保持较高的经营杠杆。评级面临的主要风险管理层激励的增速要求条件使得释放较为保守。对门店状况披露不多导致存在预测模糊的风险。估值考虑到公司激励方案的因素，我们下调了公司业绩预测。不考虑非经常性损益等因素影响，我们预测2011-2013年每股盈利为1.04、1.38和1.79元，综合激励业绩的平稳释放以及极高比例的自有物业经营杠杆，我们认为公司未来存在业绩超预期可能，故我们将目标价由31.50元上调为34.50元，维持买入评级。图表1.投资摘要年结日：12月31日200920102011E2012E2013E销售收入(人民币百万)3,9145,2286,6888,2329,947变动(%)1434282321净利润(人民币百万)111132166220285全面摊薄每股收益(人民币)0.6890.8311.0431.3841.793变动(%)4.020.625.532.729.5市场预期每股收益(人民币)0.8111.0281.324先前预测摊薄每股收益(人民币)--1.1891.6072.113调整幅度(%)--(12.2)(13.9)(15.2)核心每股收益(人民币)0.6890.8311.0431.3841.793变动(%)4.020.625.532.729.5全面摊薄市盈率(倍)42.134.927.821.016.2核心市盈率(倍)42.134.927.821.016.2每股现金流量(人民币)3.942.605.755.216.49价格/每股现金流量(倍)7.411.25.05.64.5企业价值/息税折旧前利润(倍)21.618.613.611.37.8每股股息(人民币)0.3000.3000.3000.3000.300股息率(%)1.01.01.01.01.0资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2011年8月9日买入600697.SS–人民币28.66目标价格:人民币34.50(31.50)A2011年8月9日欧亚集团2上半年业绩令人满意公司上半年实现主营业务收入32.4亿元，同比增长29.40%，营业利润实现1.2亿元，同比增长22.97%，净利润实现7,051.47万元，同比增长20.74%。经营规模迅速扩展，公司上半年欧亚综超连锁长春小南店、通化龙泉店相继开业。不仅构筑了公司规模发展、持续发展的重要力量，而且提高了产业集群的形成和对省内地级城市经营的辐射力、覆盖面和影响力。公司主营业务毛利率上升1.98个百分点至10.01%，我们认为，随着沈阳联营、吉林商都、白城购物中心等百货业态为主的门店逐步成熟，其占比增加，导致总体毛利率上升。同时家电季节性返利也成为推高今年毛利率重要因素。另外我们根据公司母公司报表——主要包括欧亚商都、欧亚益民、车百一部分以及营销服务分公司（主要承担家电和超市等物流配送，类似于批发环节），公司今年上半年毛利率下降0.54个百分点至5.02%。我们认为，欧亚商都销售收入今年上半年超过15%，其品类结构中黄金珠宝占比上升拉低了部分毛利率；同时家电和超市配送收入上升也拉低了毛利率。子公司（主要包括欧亚卖场、沈阳联营、四平店、通化店、白城店、吉林店及连锁超市等）营业收入同比增长37.07%。根据公司披露的数据，分别于去年1月和4月末开业的白城购物中心和吉林欧亚商都均已经实现微盈。同时我们推测沈阳联营也逐步减亏，至今年年末预计实现盈亏平衡。而租赁服务收入由于欧亚卖场进行了业态和格局调整，同比下降5.42%；公司在继欧亚卖场家具广场升级改造后，自2011年5月7日开始，欧亚卖场就对8号门进行了全面的升级改造，这自然影响了租金收入。今年下半年仍然将推进卖场其他出入通道的改造，我们预期今年卖场租赁收入可能略有下降。公司的超市业务包括车百、独立子公司和百货店中店，其中单体超市18家，其中4-5家为租赁，细分业态定位以综超为主。目前欧亚超市的培育期均在一年以内，平均面积5,000平方米左右。2011年8月9日欧亚集团3稳健推进其自有门店拓展战略我们预期公司近两年将稳步推进其既有的自有物业拓展战略，欧亚城市商业综合体前期、一期（欧亚商都四期）项目正在推进动迁，我们预计该项目将于2012年下半年完工。而于今年4月29日开业的吉林欧亚商都解放大路店（总建筑面积5万平米）也将在今年下半年合并报表。其他如通辽购物中心、松原购物中心将于2012年开业。而欧亚卖场扩建工程预计于明年开始。年均4-5家超市的拓展也在有序进行。总体来看公司在积极推进既有战略，新增门店和业态组合也符合吉林市场目前的消费发展阶段。但是对资金的要求相对较高，故我们预期今年公司财务费用将较2010年同期大幅上升。主要费用上升较快公司上半年销售和管理费用率为9.11%，其中工资福利、水电费、折旧费作为公司重要费用之一合计费用率为4.61%，与去年同期相比，公司占收入比重较高的费用均有不同程度上升，其中工资薪酬涨幅较大，同比增加了44.1%。图表2.公司费用结构（人民币，百万）10年上半年11年上半年增长率(%)占销售收入10年上半年(%)11年上半年(%)工资和福利415944.10工资和福利1.621.81水电费304030.68水电费1.211.22广告费162023.74广告费0.640.61装修修理81145.71装修修理0.310.35折旧及摊销425428.88折旧及摊销1.671.67其他8111238.56其他3.243.47合计21829535.80合计8.689.11资料来源：公司数据，中银国际研究公司激励基金方案的提出，将有效促进公司激励机制的进一步完善，该方案有利于充分调动管理人员及业务骨干的积极性和主动性，对公司长期发展有着积极的意义。2011年8月9日欧亚集团4图表3.2010年和2011年上半年母公司报表母公司报表（人民币，百万）10年上半年11年上半年同比增长(%)主营业务收入1,686.142,121.3225.8主营业务成本(1,592.47)(2,014.79)26.5销售毛利率5.565.02其他业务收入36.5047.8431.1营业税金及附加(7.05)(7.36)4.4毛利润123.12147.0119.4销售费用(20.53)(27.06)31.8销售费用率1.191.25管理费用(53.97)(66.89)23.9管理费用率3.133.08息税前利润48.6253.069.1息税前利润率2.822.45财务费用(1.90)(6.64)249.5投资收益13.0512.11(7.2)营业外收入－营业外支出－资产减值损失3.56(0.78)(121.9)利润总额63.3357.75(8.8)所得税(12.56)(11.21)(10.7)所得税率(%)19.8319.41净利润50.7746.54(8.3)扣除非经常性净利润47.9247.17(1.6)扣除非经常性净利润率(%)2.782.17资料来源：公司数据，中银国际研究提高目标价考虑到公司激励方案的因素，我们下调了公司业绩预测。不考虑非经常性损益等因素影响，我们预测2011-2013年每股盈利为1.04、1.38和1.79元，综合激励业绩的平稳释放以及极高比例的自有物业经营杠杆，我们认为公司未来存在业绩超预期可能，故我们将目标价由31.50元上调为34.50元，维持买入评级。图表4.业绩摘要(人民币，百万)10年上半年11年上半年同比变动%总营业收入2,5053,24129税金及附加(14)(19)33净营业收入2,4903,22229营业成本(2,172)(2,795)29毛利润31842734销售费用和管理费用(218)(295)36营业利润10013131非经常性项目1(1)(201)应占联营公司业绩0(1)净财务费用(4)(10)160税前利润9712023所得税(24)(30)27税后利润739022少数股东损益(15)(19)24股东可分配利润587122扣除非经常性损益后的净利润577125每股收益(人民币)0.3600.44825盈利能力(%)毛利率12.713.2营业利润率4.04.1税前利润率3.93.7净利润率2.32.2资料来源：公司数据，中银国际研究2011年8月9日欧亚集团5损益表(人民币百万)年结日：12月31日200920102011E2012E2013E销售收入3,9145,2286,6888,2329,947销售成本(3,280)(4,452)(5,662)(6,974)(8,440)经营费用(405)(497)(636)(807)(949)息税折旧前利润229280390452558折旧及摊销(25)(35)(83)(68)(86)经营利润(息税前利润)204245307383471净利息收入/(费用)(16)(21)(29)(28)(20)其他收益/(损失)21000税前利润190225278355451所得税(48)(59)(72)(89)(113)少数股东权益(31)(34)(40)(46)(53)净利润111132166220285核心净利润110132166220285每股收益(人民币)0.6990.8301.0431.3841.793核心每股收益(人民币)0.6890.8311.0431.3841.793每股股息(人民币)0.3000.3000.3000.3000.300收入增长(%)1434282321息税前利润增长(%)120262523息税折旧前利润增长(%)222401623每股收益增长(%)519263330核心每股收益增长(%)421263330资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日：12月31日200920102011E2012E2013E现金及现金等价物3211803034281,050应收帐款229327380487591库存259362454563679其他流动资产1035455567流动资产总计8199041,1831,5342,387固定资产2,1472,6013,2633,5923,604无形资产371354386417448其他长期资产2386191191191长期资产总计2,5413,0413,8404,2014,243总资产3,3603,9455,0235,7356,630应付帐款1,8822