天立环保三季度业绩点评111025

-1-敬请参阅最后一页特别声明公司基本情况(人民币)项目200920102011E2012E2013E摊薄每股收益(元)1.2341.1900.8261.1961.751每股净资产(元)3.5517.699.6710.3711.62每股经营性现金流(元)0.18-0.611.411.021.66市盈率(倍)N/A48.7231.6421.8614.94行业优化市盈率(倍)54.15106.0481.9581.9581.95净利润增长率(%)75.44%28.63%38.84%44.74%46.38%净资产收益率(%)34.78%6.73%8.54%11.54%15.07%总股本(百万股)60.1580.20160.40160.40160.40来源：公司年报、国金证券研究所2011年10月25日天立环保(300156.SZ)其他可再生能源行业业绩点评业绩简评公司公布2011年三季报，2011年前三季度实现营业收入218.48百万元，同比下降5.39%；实现利润总额87.64百万元，同比增长5.36%；实现净利润77.63百万元，同比增长2.31%；EPS为0.48元，符合我们预期。经营分析毛利率较二季度略有改善，订单充足确保增长：报告期内，公司营业收入同比下降5.39%，主要是由于公司部分项目客户土建进展低于预期，导致公司的项目开工日期有所拖延。报告期内，公司毛利率为40.11%，同比降低6.97个百分点，主要是由于原材料和人工成本上升的原因，但是本期毛利率水平较二季度有所改善，环比提高2.13个百分点，反映了公司良好的成本控制能力。截至目前，公司在2011年新签订单达到13.65亿元，涵盖电石和铁合金领域，我们认为公司充裕的订单将对其未来业绩形成有力支撑，以确保公司未来业绩增长。油页岩提供高估值弹性：在我国富煤、少气、贫油的资源赋存背景下，石油供应日趋紧张，并且考虑到国际油价长期处于高位，在这些因素推动下，我们认为开采油页岩无论在技术还是经济上都是可行的，如果能成功出油将为公司带来估值向上的弹性空间。盈利调整根据三季报披露的财务数据，我们更新了盈利预测，预测公司2011-2013年EPS分别为0.826元、1.196元和1.751元，同比分别增长38.84%、44.81%和46.37%。投资建议目前股价对应32×11PE、22×12PE，这一估值水平，考虑到公司在手订单充裕，业绩可测性较强，我们认为具有一定安全边际，并且考虑到明年油页岩如果成功出油将带来估值上的提升，因此继续维持买入评级。风险由于下游行业的不景气及竞争的加剧导致毛利率水平被进一步压缩以及结算周期拉长的风险。东北施工存在冬歇期，导致油页岩业务进展慢于我们预期的风险。评级：买入维持评级业绩符合预期，订单充足确保增长长期竞争力评级：高于行业均值市价（人民币）：26.15元市场数据(人民币)已上市流通A股(百万股)40.10总市值(百万元)4,194.46年内股价最高最低(元)34.85/21.67沪深300指数2901.22相关报告1.《又签圣雄项目合同,全年业绩有保障》，2011.10.242.《签订焦炭包销合同,确保今年业绩》，2011.10.203.《业绩符合预期,订单充足保证安全边际》，2011.8.16成交金额（百万元）17.2322.2327.2332.23101227110325110621110909人民币(元)02004006008001,000成交金额天立环保国金行业沪深300邬煜联系人(8621)[e-mail]赵乾明分析师SAC执业编号：S1130511030017(8621)[e-mail]-2-敬请参阅最后一页特别声明天立环保业绩点评事件：公司公布三季报公司公布2011年三季报，2011年前三季度实现营业收入218.48百万元，同比下降5.39%；实现利润总额87.64百万元，同比增长5.36%；实现净利润77.63百万元，同比增长2.31%；EPS为0.48元，符合我们预期。我们的分析与点评毛利率较二季度略有改善，订单充足确保增长公司三季度的业绩基本符合我们预期，由于部分公司客户受到紧缩的货币政策、电价及生产原料上涨等多重因素，暂时减缓了行业的投资力度，导致公司部分在建项目施工进度延缓，从而影响了公司的营业收入结算。其中安徽腾龙和港原化工项目由于客户方负责的土建进展低于预期，使得公司的项目开工日期有所拖延，导致了项目施工有所延期。报告期内，公司毛利率为40.11%，同比降低6.97个百分点，主要是由于原材料和人工成本上升的原因，但是本期毛利率水平较二季度有所改善，环比提高2.13个百分点，反映了公司良好的成本控制能力。报告期内，公司净利率为35.53%，同比提高2.67个百分点，主要原因是财务费用较上年同期大幅降低，主要是利息收入增加，以及营业外收入大幅增加，主要是公司取得子公司的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益。图表1：公司单季营业收入情况图表2：公司单季净利润情况0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00一季度二季度三季度四季度200920102011单位：百万元0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00一季度二季度三季度四季度200920102011单位：百万元来源：国金证券研究所图表3：公司分季度累计毛利率情况图表4：公司分季度累计期间费用率情况35.00%37.00%39.00%41.00%43.00%45.00%47.00%49.00%51.00%53.00%55.00%一季度二季度三季度四季度200920102011-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q3销售费用率管理费用率财务费用率来源：国金证券研究所-3-敬请参阅最后一页特别声明天立环保业绩点评公司目前在手订单充足，确保未来增长：截至目前，公司在2011年新签订单达到13.65亿元，涵盖电石和铁合金领域，我们认为公司充裕的订单将对其未来业绩形成有力支撑，以确保公司未来业绩增长。2011年公司新签订单包括鄂尔多斯双欣化学电石炉项目、通化嘉成气烧石灰窑项目、内蒙古港原化工电石炉项目、安徽腾龙镍合金项目和新疆圣雄电石炉项目（包括石灰窑），合同金额总计达13.65亿元。图表6：公司目前在手订单及结算情况（11-13年为预测值）20102011201220132010201120122013新疆圣雄一期电石炉46.0025.3189.22%100.00%1.714.96新疆圣雄一期石灰窑50.0028.1990.12%100.00%2.774.94新疆圣雄二期电石炉220.0071.9786.41%100.00%86.5429.89新疆圣雄二期石灰窑60.0027.7281.97%100.00%25.5110.82广西田东电石炉68.9628.8887.41%100.00%7.578.68广西田东石灰窑55.2023.9082.88%100.00%0.739.45河南开曼铝业石灰窑57.6028.9842.74%70.00%100.00%0.5615.7017.28河北承德正和石灰窑109.1175.0085.56%100.00%93.3515.76山东沾化电石炉113.2056.2044.02%70.00%100.00%8.9129.4133.96山东沾化石灰窑30.3016.6720.00%50.00%100.00%6.069.0915.15鄂尔多斯新华结晶硅15.937.9710.00%50.00%100.00%1.596.377.97长治瑞烽化工电石炉37.7118.8610.00%50.00%100.00%3.7715.0818.86包头海平面电石炉34.9017.4570.58%100.00%24.6310.27中泰矿冶电石炉57.0031.3520.00%50.00%100.00%11.4017.1028.50福建鼎信铁合金项目40.1022.0639.47%70.00%100.00%15.8312.2412.03峨边金光电冶电石炉27.8815.3320.00%50.00%100.00%5.588.3613.94青海盐湖电石炉79.9943.9938.42%70.00%100.00%30.7325.2624.00鄂尔多斯双欣化学电石炉32.0017.6050.00%100.00%16.0016.00通化嘉成气烧石灰窑37.0024.0550.00%100.00%18.5018.50安徽腾龙镍合金331.20182.1630.00%80.00%100.00%99.36165.6036.43内蒙古港原化工电石炉315.00173.2530.00%80.00%100.00%94.50157.5063.00新疆圣雄三期650.00357.505.00%30.00%100.00%32.50162.50455.00总计2469.081294.38327.25494.25691.78554.43结算比例结算收入已签项目类别项目合同总金额合同总成本来源：国金证券研究所，注：部分项目的成本和结算比例为我们预测值安全边际有保障，油页岩提供高估值弹性公司目前在手订单充足，未来两年内业绩可测性较强，我们认为公司具有较高的安全边际，并且考虑到在我国富煤、少气、贫油的资源赋存背景下，公司的油页岩业务明年如果能够成功出油将为公司带来估值向上的弹性空间。图表5：公司2011年新签订单情况签约对象合同金额（万元）备注鄂尔多斯市双欣化学32004×33MVA电石炉主体成套设备购销合同通化嘉成耐火材料3700一座600t/d套筒石灰窑设备商务合同内蒙古港原化工315006×33MVA电石项目成套设备总承包合同安徽腾龙合金科技3312012万吨/年镍合金项目建设（土建除外）承包合同新疆圣雄65000年产60万吨电石、60万吨石灰项目合同，包括33MVA密闭电石炉8台、500t/d双套筒石灰窑4台总计136520来源：国金证券研究所油页岩详细的技术和经济可行性分析请参见我们8月4日的公司报告《安全边际有保证，估值提升待可期》-4-敬请参阅最后一页特别声明天立环保业绩点评目前我国的石油储量约为148亿桶，仅为世界总储量的1.1%左右，但是我国的石油消费量却占到世界储量的10.6%左右，并且根据BP统计，截止2010年，我国石油资源的采储比仅为9.9，远低于世界46.2的平均水平。近年来，国际油价波动剧烈，2008年从7月的最高峰145美元/桶跌至下半年的42美元/桶，进入2009年上半年回升至40~60美元/桶，至下半年已回升至60~80美元/桶，2010年则基本稳定在80美元/桶以上，近期虽然油价回落，但仍保持相对高位。更新盈利预测根据三季报披露的财务数据，我们更新了盈利预测，预测公司2011-2013年EPS分别为0.826元、1.196元和1.751元，同比分别增长38.84%、44.74%和46.38%。预计公司2011-2013年主营业务收入为516.58百万元、648.07百万元和820.37百万元，同比分别增长53.91%、25.45%和26.59%。预计公司2011-2013年主营业务归属于母公司所有者净利润分别为132.55百万元、191.86百万元和280.84百万元，同比分别增长38.84%、44.74%和46.38%。目前股价对应32×11PE、22×12PE，这一估值水平，我们认为仍具有一定安全边际，维持买入评级。图表7：世界主要国家石油储采比情况图表8：世界主要国家石油消费占比11.326.318.325.020.69.919.930.046.29.90.010.020.030.04