平高东芝业绩低于预期

请参阅最后一页的免责声明公司全年业绩低于我们预期的10%。2008年度，公司实现营业收入26.20亿元，比去年同期增长49.79%；实现营业利润2.36亿元，比上年同期增长59.08%，实现净利润(归属于母公司所有者)2.07亿元，比去年同期增长17.76%。实现每股收益0.41元。公司业绩低于我们预期的10%。主要原因是平高东芝的业绩低于预期。分红方案为每10股送2股派现金2元.东芝业绩低于预期。平高东芝实现营业收入16.06亿元，比上年增长7.57%，实现净利润2.42元，比上年同期下降15.58%。平高东芝为平高电气贡献投资收益1.21亿元，低于我们预期的1.4亿元。主要原因有二：首先是公司受地震影响交货期，同时公司的很大一部分零部件进口，零部件短缺使得公司的产能未能如期释放。二是随着HGIS的投产，由于其毛利率低于GIS，因此整体毛利率会比07年有所下调，从而使得平高东芝在实现收入增长的同时，净利润没有同步增长。公司对平高东芝计提的投资收益占合并报表净利润比例由2007年81.73%下降为2008年58.29%。本部业绩如期释放。公司本部业绩收入和毛利率的提升均符合我们预期。费用控制仍然有待提升。摘要。我们预期09年、10年公司每股收益为0.58和0.68元，公司目前股价对应09年、10年市盈率为29倍和25倍，短期估值较高。市场传闻国网将收购公司，目前估值已经部门反映了收购预期。我们认为短期估值较高，不宜追高。基于公司的良好基本面，我们维持公司“推荐”的投资评级。俞春燕电话：[phone]邮箱：[e-mail]主要数据2009年3月11日收盘价(元)16.79总股本(万股)51124流通A股股本(万股)3239712月最高价(元)21.0912月最低价(元)7.51股价走势-80%-60%-40%-20%0%20%40%08-0308-0508-0708-0908-1109-0109-03平高电气沪深300资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯相关报告电力设备行业09年投资策略报告2008年12月15日年报点评/公司研究平高东芝业绩低于预期推荐（维持）平高电气（600312）年报点评投资要点：2009年3月12日公司主要财务指标预测表2007A2008A2009E2010E营业收入(百万元)1749.232620.163013.193465.17同比％-20%50%15%15%归属母公司净利润(百万元)176.07207.34297.08349.22同比％9%18%43%18%毛利率％20.21%22.63%23.00%23.00%每股收益(元)0.340.410.580.68市盈率(倍)49412925资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯请参阅最后一页的免责声明宏图高科（600122）一季报点评21.公司业绩低于预期10%,东芝产能释放不如人意2008年度，公司实现营业收入26.20亿元，比去年同期增长49.79%；实现营业利润2.36亿元，比上年同期增长59.08%，实现净利润(归属于母公司所有者)2.07亿元，比去年同期增长17.76%。实现每股收益0.41元。公司业绩低于我们预期的10%。主要原因是平高东芝的业绩低于预期。分红方案为每10股送2股派现金2元。平高东芝成立于2000年，是与日本株式会社东芝共同投资组建（各占50%），2002年正式投产。其主要经营72.5-550kv电压等级的GIS、罐式断路器及复合电器产品的设计、制造、组装、销售等服务。二期工程已经于07年11月投产，使得东芝的生产能力已经提高到年销售收入30亿元的能力。从国家电网的中标信息来看，在550kvGIS的中标公司中，平高东芝最多，高电压等级的产品使得东芝的GIS毛利率高于本部GIS的毛利率。2008年，平高东芝实现营业收入16.06亿元，比上年增长7.57%，实现净利润2.42元，比上年同期下降15.58%。平高东芝为平高电气贡献投资收益1.21亿元，低于我们预期的1.4亿元。主要原因有二：首先是公司受地震影响交货期，同时公司的很大一部分零部件进口，零部件短缺使得公司的产能未能如期释放。二是随着HGIS的投产，由于其毛利率低于GIS，因此整体毛利率会比07年有所下调，从而使得平高东芝在实现收入增长的同时，净利润没有同步增长。公司对平高东芝计提的投资收益占合并报表净利润比例由2007年81.73%下降为2008年58.29%。图1：平高东芝净利润占比平高东芝净利润占比19%71%81%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2005200620072008资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯2.本部业绩如期释放，毛利率提升2008年，公司本部业绩符合我们的预期，业绩如期释放。实现收入26.20亿元、净利润0.86亿元。分产品来看，GIS产品收入占比稳重有升，收入占比为65.42%；SF6占比保持在20%左右，而隔离开关、接地开关占比下滑较多，已经低于10%；从收入增长来看，GIS的收入增长最多，同比增长87.67%，SF6同比增长38.33%，隔离开关和接地开关同比下降20.91%。GIS为公司本部业绩增长的主要来源。随着新产房的建成，本部GIS产能也将扩大到月生产能力200间隔左右，年生产能力2000间隔左右。请参阅最后一页的免责声明宏图高科（600122）一季报点评32008年，本部综合毛利率由07年度的20.21%提升到08年度的22.63%。公司本部GIS主要电压等级为126kv、252kv、800kv和1000kv，本部特高压项目08年上半年投产，目前公司百万千伏的GIS已经开始生产并进行试验，特高压产品的毛利率高于一般产品，基本在20-30%之间。08年度GIS产品毛利率为21.54%,提高了3.19个百分点。主要是由于原材料价格的下跌和特高压产品的投产所致。本部断路器电压等级主要分布在126-550kv。公司550kv电压等级的断路器相比ABB等合资公司有一定的差距，252kv等级是主力产品。但是随着公司断路器竞争力的加强，550kv断路器正在追赶ABB等合资公司。2008年，断路器（即SF6）的毛利率保持相对稳定，同比增长0.58个百分点至26.66%。本部隔离开关和接地开关的毛利率较低，电压等级分布在126-1100kv，其中126kv电压等级的产品较少。随着零部件设计的简化和成本的控制，隔离开关的毛利率提升较快，由07年度的11.92%提升到15.04%，提高3.12个百分点。图2：产品收入占比图3：产品收入52.3658.6552.1965.4226.9518.7322.6420.9116.9319.4417.269.120%20%40%60%80%100%2005200620072008GISSF6隔离开关、接地开关05001000150020002005200620072008GISSF6隔离开关、接地开关资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯图4：产品毛利率图5：综合毛利率05101520253035402005200620072008GISSF6隔离开关、接地开关销售毛利率(%)0510152025302005200620072008资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯2.期间费用控制有所好转公司本部的期间费用率一直较高。2008年公司期间费用率为17.27%，同比下降0.76个百分点。期间费用控制仍然有待提高。公司之前的销售采取代理模式，通过代理与电网签合同。随着国家电网对220kv以请参阅最后一页的免责声明宏图高科（600122）一季报点评4上的产品实行招标采购，公司的销售模式也由代理模式转变为与电网公司直接签订销售合同，目前大部分合同为直签合同，资金回笼更为简便。但是从我们了解到情况来看，虽然公司采取与电网公司直签合同，但是由于历史遗留问题，仍然要支付4-6%的代理费用给代理公司。在代理费用难以下调的情况下，公司的销售费用想要大幅下降的难度较大。2008年度，公司的销售费用率为7.95%，同比下降0.98个百分点。公司的管理费用也一直较高，管理费用中研发费用基本不会随着产能扩大而扩大，因此我们认为管理费用率存在下调空间。2008年管理费用下降0.51个百分点至6.96%。近几年来，随着公司扩产的前期投入和订单的加多，公司的资金一直较为紧张，财务费用率也连年攀升。08年资产负债率达到了62.12%，现金流紧张。短期来看，随着公司产能的扩大，收入的回收需要一段时间，尤其是电压等级较高的产品生产周期较长，如果没有采取外部融资的方式，我们认为公司的现金流较难改善，财务费用也将维持较高。2008年公司财务费用率为2.35%，同比提升了0.72个百分点。一方面时公司的财务杠杆较高，另一方面利率较高。4．特高压建设为公司提供机遇输配电设备的总发展趋势是在向大容量、高电压、智能化、组合化、小型化、无油化、免维护和远程故障诊断技术等方向发展，同时信息技术将全面渗透到输配电技术和设备之中。从投资比重来看，未来电网投资重点是骨干电网、大城市电网改造，因此输变电高低端设备行业均将面临行业景气，高端设备行业壁垒相对较高，竞争较为垄断，更为看好高端输变电设备。另外，从长期来看，2009年后特高压大规模启动可保证高端设备未来长期需求增长，预计特高压总投资规模超过4000亿元，能够参与到特高压设备市场的公司景气周期更长。09年之后特高压工程有望大规模启动。现在看来，2009年之前，要启动特高压试验基地及建设特高压线4条，其中，国网公司旗下“晋东南-南阳-荆门1000kv特高压试验示范工程”、“溪洛渡、向家坝和锦屏水电站±800kv特高压直流送出工程”，南方电网旗下的“云南至广东±800kv直流工程”和“云南昭通-广西桂林-广东惠东1000kv交流”。特高压示范工程的技术积累成熟后，特高压输电工程有望大规模启动。预计到2020年特高压及跨区电网的输送容量将为2.1亿千瓦，其中±800千伏直流约5600万千瓦，另外约1.5亿千瓦由交流网架构成。未来5年，直流输电即将驶入快车道。根据规划2010年前需开工及在建项目包括国网范围灵宝扩建、东北-华北背靠背联网、西北-华北联网、华中-西北联网、东北300万kw直流输电、葛沪线升级改造；南方电网范围包括贵广二回直流、云广特高压直流。预测未来5年年均有1-2条直流输电工程开工，在国家极力倡导提高国产化率的前提下，云广特高压直流线路国产化率要求达到60%以上，该项目招标基本决定了未来直流市场竞争格局。2008年平高电气加快了对1100kVGIS核心技术的消化吸收和800kVGIS及罐式断路器的研制，并已批量生产。公司生产的晋东南变电站两个间隔1100kV封闭式组合电器（GIS）、官亭二期工程800kVGIS以及大坝电厂、贺兰山变电站800kV罐式断路器（T-GCB）全部一次性调试成功。平高电气生产的1100kVGIS、800kVGIS、800kV罐式断路器、800kV隔离开关等新产品全年实现营业收入4.75亿元，成为公司新的利润增长点。5．公司订单饱满请参阅最后一页的免责声明宏图高科（600122）一季报点评5在电网投资的占比中，变压器和开关占比在30%左右，因而未来两年我国变压器和开关的市场容量在2000亿元左右。另外电容器、换流阀、二次设备市场容量市场份额也将增加。在组合开关（GIS）领域，220KV电压等级的主要是平高电气、新东北电气和西开这三家龙头公司，分别占比为30%、22%、20%；另外山东泰开和鲁能恩惠也有相当比例的中标比例；330-550KV电压等级的GIS也主要是这三家龙头公司或者其合资工资占领，其中平高东芝、西开和新东北电气这三家公司中标比例分别为31%、22%、18%。可以说在高压开关领域，220KV和330-550KV电压等级的集中度都相当高。平高电气在220KV领域、平高东芝在330-550KV领域基