齐峰股份(002521)：产能扩充助公司业绩高速增长

中银国际研究可在彭博BOCRGO，firstcall.com,Multex.com以及中银国际研究网站()上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动工业—造纸和包装证券研究报告—公司访问倪晓曼*(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300206070221股价相对指数表现0102030405009/12/1016/12/1023/12/1030/12/1006/01/1113/01/1120/01/1127/01/1103/02/1110/02/110100200300400500600700800900齐峰股份新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)(7)(1)--相对新华富时A50指数(%)(11)(4)--资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据发行股数(百万)147流通股(%)20流通股市值(人民币百万)1,1223个月日均交易额(人民币百万)92净负债比率(%)净现金主要股东(%)李学峰31.19资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究*项晓骁为本报告重要贡献者中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格齐峰股份产能扩充助公司业绩高速增长齐峰股份是国内装饰原纸行业少数掌握高档装饰原纸核心技术的企业，是科技部认定的国家新材料产业化基地的骨干公司。其产品广泛应用于酒店、写字楼、各类娱乐文化场所等中高档建筑装饰的材料。齐峰是A股首家装饰原纸上市公司，拥有强大品牌和渠道优势。2010公司IPO融资16.5亿投资于两项产能扩充项目。募投项目达产后，公司将新增产能11.5万吨，产能增幅72%。同时不排除公司利用超募资金8亿元进一步资本运作的可能。我们看好公司未来发展，业绩增长值得期待。主要发现齐峰已经形成以装饰原纸和耐磨原纸为主的人造板装饰原纸产品线，公司下游充分受益于住宅商品房销售、酒店行业规模扩张以及公共建筑设施的普及。随着今年装饰原纸的国家标准的出台，集技术、产能及质量优势为一身的齐峰股份将更加受益。产能扩张是公司未来业绩增长的重要引擎。过去3年，产能瓶颈是制约公司发展的最大阻力。借助资本平台下，公司的产能显著领先于行业竞争对手，处于绝对领先地位。2008年中国装饰原纸的年使用量约30万吨，公司的市场占有率已达到40%左右。我们预计未来2年，公司的销量将快速增长，净利润复合增长率将达27%。公司拥有行业绝对领先的技术优势。齐峰股份是我国装饰原纸国家质量标准的主要起草单位。目前，公司拥有人造板贴面的彩色贴面原纸、人造板贴面的印刷原纸、表层耐磨纸等3项自主研发的核心发明专利，35项外观设计专利；已受理国家发明专利5项。齐峰股份全国性战略布局。公司目前已在常州、成都、沈阳和东莞设立了四个办事处，并在山东、上海、北京、浙江建立营销服务机构，负责全国八大区域的销售，已形成完备的市场网络。同时，公司营销中心还下设国际贸易部，负责海外市场的开拓。目前公司产品已经销往美国、英国、加拿大、西班牙、墨西哥、印度、巴基斯坦、韩国等近30个国家和地区。图表1.投资摘要年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入(人民币百万)964.64987.721227.081480.651759.15变动(%)7.012.3924.2320.6618.81净利润(人民币百万)64.94118.73146.46185.74225.37变动(%)82.2982.8423.3526.8221.34全面摊薄每股收益(人民币)1.03071.07690.99461.26141.5305全面摊薄市盈率(倍)37.0135.4338.3630.2424.93每股现金流量(人民币)0.701.450.440.800.56资料来源：公司数据及万得2011年2月17日未有评级002521.SZ–人民币38.15A2011年2月17日齐峰股份1公司概况山东齐峰特种纸业股份有限公司是我国装饰原纸行业少数掌握高档装饰原纸核心技术的龙头企业，目前公司拥有11条纸机生产线，年产各类装饰原纸16万吨生产能力，连续三年国内第一。图表2.公司股权结构淄博巴森经贸,11.22%淄博留余经贸,7.21%上海福源智业投资,4.16%A股流通股,20.13%李学峰,31.19%资料来源：招股说明书，中银国际研究公司核心管理层持股，通过上市实现股权激励。公司控股股东、实际控制人李学峰持有公司31.19%股份，其子李安东、李安宗持有股份3%。李氏家族实际控股比例为34.19%。公司核心管理层，包括董事张祥增、李炳全、朱洪升及技术部主管王镭、监事会主席穆守敬等，合计持有公司5.7%股份。图表3.公司高管持股情况姓名发行前的持股比例（%）公司职务李学峰41.97董事长王镭1.94技术部经理张祥增1.58董事穆守敬1.53监事会主席李炳全1.48董事、副总经理朱洪升1.07董事、副总经理李安乐0.98财务总监王洪俊0.98人力资源部经理李文海0.77副总经理王辉0.71供应部经理李安东0.2董事、总经理李贤明0.15营销中心经理资料来源：公司招股书2011年2月17日齐峰股份2装饰原纸是一种工业特种用纸，主要用于纤维板、刨花板等多种人造板的饰面，装饰原纸的发展促进了人造板材广泛替代原木，有效节约了宝贵的森林资源，符合生态环境保护的趋势和可持续发展的产业政策。公司主营收入主要来自表层耐磨原纸、素色装饰原纸、可印刷装饰原纸等高档装饰原纸，而平衡原纸的产量很小，随着装饰原纸行业的快速增长，公司筹措资金分别在2006、2007年、2009年新上了3条纸机生产线，2010年5月，随着年产5万吨的2640纸机生产线生产出合格产品并正式投产，公司设计生产能力由2006年初的7.4万吨提升至目前的16万吨。自2000年以来，公司与美国富美家、美国威盛亚、圣象集团、全友家私、吉象木业、升达地板、掌上明珠等一大批优质企业建立了长期合作关系，保证了公司主营收入稳定增长。图表4.公司产品资料来源：公司招股书面对蓬勃发展的市场，公司的产能瓶颈问题逐渐显现。公司2009年营业收入98,772万元。2007年至2009年年收入复合增长率为4.68%。公司的4大类主要产品中，素色原纸为主力产品，2010年上半年销售收入占比达66%。可印刷装饰原纸的销售贡献约20%，表层耐磨原纸约12%。2011年2月17日齐峰股份3图表5.2010半年报公司收入构成可印刷装饰原纸,21.25%表层耐磨原纸,12.20%平衡原纸,0.42%素色装饰原纸,65.94%资料来源：招股书，中银国际研究行业概况装饰原纸是一种新兴的特种纸，主要用于纤维板、刨花板等多种人造板的饰面，是一种“以纸代塑、以纸代木”的优良环保材料。装饰原纸与各种板材配套加工成各种装饰材料，广泛应用于酒店、商场、各类娱乐文化场所、大型场馆等中高档建筑装饰以及运输工具的内部装饰。近年来，随着城镇化进程的不断加快，房地产、建筑装修行业快速发展，人们居住条件的改善和消费水平提高，各类高档家具、强化木地板、防火板等需求持续增长，带动了我国装饰原纸产业的快速成长。根据国家林业局统计数据，近年来人造板的产量保持了高速增长，从2001年的2,111.27万立方米快速增长到2008年的9,405.95万立方米，年复合增长率达23.79%。2003年我国装饰原纸年产量约为11万吨，到2008年我国装饰原纸产量已达28.3万吨，年复合增长率为20.73%。图表6.装饰原纸需求及预测02040608010012014020032004200520062007200820092010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E(万吨)资料来源：招股书，中银国际研究2011年2月17日齐峰股份4目前，全国共有装饰原纸企业约30家，但多数生产规模较小，年产量超过2万吨的企业不超过5家。行业分布与人造板行业类似，具有地区的不均匀性，主要集中在山东、浙江等地。图表7.产业链简图资料来源：公司招股书根据国家统计局中国行业企业信息发布中心和中国林产工业协会人造板装饰纸专业委员会统计数据显示，公司生产的装饰原纸销量和销售额2007年、2008年、2009年连续三年排名国内第一。公司的主要竞争对手有山东鲁南纸业集团有限公司（产能6万吨）、浙江夏王纸业有限公司（3万吨）、杭州华锦特种纸有限公司（3万吨）、山东禹城市北辰纸业有限公司（2万吨）等。图表8.2008年装饰原纸主要生产企业排名企业产能（万吨）1山东齐峰特种纸业股份有限公司112山东鲁南纸业集团有限公司63浙江夏王纸业有限公司34杭州华锦特种纸有限公司35山东禹城市北辰纸业有限公司2资料来源：公司招股书2011年2月17日齐峰股份5公司竞争优势（1）技术领先公司拥有行业绝对领先的技术优势。齐峰股份是我国装饰原纸国家质量标准的主要起草单位。目前，公司拥有人造板贴面的彩色贴面原纸、人造板贴面的印刷原纸、表层耐磨纸等3项自主研发的核心发明专利，35项外观设计专利；已受理国家发明专利5项。其自主研发的表层耐磨原纸2003年经国家纸张质量监督检测中心检验，产品达到国际先进水平，可替代同类进口产品，并于2004年5月被科技部列为国家火炬计划项目。（2）产能扩充优势中国装饰原纸的年使用量在30万吨，公司的市场占有率将达到40%左右。随着今年装饰原纸的国家标准的出台，集技术、产能及质量优势为一身的齐峰股份将更加受益。借助资本平台，公司的产能显著领先于行业竞争对手，处于绝对领先地位。公司目前拥有先进水平的11条纸机生产线，已形成年产各类装饰原纸16万吨的生产能力。公司此次募投项目达产后，公司将新增产能11.5万吨，产能增幅72%。图表9.未来几年公司产能释放情况（单位：万吨）项目201020112012201320142015现有生产线产量111111111111新建成的5万吨装饰原纸项目预计产量1.535555年产15,000吨高清晰度耐磨纸项目00.411.51.51.5年产10万吨三聚氰胺浸渍装饰原纸清洁生产示范项目0003710合计12.514.41720.524.527.5资料来源：公司招股书2011年2月17日齐峰股份6（3）营销网络和客户优势图表10.公司全覆盖战略布局公司全国性战略布局。目前已在常州、成都、沈阳和东莞设立了四个办事处，并在山东、上海、北京、浙江建立营销服务机构，负责全国八大区域的销售，已形成较为完备的市场网络，基本实现了产品在国内发达地区的全面覆盖。资料来源：公司数据公司营销中心还下设国际贸易部，负责海外市场的开拓。目前公司产品已经销往美国、英国、加拿大、西班牙、墨西哥、印度、巴基斯坦、韩国等近30个国家和地区。成本分析公司产品的主要原材料是商品木浆和钛白粉。2010年上半年占生产成本的比重分别为34.48%和36.51%。商品木浆主要从国外市场购进，钛白粉则主要从国内市场采购。多年来，公司已与多家国内外供应商建立了战略合作伙伴关系，保证了原材料的稳定供应。近3年来，公司向前5大供应商采购比例维持在50%左右。2011年2月17日齐峰股份7图表11.公司成本构成图表12.公司前5大供应商其他,17%电,6%煤,4%钛白粉,38%木浆,35%其他,49%吉尔化工,12%佰利联化学,14%钛白化工,11%赛林,7%CNG,7%资料来源:招股书及中银国际研究资料来源:招股书及中银国际研究强大的下游议价能力以及产品结构优化是推动公司近3年来综合毛利率上升的重要引擎。由于下游客户较为分散，因而公司具备很强的定价转移能力。图表13.公司主要成本变化