第4章兼并收购业务1030

第四章兼并收购业务兼并收购（M&A）业务是投资银行的重要业务，主要充当财务顾问，如寻求并购机会、并购定价、并购融资安排等本章主要讲了兼并收购的概念、类型、程序、并购理论、并购程序、并购定价等问题。重点：并购理论、并购定价1讨论准备：1、准备讨论的内容：华润并购案北大并购案复星并购案清华系列并购案22、讨论内容：并购目的并购支付方式并购资金来源并购类型并购过程的独到之处3第一节并购的概念与类型一、企业并购的概念兼并:吸收兼并与新设兼并收购4企业并购的概念兼并收购(MergerandAcquisition),简称并购(M&A)。兼并，是一个企业吸收另外一个企业或多个企业，前者保留自己的法人资格，后者则失去法人实体地位。5企业并购的概念收购，是一个企业获得另一个企业的控制权。并购，泛指在市场机制下，企业通过交易取得其他企业的全部或部分资产，全部或部分控制权，以实现一定经济目标的经济行为。6企业并购的概念其他相关的几种称谓。合并。我国《公司法》分：吸收合并、新设合并。吸收合并：7ABAA企业并购的概念新设合并8ABCC企业并购的概念收购TakeoverAcquisitionTenderoffer9企业并购的概念联营是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整理资源，同意为一个特点项目或经营活动二进行经营合作。10兼并与收购的区别兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担全部债务和责任。被兼并企业作为经济实体已不复存在；而收购企业则是通过购买被收购企业的股票达到控股，被收购企业的经济实体依然存在。兼并以现金购买、债务转移为主要交易条件，收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，实现对被收购企业的产权占有的。兼并范围较广，而收购一般发生在股票市场中，被收购企业的目标一般是上市公司。兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和。兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，11并购结构图吸收合并(ConsolidationMerger)A+B=A设立合并(StatutoryMerger)A+B=C1.兼并(Merger)资产收购(AssetAcquisition)股份收购(StockAqusition)2.收购(Acquisition)并购(MSEA)•大多为非上市公司；大多为上市公司•善意收购；恶意收购要约收购协议收购中国证券法二、并购的主要类型（一）按收购公司和目标公司所处的行业相互关系划分13横向并购纵向并购混合并购并购的主要类型1.横向并购（HorizontalMerger）：同一个产业或行业之间的并购。目的：1）规模经济，降低成本；2）消除竞争，垄断市场早期类型，19世纪20年代初，钢铁、化工、机械等行业。14并购的主要类型2.纵向并购（VerticalMerger）：生产过程或经营环节紧密相关企业之间的并购行为又分前向并购和后向并购目的：1）加强生产过程各环节的配合利于协作化生产；2）缩短生产周期；3）抑制竞争对手15并购的主要类型3.混合并购（ConglomerateMerger）：生产和经营彼此没有关联的企业之间目的：分散经营风险，提高对环境的适应能力，多角化战略。16并购的主要类型(二）按照并购的出资方式划分现金购买资产现金购买股票以股票换资产以股票换股票17并购的主要类型（三）善意收购与敌意收购18并购的主要类型善意收购：收购公司以比较合理的价格，提供较好的条件，主要通过收购公司与目标公司之间的友好协商，取得理解和配合，双方在相互认可、满意的基础上制定收购协议19并购的主要类型敌意并购：收购公司的收购行动遭到目标公司经营者的抗拒，而收购者强行收购，或者收购者事先未与目标公司经营者协商，而突然发出公开收购要约20并购的主要类型（四）按并购的融资渠道分21杠杆并购（LeverageBuyOut）非杠杆并购杠杆收购：收购方以少量自有资金，依靠债务融资为主要收购手段的并购行为。特点；1）设立“空壳公司”；2）股本收益较高；3）可以合法避税；4）经济效率提高非杠杆收购：举债的担保及偿债是靠公司自身完成22（五）协议收购与要约收购1.协议收购收购公司与目标公司董事或管理层进行磋商，双方就收购条件、价格、期限等达成一致2.要约收购收购公司没有与目标公司董事或管理层进行磋商，要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。23并购的特殊形式1、回购上市公司购回自己发行在外的股票，在用于反收购。广发证券反收购的案例24并购的特殊形式2、转为非上市公司(1)管理层收购(managementbuy-out，MBO)：在职的公司管理层自行收购本公司发行在外的股票(即管理人员是接管的主要推动力)。其主要目的之一是为了防御他人的接管(2)杠杆收购(LBOs)：非上市公司通过大量的债务融资收购公众持股公司所有的股票或资产25并购的特殊形式3、委托书收购向股东征集委托书从而获得表决权，控制董事会4、要约收购收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项收购目标公司股份的收购方式要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意26并购的特殊形式5、员工持股员工持股(EmployeeStockOwnershipPlan，ESOP)：使员工投资于雇主企业从而获得长远收益的员工受益计划，或者说，它是一种使员工成为本企业的股票拥有者的员工受益机制，等同于我国的股权激励机制27并购的特殊形式6、战略联盟战略联盟(strategicalliances)：由两个或两个以上有共同战略利益和对等经营实力的企业(或特定事业和职能部门)，为达到拥有市场、共同使用资源等战略目标，通过各种协议、契约而结成的优势互补或优势相长、风险共担、生产要素水平式双向或多向流动的一种松散的合作模式28三、国际、国内并购发展史（书）四、投资银行在企业并购中的作用（一）投资银行参与并购的解释（二）投资银行在企业并购中的作用1．帮助并购方安排并购2．确定兼并收购交易条件3．帮助并购企业融资4．帮助被并购方进行反并购29第二节兼并收购程序30收集信息寻找潜在收购目标筛选决定目标公司设计并购方案评估目标公司价值接洽与尽职调查交易谈判安排融资实施并购交易后的整合正式投标获得相关部门的批准兼并收购程序一、企业并购的一般程序（一）收集信息、寻找潜在目标公司发展前途诱人，但管理弱股东分散市盈率较低帐面价值高于市场价格31兼并收购程序（二）筛选决定目标公司（三）设计并购方案（四）目标公司价值评估32兼并收购程序（五）接洽与尽职调查（六）交易谈判（七）实施并购（八）交易后的整合33兼并收购程序二、上市公司的并购程序(一)协议收购的程序1.提出收购意向和达成初步协议2.报经政府有关部门批准必须按照《证券法》、《公司法》等有关法律和法规进行涉及国有资产的转让，保证国有资产不流失美国的反托拉斯法34兼并收购程序3.正式签订收购协议双方股东大会，讨论通过，并签订协议4.书面报告，并予以公告达成协议3日内，向国家证监委和交易所书面报告，并公告5.收购协议的履行6.报告并公告收购情况35兼并收购程序（二）要约收购的程序1.报送和提交上市公司收购报告书当收购公司持有目标公司的股份达到30％以上时，继续进行收购的，必须报送收购报告书并公告2.发出并公告收购要约《证券法》83条：报送收购报告15日后，收购要约公告36兼并收购程序3.预受与收购在收购要约期限内，收购人接受目标公司股份转让的承诺。收购要约期满，收购人必须按照收购要约案规定的方式和条件接受要约人转让的股票，而受要约人负有暗器支付股票的义务4.报告并公告收购情况37第三节并购理论一、效率理论（一）效率差异理论，管理协同假说效率高的企业将收购效率低的企业，通过提高其效率来实现潜在利润。即收购企业具有额外管理的能力。并购发生的原因在于：现实生活中企业管理者的管理能力存在差异，并不处于同一水平。38并购理论图示39AB资源并购理论此种收购有助于提高整个经济效率。被认为是并购和横向并购的一般理论。40并购理论（二）经营协同效应理论1.侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应。并购发生的原因在于：实现规模经济和降低成本。如共享研发、销售渠道、营销费用等41并购理论规模经济42并购理论在收购基础上，削减成本是20世纪90年代银行兼并的主要推动力量。43并购理论2.基于优势互补的经营协同效应按照这一理论，企业间纵向兼并可以降低各种交易费用，获得经营协同效应。44并购理论（三）经营多样化理论即企业通过并购，实现企业经营业务的多元化，减小经营的不确定性和破产风险，从而未企业管理者和雇员分散风险，保护企业的组织资本和声誉资本。这一理论基于多样化实现风险分散的原理，解释了混合并购的原因。45并购理论（四）财务协同理论该理论认为：企业间的并购不是管理方面的，而是财务方面的，即并购企业内部投资机会和现金流之间存在互补性。并购发生后：现金流重新配置，企业由较低的资金成本因为现金流稳定，而提高杠杆比例。46并购理论二、价值低估理论该理论认为：目标公司股票价格没有反映其价值，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归，是驱动并购的原因。价值低估体现在：收购公司掌握了特殊信息，而市场没有反应47并购理论三、代理问题理论与管理主义1.代理问题理论，管理激励假说股东与管理者之间存在代理问题他们之间的代理问题可以通过多种途径来解决，其中并购体现了市场的一种自发的控制机制。48并购理论2.管理主义，管理者效用最大化假说即管理者可能从自身利益出发作出并购的决策49并购理论四、市场理论理论，市场垄断力理论认为企业收购其他企业的目的在于：寻求市场支配地位，或者说并购发生的原因在于提高其企业市场的占有份额。50并购理论五、税收节约理论认为：并购的目的在于避税1）亏损延续；2）负债融资51并购理论六、战略重组理论并购是实现战略的重要手段，是企业培养竞争优势的一种资本运营方法52例：A公司考虑收购B公司，支付方式用普通股支付，要求：（1）计算股票交换率、需增发的股票数量（2）计算收购后存续公司的每股收益A公司计划给B公司高于其股票市价20%的溢价。项目AB现有收益（万元）2000500已发行普通股（万股）1000400每股收益（元/股）2.001.25市盈率（倍）128解：（1）A市价：2*12=24B市价：8*1.25=10A支付给B公司股东的股票价格：10（1+20%）=12股票交换率=12/24=0.5需增发股票数量=400*0.5=200（2）收购后存续公司的每股收益：（2000+500）/（1000+200）=2.083元/股可见收购后存续公司每股收益上升。第四节反收购策略一、保护公司成员利益1、董事会的保护。“董事会轮换制”和“超多数规定”2．经理层的保护。3．普通员工保护。55反收购策略二、调整资产和股权结构1．“皇冠宝石”策略。2．“焦土”政策3．公司分拆和子公司上市4．直接反并购。5．股票回购56收购策略三、设置“毒丸”四、寻求外界帮助1．“白色保卫者”策略。2．“白衣骑士”策略。3．寻找司法等政府力量。57第五节杠杆收购与管理层收购一、杠杆收购与管理层收购特点（一）杠杆收购特点1.不需要投入全部收购费用即可完成收购；2.借款公司用自己的资产做担保向银行贷款；3.收购风险高；4.购并后，购并方出售被收购方的资产目的并非都是支付利息；5.购并方先从投资银行借得一笔过渡性货款去买股权，取得目标公司的控制权后，再以目标企业的资产作抵押，以目标公司的名义发行债