第五章投资银行的收购兼并业务

第三讲投资银行的收购兼并投资银行并购业务类型–1、并购代理–是并购策划和财务顾问业务，在这类业务中，投资银行不是并购交易的主体(或当事人)而只作为中介人，为并购交易的主体和目标企业提供策划、顾问及相应的融资业务。–2、并购自营–是产权投资商业务。在这类业务中，投资银行是并购交易的主体，它把收购兼并企业当作一种产权投资行为，通过赚取买卖差价而获利。–当这两类并购业务交叉融合在一起时，就产生了商人银行业务。投资银行的并购代理业务类型代表买方或卖方寻找潜在客户。代表买方或卖方和对方洽商收购条件。全面参与拟定收购兼并活动的策略及计划。担任收购方的代理人，承办公开市场标购。为收购方安排或部分提供所需的资金。以公司财务顾问的身份，帮助目标公司制定并实施反收购策略。第一节参与制定并购策略一、物色并购目标1、收购兼并的动机(1)追求协同效应协同效应就是1+12的效应。系统论认为，只要组织构造合理，两个或多个元素结合形成一个系统能产生更强的功能。一次适宜的企业兼并收购活动后，新公司的价值要大于并购前两个独立公司价值之和。并购活动中的协同效应包括经营协同效应和财务协同效应两个方面。经营协同效应－是指兼并收购使企业生产经营活动效率提高所产生的效应。这种效应来源于以下因素：经营达到规模经济优势互补节省交易费用，降低不确定性财务协同效应－是指公司并购后由于税法，证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种纯金钱上的效应。主要表现在三个方面:并购能被用来避税。购并能产生市盈率幻觉。购并能提高收购公司的知名度。(2)追求高效率的发展公司的发展壮大有两条途径，一是通过内部自我积累扩大再生产，二是向外借助兼并收购获取其他公司的实力。向外收购兼并是效率较高的一条发展方法。这种高效率的扩张得益于三个方面：购兼方式可减少企业发展的风险和成本。购兼方式能突破进入新行业的避垒。并购方式还能避免行业内部供需关系失衡。(3)实现企业发展战略目标战略目标应是企业兼并收购的依据，只有当企业依照一个明确的战略目标时，并购才能给企业带来深远的利益。通常并购可以实现以下三种战略目标：分散化经营以平抑收益的波动多元化经营实现战略转移获取高新技术(4)其他动机为剩余资金寻求出路而并购为了追求目标公司的分拆价值：公司管理层为了追求私利而发动的：2、选择猎物公司的准则(1)考虑经营需要和发展战略如果并购是为了扩大市场份额，则目标公司的业务须与收购公司的业务相关。如果并购的用意仅在于一般意义上的公司增长,选择的范围就大。如果收购公司致力于获取经营上的协同效益,则关注的焦点应在于目标公司的业务与收购公司的配合性。如果收购公司借并购实行战略转移——则可选取景气行业中不景气公司或商业周期中有处于成长期的行业中的公司为并购对象。如果收购公司希望通过多样化来减少经营风险时,目标公司的经营领域与收购公司的业务正相关程度越小越好。(2)考虑财务因素目标公司的负债比率要低一点为好。目标公司的资产质量要高一点为好。目标公司的现金流量稳定一点为好。只有当目标公司财务状况良好、拥有价格较高的固定资产,并且预期的现金流较多时,收购公司才可望顺利向外举债来完成并购。(3)考虑目标公司的规模基于并购的高风险和高难度,目标公司的规模不能太大。基于规模经济的要求，目标公司的规模也不能太小，否则相对成本就较高。总之，选择目标公司的关键取决于收购兼并需达到的目的。只有那些与并购目的相关的因素才是应着重加以考虑的。二、对目标公司估值和出价主要评估方法(1)现金流贴现法（DCF）该方法的运用有两大难点：目标公司未来现金流的预计和资本成本的估算。这个方法经常被用来评估具有稳定经济环境以及发达的资本市场国家的上市或非上市公司，(2)市场方法市场法是指以在二级市场上交易的同类股票作参照物来对目标公司进行估值的方法。与现金流贴现法相比，市场法技术性要求低，理论色彩较淡。市场法可细分为可比公司法、可比收购法、和可比初次公募法(3)资产基准方法也被认为是资产负债表重制法或调整会计价值法。多应用在目标公司的帐面价值于市场价值或重置价值相差很大的情况中。在发达经济社会中用于评估那是主要收入来源于投资活动的公司(投资公司，风险资本基金或不动产合伙制的公司）以及那些采掘行业的公司（如采矿）在发展中经济中用于评估更广的公司系列。4、价格上下限的确定出价上限－目标公司预计价值。出价下限－为目标公司的现行股价。一般地并购产生的协同效应越大，价格下限与上限的落差也就越大。谈判的余地也越大，并购成交的可能性就越高。5、首次要约价格的确定在实际操作中，首次要约价格不宜过低，这是因为：第一，价格太低，目标公司的大部分股东不愿出售股权，收购难度大为提高。第二，过低的价格会导致其他公司伺机而入，参与收购，增加了竞购的激烈程度。第三，较低的要约价格不易软化目标公司的董事会，因而不易达成善意收购。6、协商和价格修正收购交易价格的形成和确立是双方不断洽商的结果。在确定最终收购价时，不但要考虑评估的结果，还要考虑影响价格的其他一些因素。收购方在收购协议中，有可能的话，还应帮助目标方解决一旦被收购后可能会出现的问题，三、选择并购支付方式1、各种支付工具的特点(1)现金支付工具现金支付方式是指收购公司支付给目标公司股东一定数额现金以达到收购目的的一种支付方式。现金支付工具的最大优势现金支付工具的优势对收购公司而言，现金的最大优势是：1、速度快－使目标公司董事会和经理层措手不及。使收购公司的竟购对手公司或潜在的对手难与收购公司抗衡。2、收购公司的股东权益不会因此而被稀释。对目标公司而言，现金的最大优势是：现金不存在变现问题。现金支付方式的缺陷对目标公司股东而言，1、收到现金使他无法推迟资本利得的确认，提早了纳税时间。2、收取现金放弃股权也使他不能拥有并购后形成的新公司的股东权益。现金收购的适用由于现金收购具有速度快等优(2)普通股支付工具普通股支付方式是指收购公司通过增发收购公司普通股来替换目标公司的股票，从而达到收购目的的支付方式。普通股支付工具的优势从收购公司角度来看，1、普通股作支付不须支付大量现金，因而不会挤占公司的营运资金，2、普通股作支付所适用的会计方法，不反映商誉，没有商誉摊销的成本压力。3、普通股作支付可能造成并购景气。普通股作为支付的缺陷对收购公司而言，1、速度慢—使目标公司有时间布置反收购布防。收购公司的竟购对手有机会插足。2、收购成本不易把握。股价的波动使收购公司不能固定其收购成本。3、普通股作为支付手段会稀释股权并使并购后的每股净收益出现回落。普通股作为支付的适用范围普通股作为支付手段多见于善意收购之中，当猎手公司和猎物公司规模实力基本上旗鼓相当，换股并购的可能性就较大。(5)综合支付方式是指收购公司对目标公司的出价由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具组成的一种方式。由于单一的支付工具有着不可避免的局限性，因而把各种支付工具组合在一起，能集各种支付工具之长而避其之短。然而，使用综合支付方式具有一定的风险，有可能由于各种支付工具搭配不善而不能集长克短。2、选择支付工具应考虑的因素(1)收购公司的资本结构。(2)目标公司股东的要求。(3)各国的法令法规。(4)税收方面的因素。(5)收购公司股东的要求。(6)证券市场的消耗能力。四、设计接洽目标公司的方式根据收购方所提出的收购建议的内容、基调和方式，收购行为通常分为善意收购、敌意收购和介于两者之间的“狗熊拥抱”式的收购。不同的收购行为也就决定了不同的接洽方式。1、善意收购的接洽方式善意收购的接洽方式是指收购公司私下而保密地向目标公司提出诸如资产评估、收购价格、支付方式等内容的收购建议，并通过协商决定两者之间的收购兼并诸项事宜的方式。善意收购接洽方式的目的首先，可获得目标公司的商业秘密。其次，可留住目标公司的关键人才。同时，可达成条件较为有利的并购协议。2、敌意收购的接洽方式敌意收购（HostileTake-Over）是指收购公司根本不顾目标公司的意愿，而采取非协商性购买的手段，强行并购目标公司的收购方式。采用敌意收购接洽方式的原因事先已暗中吸筹累积了大量目标公司的股票目标公司的绝大多数股东，特别是中小股东不满意目标公司低迷的股价敌意收购接洽方式的缺陷第一，收购公司难以获悉对方的商业秘密。第二、成本过高。第三，收购发起人形象受损。善意收购的适用善意收购的接洽方式通常在收购公司已清楚知晓目标公司的营运状况，且相信目标公司的管理层会同意并购的背景下行使的方式。3、“狗熊拥抱”式收购的接洽方式介于善意收购和敌意收购的接洽方式之间，通常称为“狗熊拥抱”式收购。与善意收购相同的是，收购公司在接洽目标公司管理层之前，目标公司不会标购或在公开市场上购入目标公司的一定量股票，然而收购公司向目标公司提交的收购建议最终是向市场公布的。这又具有敌意收购的特征。“狗熊拥抱”式的接洽方式按程度可分为温和，较强烈和凶悍的方式。温和的接洽方式与完全的善意收购极为相似，只是前者在收购建议上更明确地列示价格、支付工具、收购条件等款项，从而使这份收购建议符合在较短的一段时期后公开披露的条件。较强烈的接洽方式收购公司及其财务顾问在将收购建议提交给目标公司的同时或之后不久，就公开宣布其收购意向，申明在近期将按一具体价格发动标购，并表示希望能与目标公司进行谈判，洽商一个当事双方均可接受的并购协定。凶悍的接洽方式近似于敌意收购。收购公司通知目标公司，提供两条建议：一是如果目标公司同意谈判合作，收购公司将支付一个较优惠的收购价格：二是如果目标公司拒不合作，它将以较恶劣的收购条件发动标购。第二节公开标购与反收购一、公开标购的含义公开标购是公开出价收购要约的简称。是指收购公司在公开市场上以高于市场的报价直接向目标公司的股东招标收购一定数量的目标公司股票的行为。二、公开标购的类型1、主动要约收购是指收购者自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。2、强制要约收购是指收购者增持目标公司股份超过某一规定比例股份（如30％或50％）时,必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收购。三、要约收购制度的国际比较不同的国家对强制要约收购制度有不同的规定。实行强制要约收购制度的国家有－英国、法国、比利时、西班牙、香港等国家和地区，起始点从30％到50％不等。不实行强制要约收购制度的国家有－美国、德国、日本、澳大利亚、韩国及我国的台湾。1、英国的《伦敦守则》收购方通过收购持有一个上市公司30％以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余所有股票的强制性收购要约。其目的是保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份。强制要约收购制度的理论依据由于股份转让导致目标公司控制权发生变化时，可能会造成该公司的经营者和经营策略的改变，而其他中小股东未必认可这种改变，因此，应给予他们选择是否退出的机会；目标公司的控股股东所持有的股份具有一定的控制价值，在股权转让时，这种控制权价值并不应只属于持有该股份的大股东，而是属于公司的全体股东。因此收购方在进行股权收购时所付出的控制权溢价应归公司的全体股东平均享有。2、美国威廉斯法案规定如果在市场收购上市公司的5%以上的股权，须向美国证券交易委员会（SEC）和目标公司提出有关取得的股票数量及其目的，以及收购者的实际情况等资料。向SEC申报的期限是自取得5％股份的当天起的10天之内。一旦提出的申报表明是标购，必须再向SEC提供必要的文件，然后才能公开的以特定价格向目标公司股东收购股票，即标购就此开始。信息披露的内容（1）所取得证券的名称、种类，发行人的名称及其主要决策机构的地址；（2）收购方的身份及背景材料；（3）取得证券的融资安排，如果需要贷款，则贷款人的名单；（4）取得证券的目的，对目标公司经营发展的计