第15章-债务和税收

第15章债务和税收Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-2本章结构15.1利息的税收抵扣15.2利息税盾估值15.3资本重整以获取利息税盾15.4个人税15.5有税时的最优资本结构Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-3学习目标1.解释利息支付对支付给投资者的现金流的影响。2.给定公司税率和利息支付，计算利息税盾。3.计算有杠杆公司的价值。4.计算有公司税时的加权平均资本成本。5.描述杠杆资本重整对股权价值的影响。6.描述个人税对杠杆公司税收好处的影响。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-4学习目标（续）7.给定股权和债务的公司和个人税率，计算有个人税时债务的税收好处。8.讨论从节税角度考虑为何最优的杠杆水平是利息等于EBIT时的水平。9.描述最优的债务比例和公司的增长率之间的关系。10.评价国内和国际范围内公司的明显低杠杆。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-515.1利息的税收抵扣•公司按扣除利息支付后的利润纳税。因而，利息费用减少了公司税收的数额。这造成了对使用债务的激励。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-615.1利息的税收抵扣（续）•考虑喜互惠（Safeway）公司，在2005年其息税前收益大约为12.5亿美元，利息费用约为40000万美元。公司边际所得税率为35%。•正如表15.1所示，在2005年有杠杆时公司的净利润比无杠杆时要低。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-7表15.12005年有杠杆和无杠杆时喜互惠的收益Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-815.1利息的税收抵扣（续）•公司的债务减少了其股权价值。但有杠杆时公司提供给所有投资者的收益总额要更高。有杠杆无杠杆支付给债权人的利息4000提供给股东的收益552812提供给所有投资者的收益总额952812Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-915.1利息的税收抵扣（续）•无杠杆时，公司能够向投资者总共支付81200万美元。•有杠杆时，公司能够向投资者总共支付95200万美元。•增加的14000万美元来自哪里？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-1015.1利息的税收抵扣（续）•利息税盾（InterestTaxShield）由于利息的税收抵扣的税收支付的减少•在Safeway的例子中，增加额等于有杠杆时税收的减少：43800万美元-29800万美元=14000万美元。利息支付提供了35%×40000万美元=14000万美元的税收节约。利息费用公司所得税税率利息税盾Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-11例15.1计算利息税盾问题：•建筑商DFB的利润表如下所示。给定公司的边际税率35%，在2003-2006年间公司每年的利息税盾是多少？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-12例15.1计算利息税盾（续）解答：•根据等式（15.1），利息税盾等于35%的公司所得税税率乘以每年的利息费用：Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-1315.2利息税盾估值•当公司使用债务时，利息税盾每年提供公司税收好处。•这个好处可以计算为公司将收到的未来利息税盾流的现值。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-14利息税盾和公司价值•有杠杆时公司支付给投资者的现金流将比无杠杆时高出利息税盾的数额：)(利息税盾的现金流无杠杆时投资者的现金流有杠杆时投资者Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-15图15.1无杠杆公司和有杠杆公司的现金流Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-16利息税盾和公司价值（续）•有税时的MM第一定理（MMPropositionIwithTaxes）由于债务带来税收节约的现值，有杠杆公司的总价值超过无杠杆公司的价值。)(利息税盾PVVVULCopyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-17例15.2无风险利息税盾估值问题：•假设DFB公司计划在未来的10年内每年支付10000万美元的利息，然后在第十年末偿还20亿美元的本金。这些支付是无风险的，并且在此期间DFB公司的边际税率保持为35%。如果无风险利率为5%，利息税盾可以使DFB的价值增加多少？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-18例15.2无风险利息税盾估值(续)解答：•在这种情形下，未来10年内每年的利息税盾为35%×10000万美元=3500万美元。因此，我们可以将它作为10年期的年金进行估值。因为税收节约额是已知的和无风险的，我们可以用5%的无风险利率将它们折现：•在第10年末最后的本金偿付是不能抵扣税收的，所以它没有对税盾起作用。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-19永久债务的利息税盾•一般地，由于边际税率、债务余额、债务的利率、以及公司的风险的变化，未来的利息支出水平以及税收节约是不确定的。简单起见，我们将考虑以上变量都保持不变的特殊情形。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-20永久债务的利息税盾（续）•假设公司借入债务D并永久持有。如果公司的边际税率为c,债务是无风险的，无风险利率为rf,于是每年的利息税盾是c×rf×D，利息税盾可以作为永续年金进行估值。DrDrrPVcffcfc)()(利息利息税盾Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-21永久债务的利息税盾（续）•如果债务被公平定价，无套利意味着债务的市场价值一定等于未来利息支付的现值。)(未来利息支付债务的市场价值PVDCopyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-22永久债务的利息税盾（续）•如果公司的边际税率固定，于是：DPVPVPVccc)()()(未来利息支付未来利息支付利息税盾Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-23有税时的加权平均资本成本•由于利息抵税，实际的税后借款利率为r(1−c)，加权平均资本成本变为：rwaccEEDrEDEDrD(1c)由于利息税盾的减少税前cDDEwaccrDEDrDEDrDEErWACCCopyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-24图15.2有公司税和无公司税时的WACCCopyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-25维持目标债务股权比率时的利息税盾•当公司调整其杠杆以维持目标债务股权比率，我们可以通过使用加权平均资本成本折现公司的自由现金流，计算有杠杆公司的价值，VL。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-26维持目标债务股权比率时的利息税盾（续）•通过比较有杠杆公司的价值VL与无杠杆公司的价值VU，就可以确定利息税盾的价值。VU是公司的自由现金流以公司的无杠杆资本成本，即税前WACC，折现。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-27例15.3维持目标债务股权比率时，利息税盾的估值问题：•西部木材公司预期来年具有自由现金流425万美元，此后自由现金流每年按4%的比率增长。公司的股权资本成本为10%，债务资本成本为6%，公司税率为35%。如果公司维持0.5的目标债务股权比率，公司利息税盾的价值是多少？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-28解答：•我们可以通过比较有杠杆时和无杠杆时公司的价值来估计公司利息税盾的价值。我们通过以税前WACC折现其自由现金流计算公司无杠杆时的价值：•因为公司自由现金流预期以固定比率增长，我们可将它作为固定增长率的永续年金估值：•为了计算公司有杠杆时的价值，我们计算它的WACC：•于是包含利息税盾的公司价值是：•因此利息税盾的价值是：例15.3维持目标债务股权比率时，利息税盾的估值（续）Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-2915.3资本重整以获得利息税盾•假定Midco公司想要提升它的股价。公司目前有2000万股流通股，每股市价为15美元，没有债务。公司收益稳定，公司适用税率为35%。公司的管理者计划借入10000万美元的永久性债务，并将用借入的资金回购发行在外的股票。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-30税收好处•无杠杆时VU=(2000万股)×(15美元/股)=30000万美元•如果公司借入10000万美元永久性债务，公司的未来节税额的现值为：PV(利息税盾)=cD=35%×10000万美元=3500万美元Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-31税收好处(续)•于是有杠杆公司的总价值将为：VL=VU+cD=30000+3500=33500万美元•因为债务的价值是10000万美元，股权价值为：E=VL−D=33500−10000=23500万美元Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-32税收好处(续)•尽管流通股的价值下降到23500万美元，但股东也收到了公司通过股票回购支付的10000万美元。•总计，股东收到了33500万美元，比无杠杆时所持股份的价值增加了3500万美元。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.15-33股票回购•假定Midco公司以当前每股15美元的价格回购股票。公司将回购667万股。10000万美元÷15美元/股=667万股•于是公司将有1333万股流通股。2000万股−667万股=1333万股Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allr