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加入见智研究所的见识圈子,如果您喜欢见智研究所的内容,欢迎订阅见闻研究(此为华尔街见闻见智研究所独立管理的付费特辑),了解我们的特辑请点击这里。本文译自日本央行中曾宏的公开演讲,图片在文末,主题为:“货币政策分化与全球金融稳定:从安全资产供需角度的分析”。I.简介2008年2月,“金融时报”刊登了一篇文章,将日本央行称为“日本堡垒”。文章指出,日本央行作为日本的堡垒,使日本金融体系免受美国次级抵押贷款市场问题引发的全球金融市场动荡。正如你们所知,日央行维持金融体系稳定性的目标与维持物价稳定同样重要。为了履行这一职责,微观的审慎视角(microprudential)非常关键,其目的是了解个别金融机构面临的风险,并鼓励其管理层对此(风险)作出回应;从宏观审慎角度(macroprudential)制定和实施政策也很重要,其目的是分析和评估整个金融系统的风险。在昀近的全球金融危机之后,金融市场图景发生了根本性变化,美国和欧洲的银行资产负债表在收缩,而非银部门,如投资基金,它们对金融市场的重要性在提高。与此同时,在货币政策领域,我们现在正经历货币政策分化——日本和欧洲长期保持低利率,而美国正步入加息周期。为了在这种变化的全球金融环境中维持金融系统的稳定性,有必要确保微观审慎和宏观审慎的视角内都没有隐蔽的薄弱点。今天,我想通过展望安全资产的需求和供应来解决这个问题。II.关于银行作为全球金融中介的三个事实在讨论我的主要论点之前,我想先指出关于银行全球金融中介的三个事实。首先,银行跨境债权波动与全球经济活动之间存在密切联系。根据银行债权的所在地数据来看,金融周期吞噬了一个又一个经济区(图1)。在20世纪80年代初,出现了以拉丁美洲为中心的债务危机。在这十年的后期,我们看到了日本的泡沫经济。在20世纪90年代末,我们遭遇了亚洲货币危机,2000年代在美国和欧洲出现了信贷泡沫。昀近,我们担心新兴亚洲的债务扩张。如这些例子所示,经济活动的上升和下降与银行跨境债权的上升和下降相吻合。理解全球美元流动性循环2017-01-2514:46:04其次,请看扩大以美元计价的海外债权的银行的属国,非美国银行在市场份额方面超过美国银行(图2)。关于银行的海外债权的货币构成,除欧洲内部(以欧元计价)外,全球大部分债权以美元计价;日元的使用仍然不是很常见。一方面,这反映了一个事实,即大量全球贸易和金融交易以美元进行,非美银行在支持资金的跨境活动,尤其是他们本国公司的跨境活动。昀后,关于非美银行的美元融资,对外汇互换(FXSwap)的依赖性趋向更高(图2)。当非美银行以美元提供信贷时,他们必须融入美元资金,而且表内的信贷扩张通常超过他们的美元融资量。这种资金缺口通常由外汇互换负担,外汇互换用本国货币拆入美元。在互换交易中,交易双方同时达成在反向的两个不同交割日期间买入/卖出相同价值的两种不同货币。例如,日本银行将在现货市场上用日元购买一些美元,而在远期市场上用相同数额的美元购买日元,这笔交易实质上就是以日元作为抵押品拆入美元。对外汇互换的依赖可以通过将美元资金缺口除以外国债权来估算。可以看出,该比率长期趋向较高,在市场压力期间出现急剧下降的情况。将这些事实结合在一起,可以得出结论,仔细监测和分析非美银行的美元融资环境至关重要,可以作为全球经济和国际金融体系的稳定性和潜在脆弱性的观察窗口。另外,全球金融危机以来,欧洲银行正在去杠杆化,而日本银行则在扩大其资产负债表规模(图3)。这也是为什么我认为有必要对日本银行的国际金融中介活动保持警惕。III.外汇互换市场与货币政策分化外汇互换市场提供了关于全球金融市场发展的重要线索。在金融教科书中,人们认为“抛补利率平价”将持续有效。例如,通过外汇互换市场融入美元的实际利率和美国短期货币市场(即LIBOR)的走势应该是相同的。这种教科书观点的基础是,如果前者高于后者,那么存在一个套利机会,银行会在短期美元货币市场上融资,然后向外汇互换市场上的需求方投放美元,直到套利机会消失。外汇互换市场中美元融资溢价的上升然而,在现实生活中,抛补利率平价并不总是成立,这与教科书所说的相反。我们经常会看到通过外汇互换市场的美元融资成本会超过美国短期货币市场的融资成本(图4)——如20世纪90年代末的日本金融危机,2008年以来的全球金融危机以及2011年至2012年的欧元区债务危机时,通过互换市场拆入美元的成本相比于LIBOR的利差增加,外汇互换市场似乎是由于试图募集美元资金的银行的声誉恶化所造成的,比如……:(a)信贷质量糟糕银行日益依赖以本币作为抵押品在外汇互换市场融入美元,因为他们在美国短期货币市场上获得无抵押资金的困难越来越大。」说到这一点,我们应该注意到,在外汇互换市场上,美元融资溢价近期的上升并没有伴随任何明显的银行信用问题(图4)。这应该意味着美元融资溢价当前的增长机制不同于过去的压力时期。让我接下来更深入地探讨这个问题。货币政策分化和监管改革的后果日本和欧洲的低利率政策仍在持续。美国则转向“Taper”,进入加息周期。货币政策前景的这种分化影响了金融机构和投资者的寻求回报的行为。在日本和欧洲以及美国之间货币政策分化的背景下,美元资产的名义收益率高于日元或欧元资产的回报率,日本和欧洲的金融机构和投资者当下正增加对美元资产的投资(图5)。当银行投资于外币计价资产时,由于这种外汇风险的资本成本很高,它们通常会对冲外汇风险。这样的外汇对冲后的美元资产投资在经济上等同于通过外汇互换(以日元或欧元作为抵押品)购买美元资产的交易。人寿保险公司对外币债券的投资与银行的投资相比不太可能被对冲,但近年来,日本寿险公司的投资中的70%被对冲了外汇风险。该行为模式表明,近期的货币政策分化鼓励日本和欧洲金融机构投资美元金融资产,并导致外汇互换市场的环境变得更加紧凑。与此同时,这不是我们第一次经历日本和美国之间的货币政策分化。例如,货币政策在2000年代中期也曾出现过分化,当时日本央行继续量化宽松政策,而美联储则逐步提高其政策利率,在此期间,日本金融机构增加了美国国债和以及机构证券的购买。然而,美元融资溢价在这一期间没有明显增加。直观地说,当时的抛补利率平价得以维持(图4)。人们不禁想知道为什么在外汇互换市场上,日本和美国之间的货币政策分歧对市场的影响在当时和现在有所不同。在几个可能的解释中,我想指出监管对在全球金融市场上活跃的银行的影响。正如我前面提到的,如果外汇互换市场的美元融资利率高于美国短期货币市场的美元LIBOR,那么金融机构可以通过在互换市场融出在美国货币市场以Libor融入的美元来进行套利。然而,当金融机构希望从事这种交易时,它必须扩大其资产负债表。昀近引入的金融监管规定,例如杠杆比率,相对于更传统的风险资本比率,具有增加资产负债表扩张的资本要求的效果,似乎在抑制套利交易。更具体地说,即使由于美国和日本之间的货币政策分化,互换市场状况收(b)银行的交易对手,同时由于对交易对手信用风险的担忧,不愿贷出美元,因为即使存在抵押品,这些交易对手也将在银行破产的情况下产生重置成本(c)结果,互换市场上的融资条件更加严格,非美银行的美元融资溢价提高。」紧,美国银行和其他可以提供美元的银行并没有太大的医院来增加美元的供应,因为套利交易的成本较高。这是我们现在看到的美元融资溢价的原因之一。同时,直到2000年代中期,监管限制不如今天那么尖锐,银行更容易进行套利交易,这反过来似乎导致更充足的美元供应以及很小的美元融资溢价。IV.银行债务与金融体系稳定性昀近的金融监管改革不仅影响了美元的供应方,同时也影响了美元的吸收者。在接下来的几分钟,我想从日本银行的角度出发,谈谈美国货币市场基金(MMF)改革(请阅读我们的专题,笔者注),这次改革影响了全球的金融机构。日本银行债务组成的变化即使在银行供应美元的套利交易受到限制的环境中,非美金融机构(包括日本银行)可以从相对昂贵的互换市场转移到美国无抵押短期货币市场融入美元。在当下,对非美银行的信誉度没有过分的担忧,这些银行应该能够通过商业票据(CP)和存单(CD)增加无抵押美元融资量。然而,情况并非如此,因为非美银行发行的CP和CD的很大一部分以前是由优先型货币市场基金(PrimeMMFs)购买的,而在改革实施以后,非美银行的CP和CD发行被大幅压缩(图6)。根据新的美国证券交易委员会规则引入的改革要求采用浮动净资产价值(NAV)并征收赎回费,此外还存在限制赎回的可能性。这促使资金从优先货币市场基金大幅转向政府型货币市场基金,后者主要投资于美国政府证券,并且不受新规则约束。这反过来又大大影响了全球银行的美元融资。MMF改革的影响不小,但日本银行能够应对——他们无需压缩其资产,而是通过改变其融资结构(图7)。看看主要日本银行的外币资产负债表,在去年10月前大约6个月,他们实际上增加了他们的资产,包括增加了330亿美元的海外贷款,在资产负债表的负债方面,减少了620亿美元的CP和CD发行,反而增加了670亿美元的客户相关存款,反映了银行正努力建立稳定的资金来源,此外还增加了260亿美元回购资金。这些主要银行因此能够避免通过较为昂贵的外汇互换市场融资,并降低对外汇互换市场的依赖度。银行债务与安全资产一个有趣的问题是,为什么日本的主要银行能够在这么短的时间内应对资产负债表上的这么大的变化。让我从宏观层面上,以再平衡美元计价金融资产供求的角度来思考。关键词是“安全资产”。金融中介机构在发行安全债务的同时履行投资风险资产的重要职能。私人金融机构发行的债务,以及政府发行的证券,构成了向经济提供的安全资产。这种功能的一个主要例子是银行存款。通过昀近对安全资产的研究结果,我们现在知道长期的两个经验规律。第一点是,安全资产在包括股票在内的整个金融资产中所占的份额或多或少是不变的。换句话说,对安全债务的需求相对恒定,只占经济总资产的一小部分。第二点是,政府发行的安全债务和私人金融中介机构发行的安全债务两者是替代品。这两个规律表明,政府债务的存量或价格的波动可能会挤入或挤出金融中介机构发行的安全债务,使得整个安全资产的份额得以保持不变。当我们尝试评估美国金融体系中的安全资产的市场状况时,“收益率价差”(股票收益率与长期政府债券收益率之间的差异)的上升和下降给我带来了启发。从20世纪90年代初到21世纪初,股票收益率和国债收益率几乎同步上涨,收益率价差基本保持在零附近;之后,我们则发现了持续的、非常大的价差。价差的规模现在超过了企业盈利或股权风险溢价的预期增长所能解释的水平。这种持续广泛的价差扩大表明,安全资产的需求-供给平衡比风险资产的平衡要严重得多。对美国政府发行的安全债务的额外需求可能是由于新兴市场当局需要投资其外汇储备或是该国金融机构需要遵守监管规定以持有一定数量的安全资产的规定。随着对美国国债的需求增加,美国国债的价格将上涨(并且它们的收益率将下降),并且在昀近的全球金融危机之后,来自美国投资者的对安全资产的需求由可替代美国国债的——金融机构的债务工具来满足。特别是,美国投资者喜欢非美银行发行的美元计价的高评级负债,主要来自加拿大和澳大利亚。在这种环境下,我在几分钟前提到的美国MMF改革,进一步增加了对美国国债的需求。随着资金从投资于CP和CD的优先型货币市场基金转移到投资美国政府证券的政府型货币市场基金,美国政府证券的收益被推低(图9)。当短期国债收益率远低于LIBOR时,私人银行发行的债务工具的基准收益率有吸引力(银行发行的安全债务的需求将增加),因为可替代的短期国债变得相对昂贵。也就是说,虽然优先型货币市场基金作为安全资产的吸引力降低,但对美国政府债务的需求增加,而不伴随(国债)供应增加也可能导致金融中介机构发行的安全债务增加,从而可以保持安全的资产份额不变。美国金融市场的金融资产组合的这种整体重新平衡使得日本的主要银行调整其资产负债表的负债方,并专注于增加客户相关存款。安全资产和金融脆弱性在这一点上,你可能会想知道为什么我从安全资产的角度来解释日本银行的债务组成的变化。我这样做是因为安全资产的供应和需求是监测和评估金融
本文标题:理解全球美元流动性循环
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