中国建筑(601668)

上市公司公司研究/深度研究建筑建材2009年11月20日中国建筑(601668)——中建地产将借助“建筑+地产”的协同效应一飞冲天报告原因：有新的信息需要补充买入盈利预测:单位：百万元、元、%、倍首次评级营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率EV/EBITDA市场数据：2009年11月19日2008202,020.12,745-44.20.007.68.9-8.3收盘价（元）5.012009E277,337.25,27992.30.188.06.028.54.8一年内昀高/昀低（元）7.96/4.582010E360,029.88,27456.70.288.38.318.23.9上证指数/深证成指3321/137002011E428,819.111,23535.80.378.69.713.43.2市净率2.22012E497,616.112,80914.00.438.59.611.73.1息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）60120注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩注：“息率”以昀近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2009年09月30日每股净资产（元）2.26资产负债率%69.33总股本/流通A股(百万)30000/12000流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《中国建筑(601668)新股定价报告-房建世界第一，地产与万科齐名，合理价值5.1元》2009/07/29《中国建筑(601668)新股询价报告》2009/07/16分析师王胜(8621)63295888×[e-mail]励雅敏[e-mail]联系人杨艳(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司中建地产发展有望超预期，成为二三线城市的“中海外”：在二三线城市房地产消费快速启动的背景下，中建地产借助“建筑+地产”的协同效应低价拿地、快速扩张，销售额有望3年翻2番，2012年达到200亿。市场认为中建地产从事中低端保障性住房，盈利能力较差；但中建地产近7000元的销售均价表明，净利率可达16%以上（市场预期12%左右），其实际上是在二三线城市崛起的第二个中海外。上调10、11年盈利预测：上调公司10年EPS0.02元，上调11年EPS0.05元，上调后公司09、10、11年EPS分别为0.18元、0.28元、0.37元，当前股价相当于09年28倍、10年18倍、11年14倍，低于房屋建筑行业10年22倍的平均估值水平。土地储备快速上升引发价值重估：09年末土地储备将达5000万方以上，较08年末的3400万方增长50%，对应NAV上升，建筑和地产分部估值合理水平自5.8元上升为6.5元。“一支纯建筑股+一支房地产股”的组合无法替代中国建筑：在有效市场中，纯地产股与建筑股的组合已被合理定价，并不存在“预期差”，而中国建筑等“建筑+地产”股票处于转型期，盈利预期不断提升，套利空间巨大，投资机会突出。首次评级为“买入”，目标价6.9元，相当于10年25倍PE，11年18倍PE，较当前股价有40%左右上涨空间。未来公司股价表现的催化剂在于中建地产、中海地产超预期的销售收入数据；中国建筑持续的拿地公告以及快速上升的土地储备引发的价值重估。风险在于货币政策紧缩带来的地产市场周期性波动。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2009年11月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值地产业务进入加速发展期：中海外力争超万科；中建地产借助“建筑+地产”的协同效应低价拿地、快速扩张，销售额有望3年翻2番，2012年达到200亿。上调公司10年EPS预测0.02元，至0.28元，上调11年EPS0.05元，至0.37元。土地储备快速上升引发价值重估：09年末土地储备将达5000万方以上，较08年末的3400万方增长50%，对应NAV上升，建筑和地产分部估值合理水平上升为6.5元。首次评级为“买入”，给与公司目标价6.9元，相当于10年25倍PE，11年18倍PE，较当前股价有40%左右上涨空间。关键假设点2010-2012年中建地产销售均价分别增长5%、3%、2%；2009-2011年中海外毛利率分别为36%、34%、33%；中建地产毛利率分别为30%、32%、31%；受益于新开工持续复苏以及成本管理能力提升，房屋建筑毛利率分别为8%、8.1%、8.2%。有别于大众的认识市场认为中建地产规模较小，无法对中国建筑总体盈利能力产生决定性影响；我们认为在二三线城市房地产消费快速启动的背景下，中建地产借助“建筑+地产”模式的优势，有望快速发展，销售收入3年翻2番，达到200亿。市场认为中建地产从事中低端保障性住房，盈利能力较差；我们认为，中建地产近7000元的销售均价表明，净利率可望达16%以上（市场预期12%左右），其实际上是在二三线城市崛起的第二个中海外。市场认为可以构筑“一支纯建筑股+一支房地产股”的组合来替代中国建筑，我们认为在有效市场中，纯地产股与建筑股的组合已被合理定价，并不存在“预期差”，而中国建筑等“建筑+地产”股票处于转型期，盈利预期不断提升，套利空间巨大，投资机会突出。股价表现的催化剂中建地产、中海地产超预期的销售收入数据；中国建筑持续的拿地公告以及快速上升的土地储备引发的价值重估。核心假设风险货币紧缩政策带来的房地产市场整体波动风险；二三线房地产市场发展低于预期。2009年11月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值1.地产业务加速扩张，中建地产销售收入可望3年翻2番..41.1中海地产力争超万科......................................................................41.2中建地产销售额可望三年翻2番....................................................52.房建业务持续回暖............................................................73.“建筑+地产”协同效应突出...........................................93.1大势所趋，优点突出......................................................................93.2预期差巨大，显著优于“一支纯建筑股+一支纯地产股”的股票组合..........................................................................................................104.盈利预测与估值.............................................................104.1盈利预测——上调10年EPS0.02元，至0.28元........................104.2土地储备上升50%，合理价值自5.8元上升至6.5元..................134.3相对估值低于行业平均水平.........................................................145.投资建议........................................................................146.潜在风险........................................................................147.附录...............................................................................15目录2009年11月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录图1：与万科相比，中海地产更具成长性...................................4图2：中海地产与中建地产携手推进地产业务——上海长风地块开发公司股权比例6图3：中建地产土地集中于前景看好的二三线城市...........................7图4：新获武汉汤逊湖红旗岛位于市区优质地段.............................7图5：房屋建筑收入占比逼近80%.........................................7图6：商品房新开工面积单月同比增速由负转正.............................8图7：建筑企业数量快速增长，行业竞争激烈...............................9图8：建筑业产值利润率低...............................................9图9：订单驱动的房建业务收入预测过程..................................10图10：订单驱动的房建业务收入增速预测结果.............................11图11：工程业务毛利率预测.............................................11图12：房地产业务收入增速与毛利率预测.................................12表1中国建筑快速扩张的土地储备........................................4表209年1-9月，中国建筑房地产销售面积与万科相当，收入增速为万科两倍以上......................................................................5表3中建地产2012年销售收入将达200亿，CAGR近80%..................5表4美国Centex从“建筑+地产”成长为纯房地产企业......................9表510年EPS0.28元，11年EPS0.37元.................................12表6中国建筑分部估值结果——6.5元...................................13表7中建相对估值低于行业平均水平.....................................142009年11月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值1.地产业务加速扩张，中建地产销售收入可望3年翻2番中国建筑旗下拥有两大房地产品牌：中海地产与中建地产。中海地产已是国内地产成熟的一线品牌，将进入全面加速发展期；中建地产则将发挥“建筑+地产”模式的优势，快速发展壮大。土地储备快速增加，年末可达5100万方：公司地产业务近期战略是快速拿地，积极布局二三线城市。7月公司上市时，招股说明书披露08年末土地储备3400万方，09年9月，这一数字达到4032万方，09年10月，达到4640万方，目前，公司土地储备已达4800万方左右，年末可进一步增加至5100万方，明年目标土地储备6000